【正文】 并購的短期財富效應研究是并購活動中最為基礎的實證研究之一，本文只是采用較為科學的事件研究法進行統(tǒng)計分析，所以本文旨在增加并購活動的基礎研究，并與已有的研究結(jié)果相互比較印證，望能拋磚引玉。非關聯(lián)交易的并購活動產(chǎn)生的財富效應更為顯著和持久，整個事件期看來，關聯(lián)交易的并購活動對財富效應幾乎沒有影響。(4)事件期內(nèi)，規(guī)模小于10%的子樣本其公司股東會獲得小幅顯著為正的CAR，而規(guī)模大于等于10%且小于50%的子樣本以及規(guī)模大于等于50%的子樣本產(chǎn)生的財富效應很小或不顯著。還應注意的是，國內(nèi)目前的研究尚未像國外那樣頗為充分，研究結(jié)果并不一致，需要進一步的研究以相互印證。相對而言，市場最為認同的并購活動是股權(quán)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)置換活動引起的股東財富效應變化最為明顯，對這類活動應進行更為有效的監(jiān)督，鼓勵為改善經(jīng)營績效的置換活動，而打擊為報表重組、僅改善會計數(shù)字的置換活動。流通股比重最大的樣本的CAR除了在[6,5]日在0以上，其他時間均為負值，且0日以后由正變負的趨勢加劇，降至1%以下，造成股東財富的損失，但在整個事件期CAR均不顯著。表8 按照不同股權(quán)結(jié)構(gòu)分類的總樣本　國有股比重最大法人股比重最大流通股比重最大合計樣本數(shù)364350231945比重%%%100%圖7表明國有股比重最大的樣本和法人股比重最大的樣本，它們的CAR走勢類似，自30日就緩慢上升，5日后上升加劇，且其后法人股比重最大的樣本總高于國有股比重最大的樣本，說明法人股比重最大的樣本公司給股東帶來的財富效應更大。 七、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的子樣本表8顯示樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布較為平均，國有股和法人股比重最大的樣本數(shù)量十分接近，而流通股比重最大的樣本占前兩者各自樣本數(shù)的2/3左右。其他支付方式的樣本CAR僅事件宣告的前兩日才開始攀升，6日后就開始下降直至0以下，且事件期內(nèi)CAR均不顯著。表7 按照不同支付方式分類的總樣本　現(xiàn)金支付方式其他支付方式未披露支付方式合計樣本數(shù)17661191832068比重%%%100% 圖6表明，現(xiàn)金支付方式的樣本CAR自10日起急劇上升，0日達到最高點后雖然有所下降，%的累計收益。如果同一公司某一事件日發(fā)生的交易樣本支付方式相同，則本文就將這些樣本視作單一樣本處理。 六、不同支付方式的子樣本由于國家政策的限制、融資渠道的有限和金融工具單一的問題，我國上市公司并購交易中的支付方式一般以現(xiàn)金為主。規(guī)模大于等于50%的子樣本在5日顯著上升后，0日達到較高點，并在此水平震蕩了20多天，至25日原先產(chǎn)生的財富效應幾乎全部消失。表6 按照不同規(guī)模分類的總樣本規(guī)模10%10%≤規(guī)模50%規(guī)?！?0%合計樣本數(shù)1065396491510比重%%%100%圖5顯示，規(guī)模小于10%的子樣本波動最緩，－10以前CAR幾乎總在0附近波動，%~1%之間，且自4日起CAR就一直顯著為正，說明這類公司的股東短期內(nèi)財富有所增長。[16]張新，并購重組是否創(chuàng)造價值：中國證券市場的理論與實證研究[J]，《經(jīng)濟研究》，2003(6)。[14]張文璋、顧慧慧，我國上市公司并購績效的實證研究[J]，《證券市場導報》，2002(9)。[12]楊朝軍、劉波，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的股票價格行為研究[M]，《中國資本市場前沿理論研究文集》，社會科學文獻出版社,2002。A Pay？”[10]陳信元、張?zhí)镉?，資產(chǎn)重組的市場反應——1997年滬市資產(chǎn)重組實證分析[J]，《經(jīng)濟研究》，1999(9)。這種做法是考慮到事件日的反應是按日計算，無法區(qū)分多筆交易各自的影響。由于CSMAR系列中2000年起才區(qū)分年初數(shù)和年末數(shù)，因此1998年和1999年發(fā)生的并購活動，其期初資產(chǎn)的數(shù)據(jù)分別為1997年和1998年期末資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。五、不同規(guī)模的子樣本表6列出了總樣本并購規(guī)模的分布情況。表5 按照不同行業(yè)分類的總樣本行業(yè)金融公用事業(yè)房地產(chǎn)綜合工業(yè)商業(yè)合計樣本數(shù)101347244912432202128比重%%%%%%100%從圖4可以看出，各類行業(yè)的樣本在事件宣告的0日或以后數(shù)日內(nèi)達到較高點或最高點。截至2004年，我國上市公司共1452家，%(954/1452)。這樣的樣本分布與國內(nèi)其他學者所研究的類似，工業(yè)類樣本的比重最大，金融業(yè)取得的樣本幾乎為0。金融行業(yè)取樣極少，僅有10家。這可能是由于選樣的數(shù)量、年份以及分類差異有關，需要更多的學者利用更全面準確的數(shù)據(jù)進行檢驗，以得到一致、確定的結(jié)論。研究結(jié)果表明，我國上市公司并購活動中目標公司的股東可以得到較為顯著的財富增長，收購公司的財富增長會在事件宣告后逐步消失殆盡，該結(jié)論與余光和楊榮(2000)、張新(2003)以及國外普遍認可的目標公司可以獲得顯著為正的CAR有些相似，但是CAR的數(shù)額遠遠無法達到國外和張新(2003)發(fā)現(xiàn)的20％～30％的水平。收購公司的CAR自30日一路上揚，%后有逐步迅速下跌，%附近，因并購事件宣告而產(chǎn)生的財富增長幾乎喪失殆盡。在本文未經(jīng)篩選的7503個樣本中，僅有107項并購活動買賣雙方均為上市公司，因此我國難以像國外那樣將收購公司和目標公司對短期財富效應的影響進行綜合考慮，研究并購活動對買賣雙方的影響之和或凈影響，而只能分別加以研究。表4 按照收購公司和目標公司分類的總樣本　收購公司目標公司合計樣本數(shù)65711711828比重%%100%從表4可以看出，上市公司更多地是作為目標公司，幾乎為收購公司樣本數(shù)的2倍。本文收購公司的樣本包括股權(quán)收購類和資產(chǎn)收購類，目標公司的樣本包括資產(chǎn)剝離類和股權(quán)轉(zhuǎn)換類。置換行為雖然可以迅速改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而且對企業(yè)現(xiàn)金流不會造成太大影響，由此導致短期內(nèi)的追捧，但是精明的投資者對預期改善的經(jīng)營業(yè)績并不看好，因為資產(chǎn)置換本質(zhì)上只是企業(yè)進行財務粉飾的一種手段，所以置換公告發(fā)布后，相關上市公司的股價持續(xù)且大幅下跌，這表明整個市場對置換行為的不認可。這與李善民等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)頗為類似。置換活動是并購類型中變化最具有戲劇性的，CAR自10起快速上升，趨勢接近股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動，可是0日后立刻急劇下降，最低點和資產(chǎn)收購活動接近，CAR值在[1,6]時間窗內(nèi)均顯著。在[30,20]內(nèi)，CAR還略高于0。資產(chǎn)剝離活動是所有并購類型中變化最平穩(wěn)的，在整個事件期內(nèi)，CAR基本都在[%,+%]內(nèi)波動，且0日以前基本為負值，0日之后基本為正值，CAR值僅在0日、8日、9日、。股權(quán)收購的活動自30日起就一直穩(wěn)步上升，0日后略有下降，但CAR仍維持在1%之上，其23日后的CAR值均顯著。債務重組的樣本更少，僅3個，不適合運用事件研究法，因此在下圖分析時沒有包括在內(nèi)。擴張類的活動包括股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，股權(quán)收購的比重幾乎為資產(chǎn)收購的2倍，說明企業(yè)擴張的過程以獲得股權(quán)為主要手段。以下各表中合計數(shù)一般都小于總樣本，一方面是也進行了類似的調(diào)整，另一方面是某些分類標準未披露，無法作為有效樣本。由于要對之前的并購總樣本按照并購類型進行分類研究，所以如果同一公司在某個事件0日發(fā)生的并購活動類型超過一種，就將該類樣本剔出，因而并購類型子樣本的合計數(shù)比總樣本偏少。總樣本在0日附近CAR有顯著上升勢頭，這和張新(2003)的發(fā)現(xiàn)一致，說明并購活動的確會給相關公司股東帶來顯著的財富效應。從6日起，CAR0的樣本比重一直大于50%，且在大部分時間(即在[3,24]的事件窗內(nèi))都顯著大于50%。相對應的，CAR一路下跌，只是下跌的幅度沒有0日以前上升的幅度那么陡峭，但在30日時，%附近，且0日后一直顯著。 從圖1可以明顯看出，在事件日前12日內(nèi)，AR就一直大于0，尤其在[4,0