【正文】 因此，未來如果能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下適當(dāng)降低股指期貨的交易門檻，培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，豐富投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)期貨和現(xiàn)貨市場的聯(lián)系，完善相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品必然能夠更好地提升市場效率，服務(wù)廣大投資者，更有效地推進(jìn)中國資本市場的進(jìn)步和完善。對(duì)于監(jiān)管者而言，這一結(jié)論表明股指期貨這個(gè)資本市場的創(chuàng)新已經(jīng)取得了積極的成效。綜上，在滬深300股指期貨正式推出兩年之際，對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其在資本市場上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得到了比較充分的發(fā)揮，確實(shí)起到了對(duì)現(xiàn)貨市場有效引導(dǎo)、提升市場有效性和質(zhì)量的作用。由此證明了滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且還發(fā)現(xiàn)這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還在隨著市場的成熟和發(fā)展而不斷增強(qiáng)；（4）股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能存在的原因，可能有如下方面：（a）股指期貨市場相比現(xiàn)貨市場，套利機(jī)制更加完善；（b）股指期貨市場的交易成本更低；（c）股指期貨市場的同步性比現(xiàn)貨市場更高。因此，十分有必要在股指期貨推出兩年之時(shí)，對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行檢驗(yàn)。然而這些功能并非先天就成立，它們必須依賴于資本市場的成熟，依賴于股指期貨最根本功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。結(jié)論正如前文所述，股指期貨是當(dāng)前資本市場上一種重要的投資工具，受到投資者的廣泛青睞。這可能是由于投資者或多或少也參照了現(xiàn)貨市場的走勢，對(duì)股指期貨的操作進(jìn)行了修正。因此在出現(xiàn)新信息的沖擊時(shí)，期貨對(duì)現(xiàn)貨的沖擊會(huì)更加顯著；在拆分價(jià)格波動(dòng)的來源時(shí)，股指期貨的貢獻(xiàn)會(huì)比現(xiàn)貨更大。其次，股指期貨市場對(duì)于現(xiàn)貨市場的價(jià)格引導(dǎo)作用，可以從如下3個(gè)方面來理解：（1）股指期貨市場的套利機(jī)制更為完善，因此價(jià)格對(duì)理論值出現(xiàn)偏離時(shí)，修正速度會(huì)比現(xiàn)貨市場更加迅速，更能反映市場的實(shí)際走勢；（2）股指期貨市場的交易成本更低（中金所及期貨公司的手續(xù)費(fèi)加總只有不到萬分之二，而現(xiàn)貨市場的印花稅、手續(xù)費(fèi)則接近千分之二），加上股指期貨市場的杠桿作用和較高的流動(dòng)性，投資者在股指期貨市場上的交易成本更低，可能更偏好于在股指期貨市場上對(duì)新信息作出反應(yīng)，使得其價(jià)格變動(dòng)相對(duì)領(lǐng)先；（3）指數(shù)的各成份股活躍程度有差異，綜合來看指數(shù)對(duì)于市場的反映可能不如股指期貨更加有效和完整，因此股指期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能更加完善。 實(shí)證結(jié)果的原因分析出現(xiàn)以上結(jié)果的原因，按照邏輯順序，可能有如下幾步：首先，雖然現(xiàn)貨市場的套利近似于單向，某些價(jià)格偏差無法修正，但是股指期貨市場的套利卻是完整的。而基于協(xié)整關(guān)系的向量誤差修正模型表明，現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場有負(fù)向的調(diào)整，但作用比較微弱，甚至統(tǒng)計(jì)上無異于0；而期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場則有正向的引導(dǎo)作用，且作用較顯著；（2）Granger因果檢驗(yàn)表明，在本文所考察的8個(gè)股指期貨合約中，股指期貨的價(jià)格變動(dòng)都是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的Granger原因；而只有在其中兩個(gè)合約中，現(xiàn)貨才是期貨的Granger原因；（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析表明，給予期貨價(jià)格一個(gè)沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)有比較顯著的波動(dòng)，但基本上現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)都會(huì)在L+3（L為VECM模型的滯后階數(shù)）期后趨于穩(wěn)定；而如果給予現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)沖擊，期貨價(jià)格的波動(dòng)則非常微弱，且在L+3期之后也趨于穩(wěn)定。以上這些分析有力地證明了滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以及在價(jià)格形成中的主導(dǎo)作用。再次，考慮脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨的價(jià)格變動(dòng)對(duì)于現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)具有更加顯著的影響，反映出其較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，而這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力似乎隨著時(shí)間的推移，呈現(xiàn)出增強(qiáng)的趨勢（證據(jù)即為方差分解中F對(duì)于S變動(dòng)的貢獻(xiàn)，由股指期貨推出不久時(shí)的50%，增加到最近到期合約的70%左右）。首先，股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間一般都存在協(xié)整關(guān)系，影響滯后一般在15分鐘以內(nèi)。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定63%~64%%IF1108是F224。S10 min短期顯著T5后穩(wěn)定短期微弱T5后穩(wěn)定60%~62%%IF1106是F224。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定55%~57%%IF1010是F224。SS224。SS224。F代表S對(duì)F變動(dòng)的貢獻(xiàn)。為了簡便起見，此處不一一列舉每個(gè)步驟的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，僅將結(jié)果歸納為下表：表10：不同股指期貨合約的檢驗(yàn)結(jié)果合約協(xié)整因果檢驗(yàn)影響滯后脈沖響應(yīng)方差分解 方差分解中，F(xiàn)224。因此從高頻數(shù)據(jù)的角度，現(xiàn)貨在期貨的價(jià)格形成中作用非常微弱。這實(shí)際表明，股指期貨在現(xiàn)貨價(jià)格的形成中起到了非常重要的作用。 方差分解方差分解是指通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，來評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，可以進(jìn)一步確定股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在引導(dǎo)方面的相對(duì)地位。由此看到，現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)于第1~3期的期貨價(jià)格有輕微的負(fù)向影響，并且在第4期之后逐漸減弱?，F(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響作為對(duì)照組，反映出現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格沖擊的幅度是相當(dāng)顯著的。分析結(jié)果如圖所示：（1）股指期貨價(jià)格沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響圖3：期貨與現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的影響上圖反映的是：對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格分別給予一單位的沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格在當(dāng)期和未來的反應(yīng)。因此在統(tǒng)計(jì)上，可以認(rèn)為在IF1009合約的情況中，股指期貨的價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在領(lǐng)先的引導(dǎo)關(guān)系，領(lǐng)先的時(shí)間在5分鐘以內(nèi)。同時(shí)，該VECM模型的特征根都落在單位圓內(nèi)，表明該模型是穩(wěn)定的。得到如下VECM模型：DLFt=** () () ()DLSt=******+*** () () ()注：*代表在10%水平下顯著，**代表在5%水平下顯著，***代表在1%水平下顯著寫成矩陣形式即為：DLFtDLSt=+()ECt1模型表明，上一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格有負(fù)向的反饋影響，但系數(shù)較小且統(tǒng)計(jì)上無法拒絕系數(shù)等于0，作用有限；同時(shí)，如果在上一期期貨價(jià)格出現(xiàn)了對(duì)長期均衡值的偏離，誤差項(xiàng)將在當(dāng)期對(duì)期貨價(jià)格做出反向的調(diào)整，即，使其回到長期均衡位置。LF = + * LS – (6) * t表8：EC的單位根檢驗(yàn)DickyFuller test for unit rootNumber of obs. = 1217Test Statistic1% Critical Value5% Critical Value10% Critical ValueZ(t)MacKinnon approximate pvalue for Z(t) = 誤差修正模型基于EG兩步法的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，以EC的一階滯后項(xiàng)為外生變量，構(gòu)建DLF和DLS之間的VECM模型。首先對(duì)LF和LS序列進(jìn)行OLS回歸，得到：LF = *** + LS*** – (6) t*** + EC () () ((7))注：*代表在10%水平下顯著，**代表在5%水平下顯著，***代表在1%水平下顯著對(duì)殘差EC進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差為平穩(wěn)過程。表6：DLF的單位根檢驗(yàn)DickyFuller test for unit rootNumber of obs. = 1216Test Statistic1% Critical Value5% Critical Value10% Critical ValueZ(t)MacKinnon approximate pvalue for Z(t) = 表7：DLS的單位根檢驗(yàn)DickyFuller test for unit rootNumber of obs. = 1216Test Statistic1% Critical Value5% Critical Value10% Critical ValueZ(t)MacKinnon approximate pvalue for Z(t) = 協(xié)整檢驗(yàn)EG兩步法主要用于變量之間只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系的情況。表3：F與S的相關(guān)關(guān)系FSFS 平穩(wěn)性檢驗(yàn)對(duì)股指期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格（LF）和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格（LS）的單位根檢驗(yàn)表明，兩者均為非平穩(wěn)過程。 實(shí)證結(jié)果 統(tǒng)計(jì)性質(zhì)描述IF1009合約的股指期貨價(jià)格（F）和對(duì)應(yīng)的指數(shù)價(jià)格（S）的描述統(tǒng)計(jì)如下：表2：IF1009合約期貨價(jià)格及對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格的描述統(tǒng)計(jì)FS平均標(biāo)準(zhǔn)誤差中位數(shù)2936眾數(shù)2948標(biāo)準(zhǔn)差方差峰度偏度最小值2840最大值觀測數(shù)13841384將兩者繪圖得到：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖1：IF1009合約及對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)走勢可以看到兩者的走勢存在著一定的趨同趨勢?；谝陨蠑?shù)據(jù)，本文將運(yùn)用Stata 10及Excel 2007對(duì)每個(gè)合約中股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析。由此，得到了每個(gè)股指期貨合約的期貨價(jià)格序列（F）及對(duì)應(yīng)的指數(shù)價(jià)格序列（S）。同時(shí)，由于股指期貨交易比現(xiàn)貨市場早15分鐘開始、晚15分鐘結(jié)束，因此將股指期貨價(jià)格序列中多余的每日6個(gè)數(shù)據(jù)舍去，以實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)貨價(jià)格的匹配 為了保證研究的完整性，作者同樣對(duì)如下情況進(jìn)行了分析：不舍去期貨多余的每日6個(gè)數(shù)據(jù)，而增加現(xiàn)貨價(jià)格的數(shù)據(jù)點(diǎn)（如遇非交易時(shí)間則保留上一個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)格），發(fā)現(xiàn)這樣的處理對(duì)于結(jié)論沒有顯著影響。由于數(shù)據(jù)可獲取性等方面的問題，本文作者最終獲得了IF100IF10IF101IF101IF110IF110IF110IF1108八個(gè)合約的完整數(shù)據(jù)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果 數(shù)據(jù)及處理本文數(shù)據(jù)來源于Bloomberg終端，采用滬深300指數(shù)期貨合約和滬深300指數(shù)的5分鐘數(shù)據(jù) 相比每日收盤價(jià)，5分鐘高頻數(shù)據(jù)更能揭示股指期貨交易的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)和微觀情況，故最終采用了5分鐘高頻數(shù)據(jù)，而非日收盤價(jià)。此處假定擾動(dòng)項(xiàng)向量的協(xié)方差矩陣Σ是對(duì)角矩陣。主要的思想是，把系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)，按其成因分解為與各方程新息相關(guān)聯(lián)的組成部分，從而了解各新息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。如果第i個(gè)變量可以表示為：yit=j=1k(ψ0, ij εj,t+ψ1, ij εj,t1+ψ2, ij εj,t2+…)那么考慮兩個(gè)變量的VAR模型：y1ty2t=ψ0, 11ψ0, 12ψ0, 21ψ0, 22ε1,tε2,t+ψ1, 11ψ1, 12ψ1, 21ψ1, 22ε1,t1ε2,t1+ψ2, 11ψ2, 12ψ2, 21ψ2, 22ε1,t2ε2,t2+…假設(shè)在基期給y1一個(gè)單位的沖擊，由y1引起的y2的變動(dòng)即可由響應(yīng)函數(shù)給出：ψ0, 2ψ1, 2ψ2, 21…。 脈沖響應(yīng)函數(shù)在一個(gè)VAR模型中，對(duì)某個(gè)變量的沖擊不僅直接影響它自身，并且通過VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳到給所有的其它內(nèi)生變量。Granger因果檢驗(yàn)的模型可以表述為：兩個(gè)平穩(wěn)序列Xt和Yt，有：Xt=c1+j=1pαj Xtj+j=1qβj Ytj+ε1tYt=c1+j=1pγj Xtj+j=1qδj Ytj+ε2t如果：（1）βj與γj聯(lián)合等于0，則Xt和Yt互相獨(dú)立；（2）βj=0，γj≠0，則Xt是Yt的Granger原因；（3）βj≠0，γj=0，則Yt是Xt的Granger原因；（4）βj≠0，γj≠0，則Xt與Yt互為Granger原因。它是從變量的預(yù)測能力角度來定義兩變量間的因果關(guān)系。 Granger因果檢驗(yàn)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)常被用來判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的變化是否是另一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量變化的原因。以含有兩個(gè)變量的協(xié)整方程為例：首先確定y1, t與y2, t為協(xié)整的兩個(gè)序列，進(jìn)而進(jìn)行OLS估計(jì)：y2, t=α+β y1, t+εt用α、β代表系數(shù)的估計(jì)值，則模型殘差ε的估計(jì)值為：ε=y2. tαβy1, t進(jìn)一步地，將非均衡誤差項(xiàng)εt引入VAR模型，則可建立向量誤差修正模型：?y1, t=γ1(y2, t1βy1, t1)+μ1, t?y2, t=γ2(y2, t1βy1, t1)+μ2, t系數(shù)γ1和γ2代表對(duì)偏離長期均衡值的調(diào)整速度。 向量誤差修正模型向量誤差修正模型（VECM）是一個(gè)有約束的VAR模型，并在解釋變量中含有協(xié)整約束，因此它適用于已經(jīng)確定有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)時(shí)，從不存在任何協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)開始，接著是最多一個(gè)協(xié)整關(guān)系，直到最多m1個(gè)協(xié)整關(guān)系，共進(jìn)行m次檢驗(yàn)，而備擇假設(shè)不變?？紤]階數(shù)為p的VAR模型：yt=A1 yt1+…+Ap ytp+B xt+εt其中，yt是含有非平穩(wěn)I(1)變量的k維向量，則VAR模型可以重寫為：?yt=Π yt1+i=1p1Γi ?yti+B xt+εtΠ=i=1pAi1, Γi=j=i+1pAj 進(jìn)而采用跡檢驗(yàn)法，對(duì)系數(shù)矩陣Π進(jìn)行協(xié)整似然比（LR）檢驗(yàn)：H0：至多有r個(gè)協(xié)整關(guān)系 H1：有k個(gè)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：LRtracerm=Ti=r+1klog1λiλi為第i個(gè)的特征值，T為觀測總數(shù)。VAR模型采用多方程聯(lián)立的形式，在模型的每一個(gè)方程中，內(nèi)生變量對(duì)模型的全部內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。而Johansen的方法則在一定程度上可以避免EG兩步法的問題。一般而言，當(dāng)時(shí)間序列中存在唯一協(xié)整關(guān)系時(shí)，EG兩步法比較有效。協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)方法通常采用 EngleGranger兩步法與 Johansen 檢驗(yàn)法。協(xié)整關(guān)系是用來刻畫兩個(gè)或兩個(gè)以上變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。 協(xié)整檢驗(yàn)一些變量的時(shí)間序列，雖然它們自身是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合