【正文】 德衡律師事務(wù)所――海通證券研究所聯(lián)合課題組. 上市公司收購法律制度若干問題研究〔J〕.上證研究，2003（4）：281300.（三）關(guān)于控股權(quán)溢價及其分享的研究所謂控股權(quán)溢價是指在公司控制權(quán)交易過程中，控股股東通常能夠以較市場股價高的價格出售控股股份，控股股份不僅意味著財產(chǎn)權(quán)益，還代表了控制公司、指派公司管理層的權(quán)力，因此控股股份的售價高于其他股份，由此產(chǎn)生的溢價被稱為“控股溢價”（Cont。同時若受要約人作出繼續(xù)持有全部或部分股份的決定，在收購?fù)瓿珊罂毓晒蓶|對小股東的“可能侵害”問題依然存在，同樣需要建立健全少數(shù)股東的權(quán)利體系，規(guī)定控股股東對公司的誠信義務(wù)，強化公司董事的誠信義務(wù)等相關(guān)法律制度體系才能保證中小股東的權(quán)益。因此，在一定條件下，有必要要求已獲得目標公司控制權(quán)的股東以不低于其為取得控股權(quán)所支付的價格向其余所有股東發(fā)出收購要約，以保障大小股東獲得公平的待遇，為小股東提供推出的機會。關(guān)于強制要約收購制度存在贊成和反對兩種觀點。但世界上還有為數(shù)不少的國家沒有采用強制要約收購制度，如美國、德國、日本、澳大利亞、韓國以及我國的臺灣地區(qū)等。英國是最早規(guī)定強制要約收購制度的國家，《城市守則》第9條規(guī)定：任何人或一致行動人通過收購股份取得受要約公司股東大會30％以上的投票權(quán)；或者任何人原先持有30％－50％的投票權(quán)，通過收購股份從而增加他在該公司的投票權(quán)的，必須向目標公司全體股東發(fā)出全面要約收購，按照要約人或一致行動人在要約之前的12個月內(nèi)為購得該類股票所支付的最高價格，收購目標公司所有發(fā)行在外的剩余股份。根據(jù)該辦法第123條的規(guī)定，強制要約收購要求必須收購全部股份，而根據(jù)該辦法第24條的規(guī)定，主動要約收購不得超過30％的股份。與強制要約相對的是主動要約，是指收購人自主決定通過發(fā)出要約收購以增持目標公司股份而進行的收購。如此一來，上市公司控股股東及管理層的外界壓力就會增加，從而利于上市公司憂患意識的樹立和經(jīng)營效益的提高。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購：一個要約，不同價格〔J〕. 上市公司，2001（3）：26.3．有利于股票市場“殼”資源的合理配置和促進上市公司提高經(jīng)營效益優(yōu)化“殼”資源配置，需從三方面著手：改革上市篩選制度，落實摘牌下市制度，優(yōu)化控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度。如果公告要約日前透露或傳播收購事宜，很可能會拔高流通股股價，從而增加收購方成本，收購方會盡量在要約日前保守收購機密。進行要約收購，收購方從決策到發(fā)出要約，時間一般不會太長。 周嬌. 中國上市公司要約收購研究〔D〕，南京：河海大學，2004：2224.2．可以減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本和利于信息對稱和減少內(nèi)幕交易如果目標公司的第一大股東相對控股且不愿讓出控制權(quán)，而其它股權(quán)又比較分散，此時收購方欲通過以協(xié)議方式收集分散的非流通股為主來獲取控制權(quán)，顯然交易成本很高。因此，協(xié)議并購發(fā)生時一般小股東只能被動地接受價格，沒有選擇和參與的機會，如果轉(zhuǎn)讓價格很低，小股東無力改變，而轉(zhuǎn)讓價格很高時，小股東也沒有機會出售股份。要約收購對于協(xié)議收購來說更有利于推動實質(zhì)性重組，能從根本上杜絕虛假重組，提高資源配置效率。由于要約收購在保護中小股東方面已經(jīng)有一套成熟的制度安排，在要約收購下以損害中小股東利益為代價獲取二級市場暴利的可能性大大減少。在要約收購方式下，收購成本由兩部分構(gòu)成，其一是受讓國有股的成本，其二是發(fā)出要約后對流通股股東中接受要約者的支付。理論界對要約收購模式的討論，體現(xiàn)了中國上市公司并購重組模式思想的深化。但在立法上，因其要協(xié)調(diào)《公司法》、《證券法》等基本法律和許多上市公司收購的行政規(guī)章，處理這一問題有相當難度。華堂律師事務(wù)所課題組的貢獻在于指出了長期以來被證券市場所忽視的這個問題并提出了解決辦法。華堂律師事務(wù)所課題組《上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》對非流通中小股東的利益保護予以了關(guān)注，提出應(yīng)賦予上市公司非流通的中小股東在控股股東轉(zhuǎn)讓所持股份時享有優(yōu)先受讓權(quán)的主張。對于前者的保護，《證券法》、《股票交易條例》、《上市公司收購辦法》等法律法規(guī)都以其流通性為基礎(chǔ)有相應(yīng)的保護條款。因當我們從控股股東誠信義務(wù)的角度討論中小股東利益保護時，除了能在立法上概況性地規(guī)定控股股東的誠信義務(wù)外，更多只能寄希望于司法領(lǐng)域?qū)φ\信義務(wù)原則的具體應(yīng)用。 湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2001：278頁. 湯欣從賦予控股股東誠信義務(wù)的角度討論對中小股東利益的保護拓展了人們的視野，但其關(guān)于未來立法的建議則缺乏可操作性。概而言之，理論界從以下兩個角度對這一問題進行了討論：1． 從控股股東誠信義務(wù)的角度在美國，有關(guān)并購的判例法對出讓股份的控股股東規(guī)定了一種義務(wù)，使控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司的行為負責，換言之，控制權(quán)的重要功能之一即是選擇管理層，而此種選擇權(quán)必須負責任地行使。顯然協(xié)議收購容易對中小股東的權(quán)益造成損害，因此，各國有關(guān)協(xié)議收購的立法一般都以保護中小股東的利益作為立法目的之一。當控股股東將其控股權(quán)益轉(zhuǎn)讓給他人時，即意味著也轉(zhuǎn)讓了一家營運中公司的控制權(quán)，而這種轉(zhuǎn)讓與少數(shù)股東的利益密切相關(guān)。因此，當務(wù)之急，政府在并購市場的角色是著力培育市場機制，維護市場機制，大力支持和推動市場性購并。但是，如果政府將領(lǐng)導、教練、運動員三重身份集于一身，過度地介入企業(yè)并購，成為并購當然主體，一切并購事項均由自己包辦，則可能導致政府行為邊界的無限擴張、市場機制的嚴重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。” 梅 君. 重組并購案例〔M〕. 北京：中國人民大學出版社出版，2003：39. 4．對并購中政府角色的研究顧保國、徐傳祥認為，事實證明，行政性購并代替不了市場性購并，凡企業(yè)雙方非自愿、通過行政捏合“拉郎配”式的購并已經(jīng)遭到失敗，從某種意義上說，這種購并行為實際上透支著未來。在一些上市公司重組并購中，政府的主要作用在于給予重組方相當優(yōu)惠的政策待遇，如稅收優(yōu)惠、債務(wù)本息減免、無償劃撥土地等。3．有利有弊論梅君認為：“盡管近年來我國上市公司重組日趨市場化，但是政府部門仍然在上市公司重組并購中起著不可替代的作用，有時甚至是起著非常關(guān)鍵的作用。 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導小組辦公室編. 上海上市公司資產(chǎn)重組全景實錄〔M〕. 上海：上海遠東出版社，2001：2363. 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導小組辦公室編. 資產(chǎn)重組風云錄〔M〕. 上海：上海人民出版社，1999：1233.2．有弊論楊瑞蘭對政府推動上市公司并購帶來的弊端有深入的分析。上述政府官員是“有利論”的支持者。正是政府推動上市公司并購帶來的正負效應(yīng)，有關(guān)政府推動的利弊和政府在上市公司并購中的角色定位就成了理論討論的一個熱點問題。絕大多數(shù)上市公司往往是地方經(jīng)濟中的佼佼者，在資本市場上獲得了能夠直接融資的通行證，而一些地方的國有企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的過程中陷入困境，步履艱難，一些地方政府處于自身利益的的考慮和社會穩(wěn)定的需要，強令上市公司去并購這些受困的國有企業(yè)?？梢娂娌⑹召忣惒①徶姓闹黧w性特征表現(xiàn)尤為突出。在1997年滬深上市公司282個購并案例中，屬兼并收購類并購的有133家，其中關(guān)聯(lián)并購43家，非關(guān)聯(lián)并購90家，兼并收購類占了全部并購的47%。這在非關(guān)聯(lián)購并中表現(xiàn)尤為明顯。以黃河科技為例，ST黃河科技1997年經(jīng)陜西省國有資產(chǎn)管理局批準將土地有償轉(zhuǎn)讓給長嶺黃河集團，協(xié)議價格65萬元／畝，共計收入4128萬元，共獲取利潤2358萬元。從上市公司看，政府的主體性并購重組行為確保了它的扭虧為盈或配股資格，實現(xiàn)了它短期的微觀目標。政府在主導企業(yè)購并重組的行為中，其主體性表現(xiàn)在以下幾個方面：首先是并購重組對象的選擇，許多公司都是在地方政府的主導下通過國有股在當?shù)仄髽I(yè)間的劃轉(zhuǎn)實現(xiàn)的。 文宏. 證券市場“殼”交易與經(jīng)濟效率〔J〕. 經(jīng)濟科學，1999（2）：15.（二）對政府推動上市公司并購重組利弊的爭論我國特殊的體制背景，使政府成為事實上的企業(yè)并購重組主導者?！?伐木人. 資產(chǎn)重組的深層次思考〔N〕.中國證券報，1999－1－ 11（6）. 對于協(xié)議并購的意義，湯欣指出：“更為重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市融資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機制和評價篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認。 正如惠紅梅等所指出的，通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進企業(yè)機制轉(zhuǎn)化，有利于為H股、紅籌公司的海外上市創(chuàng)造條件。自1994年4月28日發(fā)生第一例協(xié)議收購案例以來，理論界對協(xié)議收購模式的討論主要集中在以下幾個方面：（一）對協(xié)議并購意義的研究證券市場和股份公司在制度設(shè)計上相互契合的一個特征在于股票的流動性，股票的流動性程度既是衡量證券市場成熟程度的重要指標，也是判斷發(fā)股公司成長性和投資價值的重要指標。如何將上市公司的收購轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠發(fā)展的經(jīng)營行為？林凌認為將管理層的利益與公司利益聯(lián)系在一起，監(jiān)管層輔以嚴格的信息披露和會計制度，針對上市公司的收購才能轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠發(fā)展的經(jīng)營行為。盡管股權(quán)之爭會引起股價的上揚，投資者都皆大歡喜，但是上市公司的持續(xù)發(fā)展卻成了問題，不僅僅是管理層的穩(wěn)定和持續(xù)，關(guān)鍵在于上市公司的業(yè)務(wù)變向和跨度之大，不僅有些匪夷所思，而且在投資上也只是“蜻蜓點水”，公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營重點當然受到影響，這種影響會由于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的輪換或者更替與企業(yè)資源的缺乏和非協(xié)同效應(yīng)相結(jié)合而放大。 愛使股份的4次控股權(quán)之爭分別是：1994年6月9日，遼寧國發(fā)（集團）股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團為爭奪董事會席位展開股權(quán)爭持，最終延中實業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責任公司對愛使股份“舉牌”并入主愛使股份； 2000年7月天天科技、同達志遠兩公司“舉牌” 愛使股份。例如，上文提到的延中實業(yè)經(jīng)歷了寶安公司、方正科技和裕興公司共三次控制權(quán)之爭?；谖覈鲜泄灸壳疤厥獾墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，公開市場收購目前僅集中在延中實業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)共五支三無概念股上?！薄扒翱钏Q采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。” 第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義相同。 施曉紅. 上市公司收購立法的缺陷及完善〔J〕. 上市公司, 2001(10):34.施曉紅在當時提出“一致行動人”問題是比較有先見的，我國隨后的立法即對此做了相應(yīng)的規(guī)定。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動人”的認定范圍過窄，有利于收購人分割其持有的股票，避開權(quán)益披露的觸發(fā)點，降低收購成本，為大股東聯(lián)手操縱市場提供了空間，會使廣大中小股東得不到有力的保護。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關(guān)聯(lián)人應(yīng)視為一致行動人。他認為比照國外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動契約的人。根據(jù)美國的立法和司法實踐，判斷“一致行動人”以合意為要件，只要有為獲得目標公司的經(jīng)營控制權(quán)而進行共同行為的合意即可認定為“一致行動人”，而且合意并不需要書面的協(xié)議，只要有一致行動的事實，便可推定為有合意?！耙恢滦袆尤恕钡恼J定在客觀上十分困難，基于保護廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場，各國對“一致行動人”的認定比較寬泛，對舉證要求也很低。從各國規(guī)定看，“一致行動人”一般包括關(guān)聯(lián)人以及有一致行動的契約關(guān)系的人。關(guān)于“一致行動人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的《公司收購及合并守則》的規(guī)定，“一致行動人”包括依據(jù)一項協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對公司的控制權(quán)的人。這就引發(fā)了理論界對“一致行動人”問題的關(guān)注。早在1993年，我國第一起上市公司收購事件——“寶延事件”中，就因為“一致行動人”問題而引起爭議。在這種情況下，收購即使成功也是非常困難的。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價上漲，從而大大提高收購成本。假如作為證券市場自律管理的主要機構(gòu)——證券交易所能發(fā)揮作用，當寶安公司持有延中公司股票達5％時，證券交易所就應(yīng)當及時提醒、監(jiān)督該公司發(fā)表第一份報告，這就可避免寶安公司違規(guī)操作，當然，要充分發(fā)揮證券交易所的自律管理作用，首先要改進我國證券市場的交易技術(shù)，增設(shè)預(yù)警系統(tǒng)，以保證控股法人購進或賣出的股票剛好達到5％和2％的界限。就監(jiān)管體制而言，目前我國實行的是以法定型監(jiān)管為主，自律型監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。那么，為什么寶安公司有法不依？白玉琴曾撰文對此作深層分析，白玉琴以寶安公司違規(guī)操作為例，將公開市場收購中控股收購方信息披露不充分的原因歸結(jié)為兩個方面。而在中國證券市場出現(xiàn)的第一起收購事件（“寶延事件”）——寶安公司收購延中公司的股份過程中，％時才發(fā)表第一份報告，并在發(fā)表報告的當天下午又購進延中公司股票?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的股達百分之五時，應(yīng)當自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告”；“任何法人持有一個上市公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時，應(yīng)當自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會提出書面報告并公告。如有收購意圖的，必須詳細披露持股人的基本情況，收購資金來源、收購目的、進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達到一定比例，都應(yīng)依照有關(guān)法律予以公開。黃湘源認為這一事件以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)