【正文】 核心能力是企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力源泉，將核心能力與一般意義上的競(jìng)爭(zhēng)能力區(qū)別開(kāi)來(lái)的是其七個(gè)主要特。核心能力不僅影響企業(yè)在為顧客創(chuàng)造價(jià)值方面的有效性，而且賦予企業(yè)區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的特殊差異，它與因能力的內(nèi)生性而導(dǎo)致的難以模仿性結(jié)合在一起，使企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以持續(xù)保持。然而，低成本競(jìng)爭(zhēng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)涉及到諸多因素綜合影響的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，其關(guān)鍵在于不斷提高企業(yè)的核心能力。而這些都需要通過(guò)有效的整合和科學(xué)的決策來(lái)實(shí)現(xiàn)。而這些都源于公司最主要的兩大決策，即經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策，因而并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也主要包括兩類：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。如果將定義為t時(shí)聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與原兩家單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的差額。公司的整合過(guò)程實(shí)際上是資源的重新配置的過(guò)程，通過(guò)有效的資源配置和制度創(chuàng)新，使資源充分發(fā)揮其效能，從而產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流。用公式表示為：協(xié)同效應(yīng)＝－（＋）概括來(lái)說(shuō)，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生在并購(gòu)之后，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值之和。企業(yè)并購(gòu)整合有助于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)如前所述，企業(yè)并購(gòu)尤其是股權(quán)收購(gòu)是公司實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略的重要手段，但能否實(shí)現(xiàn)有效的擴(kuò)張，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在很大程度上取決于并購(gòu)后的整合。企業(yè)文化沖突主要包括企業(yè)家領(lǐng)導(dǎo)藝術(shù)上及工作作風(fēng)的差別，企業(yè)員工精神風(fēng)貌以及士氣上的差異，企業(yè)文化氛圍的不同等等。狹義的企業(yè)文化是指企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展 過(guò)程中，企業(yè)全體員工逐漸形成的共同信念和公共人生。）廣義的文化沖突已經(jīng)涵蓋了以上較多的內(nèi)容 。企業(yè)文化是一個(gè)系統(tǒng)概念，帕斯卡爾和阿索斯將企業(yè)文化看成是一個(gè)以最高價(jià)值觀為核心的由七個(gè)因素構(gòu)成的生態(tài)體系。企業(yè)整合在得不到被并購(gòu)企業(yè)的積極配合的狀況下進(jìn)行，其效果也就可想而知了。并購(gòu)雙方領(lǐng)導(dǎo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)目的上熟悉的差異，使他們對(duì)并購(gòu)的促成在程度上有很大的差別。（3）、并購(gòu)雙方企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)在并購(gòu)目的熟悉上的偏差。一方面，并購(gòu)企業(yè)的員工期望維持現(xiàn)狀，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的收入；另一方面，被并購(gòu)企業(yè)的員工在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)生活在過(guò)去的記憶中，懷念昔日的輝煌。與此相反，處于被并購(gòu)地位的企業(yè)員工往往心存自卑感，使他們不能以積極的心態(tài)對(duì)待并購(gòu)，這對(duì)企業(yè)的整合也是不利的。并購(gòu)企業(yè)通常是優(yōu)勢(shì)企業(yè)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的地位使員工產(chǎn)生強(qiáng)烈的優(yōu)越感，這種優(yōu)越感使他們往往在并購(gòu)前極力反對(duì)并購(gòu)，并購(gòu)后又出自本能地抵觸企業(yè)內(nèi)的整合。沖突之三：心理沖突——并購(gòu)雙方員工以及企業(yè)所屬的行政主管領(lǐng)導(dǎo)熟悉上的不一致，使并購(gòu)后的企業(yè)必須進(jìn)入一個(gè)較長(zhǎng)的心理磨合期。對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行整合，首先就碰到了被并購(gòu)企業(yè)原有機(jī)制的抵制，兩種機(jī)制的摩擦和搏殺是不可避免的；即使被并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制沒(méi)有根本的缺陷，并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制仍然基本保持不變，兩種企業(yè)的兩種機(jī)制之間還會(huì)有一個(gè)磨合和協(xié)調(diào)的過(guò)程。沖突之二：機(jī)制沖突——并購(gòu)雙方運(yùn)行機(jī)制不盡相同，兩種機(jī)制的沖突不可避免。困難不僅來(lái)源于人們的觀念，更主要是來(lái)源于制度方面，因?yàn)?，公有制企業(yè)的所有權(quán)不屬于企業(yè)，法人財(cái)產(chǎn)權(quán)也是不完整的。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰的狀況下，調(diào)整和設(shè)定權(quán)利關(guān)系，首先碰到的問(wèn)題是，誰(shuí)有權(quán)決定權(quán)利分配的方案？誰(shuí)有資格放棄既得的權(quán)利？當(dāng)權(quán)利關(guān)系的調(diào)整涉及到企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的名利時(shí)，沖突必然明顯加劇。企業(yè)的制度沖突突出地體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）、權(quán)利之爭(zhēng)。在我國(guó)，與產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰并存的現(xiàn)象是，不同所有制性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)之間界限分明。假如對(duì)兩個(gè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，帶來(lái)的就不僅僅是運(yùn)行機(jī)制上的問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，是我國(guó)企業(yè)非凡是國(guó)有企業(yè)的通病和頑疾。通過(guò)重組后的有效整合，在很大程度上可以協(xié)調(diào)這些沖突。企業(yè)并購(gòu)是并購(gòu)雙方博弈的過(guò)程，它涉及到至少兩個(gè)企業(yè)。因此，在大力推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組過(guò)程中，研究企業(yè)并購(gòu)后的整合問(wèn)題是十分必要的也是非常重要的。（三）、上市公司并購(gòu)的定價(jià)（四）、非上市公司并購(gòu)的定價(jià)四、公司并購(gòu)整合（一）、并購(gòu)后整合的重要性在并購(gòu)的歷史中，不少企業(yè)因并購(gòu)而跌入困境，成為“問(wèn)題企業(yè)”，尤其在我國(guó)。用公式表示如下：在實(shí)際中，負(fù)債的貝塔很低，一般假設(shè)為零，則上式可表示為：對(duì)于杠桿企業(yè)，S/(B+S)一定小于1，所以將上式變形則有：上式說(shuō)明，在財(cái)務(wù)杠桿情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。對(duì)于一個(gè)擁有負(fù)債和權(quán)益資本的企業(yè)，即存在資本結(jié)構(gòu)，其股票的β系數(shù)將由資產(chǎn)和負(fù)債共同構(gòu)成的組合β系數(shù)所決定。一般情況下，當(dāng)企業(yè)在無(wú)負(fù)債情況下經(jīng)營(yíng)，其β系數(shù)可用資產(chǎn)的貝塔（asset bata）來(lái)表示。其中，收入的周期性體現(xiàn)了公司所在行業(yè)的特征，不同行業(yè)收入的波動(dòng)性不同，由于β系數(shù)是個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然就有較高的β系數(shù)；同一行業(yè)的股票，由于不同公司的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿不同，其β系數(shù)也不同。第二、投資組合的β系數(shù)投資組合的β系數(shù)，是以投資比例為權(quán)數(shù)對(duì)單個(gè)證券β系數(shù)的加權(quán)平均。因此，β系數(shù)的定義公式為： 其含義是：具有如下特征：第一、可正可負(fù)。解：根據(jù)CAPM模型，該證券的期望收益為：E（R）＝6％＋（18％－6％）＝％②、貝塔（β）系數(shù)貝塔（β）系數(shù)，是度量一種證券對(duì)于市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)。因?yàn)棣拢?的證券，表明它的風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。CAPM模型的特殊情況：第一、假設(shè)β＝0，則：Ri＝Rf，說(shuō)明某種證券的期望收益正好等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。證券市場(chǎng)線被定義為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。證券市場(chǎng)線就是證券的收益率自過(guò)M點(diǎn)升至的直線，用下圖表示： SML高風(fēng)險(xiǎn)證券 M低風(fēng)險(xiǎn)證券 低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0 證券市場(chǎng)線有如下特征：第一、縱截距是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率，是時(shí)間的價(jià)格；第二、斜率，可看作是證券風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。夏普引入了兩個(gè)重要變量來(lái)解決期望收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。要解決在均衡條件下，單一證券以及證券組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問(wèn)題，還必須引入證券市場(chǎng)線。為風(fēng)險(xiǎn)差，即為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，斜率表示如果接受增加的風(fēng)險(xiǎn)，將期望獲得更大的預(yù)期收益率，通常預(yù)期收益率被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。用下圖：E(Rp) Z MRf（P） 0 σP Sm資本市場(chǎng)線特有如下征：（1）、資本市場(chǎng)線的縱截距是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常被看作是時(shí)間的價(jià)格；（2）、資本市場(chǎng)線的斜率指出了預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）之間的比例關(guān)系。這條由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf(P點(diǎn))和市場(chǎng)資產(chǎn)組合M決定的直線叫資本市場(chǎng)線Capital market Line，CML)?？紤]由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，這時(shí)所有的投資者，無(wú)論其風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，所有的有效組合都在下圖所示的PMZ直線上。設(shè)證券市場(chǎng)上有n個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券，Pi和Qi分別是證券i的市場(chǎng)價(jià)格和上示量，Xi是市場(chǎng)上投資于證券i的權(quán)重。且每一種資產(chǎn)都有一個(gè)均衡價(jià)格。它提供了分析風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一種簡(jiǎn)明的理論框架和方法。在這些假設(shè)下，其理論推導(dǎo)簡(jiǎn)化，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)際運(yùn)用可以不受這些假設(shè)的嚴(yán)格限制。⑦、所有投資者對(duì)資產(chǎn)的期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差的看法是一致的。⑤、存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供投資者選擇。④、在資本市場(chǎng)中沒(méi)有摩擦。③、資本市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)。即投資者力圖回避風(fēng)險(xiǎn)，是財(cái)富預(yù)期效用最大化的追求者。與整個(gè)市場(chǎng)相比，每個(gè)投資者的財(cái)富份額都很小，所以，投資者都是價(jià)格的接受者，不具備“做市”的能力，市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。尋找風(fēng)險(xiǎn)衡量的尺度是解決證券收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的前提。資本資產(chǎn)定價(jià)理論主要在于解釋資本資產(chǎn)投資的兩個(gè)基本問(wèn)題：第一：在均衡條件下，證券的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是什么；第二：在均衡條件下，資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是什么。該理論以其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫼秃?jiǎn)明的表達(dá)，為投資者提供了一個(gè)很有用的投資價(jià)值分析工具，并為資產(chǎn)組合的調(diào)整和基金管理等提供了簡(jiǎn)單實(shí)用的方法。、特雷諾、林特納、莫辛幾乎同時(shí)在馬柯維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital asset pricing models—CAPM)。就算是在有效組合中選擇最優(yōu)組合，其資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系如何，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論沒(méi)有解決。不同的無(wú)差異曲線反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，無(wú)差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)有兩個(gè)，即（a）和（b），其中（a）點(diǎn)的組合中含有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；如果投資者敢于冒風(fēng)險(xiǎn)，將選擇（b）點(diǎn)作為最優(yōu)組合，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入，并把借入的資本和自有資本全部投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得更高的期望收益。用下圖來(lái)說(shuō)明投資者最優(yōu)投資組合的選擇。③、最優(yōu)投資組合的選擇在有效邊界上，投資者選擇一個(gè)對(duì)他來(lái)說(shuō)是最優(yōu)的投資組合，即無(wú)差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。第三、在同一個(gè)E（RP）—平面上，任意兩條無(wú)差異曲線不能相交。在同一條無(wú)差異曲線上，預(yù)期效用相同。高風(fēng)險(xiǎn)期望有高收益，風(fēng)險(xiǎn)低其期望收益也低。無(wú)差異曲線的特征：第一、無(wú)差異曲線的斜率為正。如下圖所示：E（RP） I3 I2 I1 ―――――――――――― B C ―――――――――― A0 無(wú)差異曲線反映了投資者的收益—風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果用E（UP）表示投資組合的預(yù)期效用；E（RP）表示投資組合的期望收益；表示投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。投資者進(jìn)行投資的目標(biāo)在于獲取預(yù)期效用最大化，這種預(yù)期效用是投資者在投資過(guò)程中所獲得的滿足程度。②、效用函數(shù)與無(wú)差異曲線投資者在有效邊界上進(jìn)行投資組合才是有效的，但是，選擇哪一點(diǎn)進(jìn)行投資組合，在很大程度上取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因?yàn)?，除了E點(diǎn)外，在一定的標(biāo)準(zhǔn)差水平下，連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和E的射線上的每一點(diǎn)，其組合的期望收益率都高于馬柯維茨有效邊界上的期望收益率。并由下圖表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)有效邊界的影響。在不同投資比例下，可以計(jì)算出投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，并按照馬柯維茨的理論假設(shè)，即根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的原則來(lái)選擇的資產(chǎn)組合才是有效組合，這種資產(chǎn)組合必須滿足兩個(gè)條件：一是在各種風(fēng)險(xiǎn)水平條件下，期望收益最大；二是在各種期望收益條件下，風(fēng)險(xiǎn)最小。引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，投資者可以在資本市場(chǎng)上把部分資本投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，叫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款；也可以通過(guò)資本市場(chǎng)賣(mài)出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入再投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，叫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款。所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是指有確定收益的資產(chǎn)，并且也一定是不會(huì)發(fā)生呆賬的固定收益證券，其收益主要是利息收益，如國(guó)債?，F(xiàn)在放松假定，投資者不僅可以投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還可以投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，投資組合的有效邊界。按照馬柯維茨的資產(chǎn)選擇理論的分析，最優(yōu)投資組合是在馬柯維茨有效邊界上根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)決定的組合。（4）、最優(yōu)投資組合如上分析，組合投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明，投資組合不可能分散全部風(fēng)險(xiǎn)。上述投資組合方差的展開(kāi)式表示為：方差項(xiàng)的數(shù)目等于投資組合中資產(chǎn)的數(shù)目N，而協(xié)方差項(xiàng)的數(shù)目等于N（N－1），假定資產(chǎn)組合中各種資產(chǎn)的權(quán)重相等，即：再假設(shè)每種資產(chǎn)的方差相等，即：并以代表協(xié)方差的均值，則投資組合的方差可改為：當(dāng)投資組合中資產(chǎn)的數(shù)目N趨于∞時(shí)，則：上式說(shuō)明：隨著投資組合中資產(chǎn)的數(shù)目N的增大，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合方差的影響越來(lái)越小，直至各種資產(chǎn)的方差完全消失，但無(wú)論如何，資產(chǎn)之間的平均協(xié)方差仍然存在。多種資產(chǎn)（證券）組合的期望收益：多種資產(chǎn)（證券）的投資組合與兩種資產(chǎn)（證券）形成的投資組合的期望收益是一致的，即為收益的均值，是以投資比例為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均收益，用公式表示如下：多種資產(chǎn)（證券）組合的風(fēng)險(xiǎn)：多種資產(chǎn)（證券）投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算，可以視為兩種資產(chǎn)（證券）的投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式的擴(kuò)展。但其有效集位于區(qū)域上方曲線，該曲線的投資組合為有效集或者有效邊界。如下圖所示： 0 其次討論多種資產(chǎn)（證券）組合的情況①、多種資產(chǎn)（證券）的投資組合的有效集。相關(guān)系數(shù)越低，曲線越彎曲，當(dāng)相關(guān)系數(shù)逼近－1時(shí)，曲線的彎曲程度最大。相關(guān)關(guān)系變化時(shí)，投資組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的曲線將隨之發(fā)生變化。因而是有效組合，即投資組合的有效集或者有效邊界。直線AB代表，不存在組合效應(yīng)，即不能分散風(fēng)險(xiǎn)；曲線上的點(diǎn)為可行集，在可行集中尋找有效（最佳）組合。（3）、投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)首先討論兩種資產(chǎn)（證券）組合的情況：①、兩種資產(chǎn)（證券）組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)投資組合中由兩種資產(chǎn)構(gòu)成，其期望收益用平均收益來(lái)衡量，而風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)矩陣方法推導(dǎo)而得方差來(lái)衡量。用下圖表示： 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（或可分散風(fēng)險(xiǎn)） 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（或不可分散風(fēng)險(xiǎn)） 0 N可見(jiàn)，投資分散化原理是針對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（或可分散風(fēng)險(xiǎn)）通過(guò)分散投資而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(unsystematic Risk）是指對(duì)某一種（或者某一類）資產(chǎn)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)又叫公司特有風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，即不能通過(guò)分散投資來(lái)降低的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因不同，把風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。還要取決如下因素的分析：一是投資組合的相關(guān)性及其相關(guān)程度不同，分散投資的組合效應(yīng)不同。在投資實(shí)務(wù)中有一句經(jīng)典名言：“不要把所有的雞旦放在一個(gè)籃子里”正是