【正文】 為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡，“并購(gòu)公司股東損益之謎”背后是信息占優(yōu)條件下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)套利補(bǔ)償。市場(chǎng)并購(gòu)由于遇到來(lái)自地方政府、國(guó)有控股股東、公司經(jīng)理層以及其他方面的重大阻力，并購(gòu)市場(chǎng)化程度大大降低。由于我國(guó)上市公司國(guó)有股占絕對(duì)比重且不能市場(chǎng)化流通，上市公司缺乏有效退出機(jī)制，公司購(gòu)并利益相關(guān)者的利益均衡關(guān)系呈現(xiàn)復(fù)雜化，國(guó)有股持股主體的剩余索取權(quán)收益與經(jīng)理人控制權(quán)收益要求得到一份額外補(bǔ)償，以彌補(bǔ)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益損失，這就是“殼”資源的期權(quán)貼現(xiàn)價(jià)格。既然企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，利益相關(guān)者之間交易的博弈可能會(huì)存在多個(gè)均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而形成各自不同的制度安排， 田永峰. 引入制度環(huán)境變量條件下的企業(yè)共同治理機(jī)制分析〔EB/OL〕．經(jīng)濟(jì)學(xué)家網(wǎng)站. 那么，并購(gòu)重組中的相關(guān)利益各方的博弈是否存在均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而也形成各自不同的制度安排呢？張宗新等人的研究表明，公司購(gòu)并實(shí)質(zhì)上是一個(gè)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡的博弈過(guò)程，公司并購(gòu)利益相關(guān)者的利益均衡是公司有效并購(gòu)的基本推動(dòng)力量。盡管利益相關(guān)者理論目前對(duì)“利益相關(guān)者”的討論仍局限于企業(yè)內(nèi)部，但它仍然拓展了我們分析上市公司并購(gòu)重組中利益博弈的思路。否則，現(xiàn)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)將挫傷除出資者外的利益相關(guān)者的積極性，出資者獨(dú)占所有權(quán)的制度將對(duì)社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造產(chǎn)生消極的影響。另外，利益相關(guān)者理論的立法含義也是顯而易見的。它可以解釋現(xiàn)實(shí)中許多利益相關(guān)者與出資者共同擁有剩余企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的現(xiàn)象――如企業(yè)經(jīng)理、一般雇員和供應(yīng)商、企業(yè)客戶等利益相關(guān)者進(jìn)入公司決策機(jī)構(gòu)——董事會(huì)，與企業(yè)出資者（股東）共同參與企業(yè)決策，行使決策權(quán)或監(jiān)督權(quán)；管理人員和一般雇員享有剩余索取權(quán)，如對(duì)企業(yè)管理人員和一般雇員的“基本工資+年度獎(jiǎng)金+股權(quán)或期權(quán)”的多元化激勵(lì)報(bào)酬制度，雇員持股計(jì)劃等。 曾德明. 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：利益相關(guān)者共同治理〔J〕．管理前沿，2003(3):23. 企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，一個(gè)有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。第三層次，特指在公司下了“賭注”，其利益于公司利益緊密相關(guān)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，典型的如布萊爾的定義：“利益相關(guān)者是所有那些向企業(yè)貢獻(xiàn)了專用性資產(chǎn)，以及作為既成結(jié)果已經(jīng)處于風(fēng)險(xiǎn)投資狀況的人或集團(tuán)”。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響或者影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，如弗里曼的定義：“利益相關(guān)者是能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過(guò)程影響的人”。一、利益相關(guān)者理論與中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡自1963年美國(guó)斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來(lái)，至今已有許多種定義。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :24.第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和制度演進(jìn) 理論界有關(guān)上市公司并購(gòu)重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過(guò)程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。中國(guó)法規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，對(duì)收購(gòu)行為從收購(gòu)節(jié)奏上控制，至于收購(gòu)人的真實(shí)意圖則不需在發(fā)出全面收購(gòu)要約前明確公布。交易所會(huì)隨時(shí)要求收購(gòu)方披露收購(gòu)意圖，但不要求其在整個(gè)交易日停頓。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購(gòu)的目的而選擇填寫哪一種表格，市場(chǎng)也比較容易通過(guò)表格區(qū)分持股人的意圖。這份表格所披露的事實(shí)很大程度上已經(jīng)表明了收購(gòu)方的實(shí)力與意圖。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過(guò)去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購(gòu)買或欲購(gòu)買股票的資金來(lái)源、貸款方名單；購(gòu)股目的、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、重組計(jì)劃；該股東持有該股票總額，過(guò)去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達(dá)成的默契關(guān)系等。具體的披露義務(wù)是，在10個(gè)日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。而美國(guó)卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國(guó)《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動(dòng)購(gòu)買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。在我國(guó)，當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露比較具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。我國(guó)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于信息披露的義務(wù)規(guī)定分5％披露和30％披露兩個(gè)階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應(yīng)作出報(bào)告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。大股東的收購(gòu)目標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報(bào)告義務(wù)的臺(tái)階放大，時(shí)間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進(jìn)或賣出股票，從而操縱股市。《證券法》的修改明顯加快了收購(gòu)的進(jìn)程，對(duì)收購(gòu)方有利，因此被認(rèn)為可以推動(dòng)流通股收購(gòu)?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報(bào)告和公告的規(guī)定中2%的臺(tái)階提高到5%。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :22.這一條款受到的主要爭(zhēng)議是5%和2%兩個(gè)臺(tái)階過(guò)低，造成收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間跨度大。1993年9月股票市場(chǎng)上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評(píng)論。（二）關(guān)于信息公開披露的時(shí)點(diǎn)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國(guó)通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)則有所不同，我國(guó)、美國(guó)為5％，英、法、 歐共體為10％。由于“股價(jià)的波動(dòng)與信息公開程度密切相關(guān)，信息公開程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 沈志軍. 股權(quán)收購(gòu)中目標(biāo)公司反收購(gòu)的法律透視〔J〕．上海投資，1997(2):32. 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎(chǔ)上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢(shì)形成對(duì)信息的壟斷和對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。充分性它要求股東有權(quán)獲得與收購(gòu)有關(guān)的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對(duì)自己有利的決定。并購(gòu)重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購(gòu)方、大股東和中小股東之間的利益博弈。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，大股東或收購(gòu)方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小股東的利益。(2)被收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)分散，董事會(huì)在處理有關(guān)方案時(shí)應(yīng)當(dāng)履行誠(chéng)信義務(wù)問(wèn)題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。收購(gòu)上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)，影響廣大股民手中的股票市值。 〔M〕．杭州：浙江大學(xué)出版社，1996:88. 除了上述信息公開披露是證券法普遍價(jià)值觀念的原有之外，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)過(guò)程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票價(jià)值由獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)——“股市”反映，股市的價(jià)格受多種因素影響。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。 Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law〔J〕． Harvard University Press, 1991:163.四、并購(gòu)重組利益思想的深化：關(guān)于并購(gòu)重組中信息披露的討論 信息披露是上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，有關(guān)并購(gòu)重組中信息披露的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想從深化。協(xié)調(diào)效應(yīng)的合理因素已得到社會(huì)的廣泛肯定。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無(wú)形的資產(chǎn)可能對(duì)于收購(gòu)方有獨(dú)一無(wú)二的價(jià)值，當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿?，收?gòu)方和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整合或協(xié)同時(shí)，所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時(shí)的價(jià)值。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資時(shí)，他就會(huì)在更大程度上受制于資本市場(chǎng)上的監(jiān)督和約束作用。如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價(jià)最大化，則這部分現(xiàn)金流量就應(yīng)該派發(fā)股東。Jensen認(rèn)為，股東和管理層之間對(duì)于派發(fā)閑置現(xiàn)金流的不同態(tài)度所誘發(fā)的代理成本問(wèn)題，是引起（尤其是石化行業(yè)的）公司收購(gòu)的原因之一。即使對(duì)從未成為收購(gòu)目標(biāo)的公司而言，其股東也會(huì)從敵意收購(gòu)市場(chǎng)中受惠，因?yàn)闈撛诘囊u擊者及收購(gòu)危險(xiǎn)會(huì)使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而促使公司股價(jià)上揚(yáng)。一旦此目的實(shí)現(xiàn)，則收購(gòu)方獲得差價(jià)收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價(jià)、無(wú)能力或違反忠實(shí)及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個(gè)社會(huì)的效益由此提升。他們認(rèn)為，如果說(shuō)公司是一種合同，則收購(gòu)即是控制合同成本（指監(jiān)督和更換管理層的成本）的機(jī)制。但該理論也有一些重要缺陷，它難以解釋為什么在某些巨型公司的收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司原有的管理層仍然被保留下來(lái)，對(duì)管理層杠桿收購(gòu)（Management leveraged buyout ）現(xiàn)象的解釋更是無(wú)能為力。所謂“托賓的Q值”是指公司總市值與公司重置資本成本總額的比率，如果此比率大于1，意味著買一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要貴，出現(xiàn)兼并的可能性較??；如果此比率小于1，則意味著買一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)要便宜，出現(xiàn)兼并的可能性較大。 Henry G. Manne. Mergers and the Market for Corporate control〔J〕． J. Pol. Econ. 1965(73):110. 這一頗具代表性的觀點(diǎn)所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購(gòu)中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會(huì)得到其經(jīng)營(yíng)績(jī)效不高的結(jié)果； Morck, Shleifer amp。 龔維敬. 企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:112—143. 在上述肯定意見中，從降低代理成本和產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)方面分析新利益和價(jià)值的產(chǎn)生最為典型和成熟。筆者認(rèn)為張新的擔(dān)心不無(wú)道理。張新關(guān)于第一個(gè)來(lái)源的論述和他認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配有一定的矛盾，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的利益應(yīng)該是新增利益而非利益的轉(zhuǎn)移和再分配。張新認(rèn)為主要有兩個(gè)來(lái)源：（1）重組公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層調(diào)整，通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績(jī)，實(shí)實(shí)在在地為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值。體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說(shuō)國(guó)內(nèi)學(xué)者張新提出了目前我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組利益的來(lái)源系體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配。但此種觀點(diǎn)難以解釋為什么收購(gòu)方不直接通過(guò)杠桿機(jī)制來(lái)重組其資本架構(gòu)以達(dá)到相同的目的？因?yàn)檫@種辦法在操作上會(huì)簡(jiǎn)單得多。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press〔M〕．1991:184185.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)社會(huì)公共利益的再分配論者主要關(guān)心的是公司收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問(wèn)題。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business 1986( 59 ):197. 但西方國(guó)家的公司收購(gòu)市場(chǎng)已趨向成熟，混合使用各種評(píng)估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值，出價(jià)過(guò)高的錯(cuò)誤應(yīng)不會(huì)經(jīng)常發(fā)生。 Genz. Lender Fraud? Courts Sift Through LBO Suits〔J〕． Nat L. J., 1992:27. 但是，實(shí)際上任何債權(quán)人都會(huì)在有關(guān)合同中規(guī)定有力條款，使其免受順位在后的其它債權(quán)的不利影響；而收購(gòu)方為避免與前述盤剝目標(biāo)公司股東同樣的信用損失，也不可能完全置目標(biāo)公司的債權(quán)人于不顧。換言之，在杠桿并購(gòu)?fù)瓿梢院?，股東和債權(quán)人的利益發(fā)生了沖突。 Romano. A Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕．Yale J. on Reg. 145.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)公司債權(quán)人利益的再分配此種觀點(diǎn)認(rèn)為公司收購(gòu)會(huì)帶來(lái)收益，但這種收益本身是有風(fēng)險(xiǎn)的，收購(gòu)公司可能會(huì)為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險(xiǎn)。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個(gè)信用社會(huì)里面，樹立和保持一種誠(chéng)實(shí)的良好信譽(yù)對(duì)收購(gòu)方與對(duì)目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會(huì)使收購(gòu)方蒙受不誠(chéng)實(shí)守信的惡名，由此造成的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從收購(gòu)中所得的收益，很難想象收購(gòu)方會(huì)冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)去贏取溢價(jià)?？紤]到雇員人力資源的專用性，為吸引雇員能夠無(wú)保留地投入到工作中去，目標(biāo)公司必須維護(hù)其誠(chéng)實(shí)守諾的良好聲譽(yù)。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law〔J〕． Harvard University Press, 1991:177—181.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司雇員利益的再分配這種觀點(diǎn)類似于第二種觀點(diǎn)，但更集中地反映了目標(biāo)公司雇員的利益。 Matin Governance in the Age of Finance Corporatism〔J〕．136 U. Pa. L. Rev. 1, 1820. 但是，（1）目標(biāo)公司股票的“真實(shí)價(jià)格”本身是一個(gè)極為模糊的概念，最起碼它尚未實(shí)現(xiàn)，那么收購(gòu)方取得一個(gè)并不存在的“剝削額”實(shí)際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個(gè)“真實(shí)價(jià)格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕收購(gòu)方的收購(gòu)要約，而去追逐那個(gè)真實(shí)價(jià)格（如進(jìn)行自我收購(gòu)，或接受風(fēng)險(xiǎn)套利者的出價(jià)），從而導(dǎo)致前一收購(gòu)的失?。唬?）即使在兩階段公開收購(gòu)中也會(huì)有競(jìng)價(jià)收購(gòu)的情形出現(xiàn)，收購(gòu)方為了確保收購(gòu)成功，也必須保證其出價(jià)高于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格。 Coffee. The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bustups〔J〕． Wisc. L. Rev. 1988:435,451.公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)目標(biāo)公司股東利益的再分配這種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票市場(chǎng)往往不能完全真實(shí)地反映目標(biāo)公司股票的價(jià)格，如果收購(gòu)方在市價(jià)和真實(shí)價(jià)格中間