【正文】 年份1994199519961997199819992000數(shù)量（家）619337167110正是由于買殼上市的案例逐年增加，儼然一個“殼資源”市場的出現(xiàn)，“殼資源”的市場價格才得以形成。因此要約收購的法律規(guī)定貫穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是為了保護被收購公眾公司其他股東的權(quán)益而對收購者課以法律上的義務。為什么會出現(xiàn)零預受？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第34條規(guī)定，“收購人確定要約收購價格，應當遵循以下原則：（一）要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；2．在提示性公告日前三十個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十；（二）要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2．被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。事實上，南鋼聯(lián)合發(fā)起要約就是出于避免審批的不確定性、從而節(jié)省時間的考慮，而其后發(fā)生的要約收購不過是在豁免嘗試未果后受南鋼做法的啟發(fā)發(fā)起的“模仿秀”而已。下表是截至2005年2月16日，中國證券市場出現(xiàn)的要約收購案及其預售量統(tǒng)計。1．間接控股主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權(quán)而將上市公司變成為自己的“孫公司”，通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權(quán)。此外，間接控股收購可以規(guī)避財政部門對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序，縮短控制權(quán)重組進程。這類股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是長期以來持續(xù)的上市公司資產(chǎn)清理，規(guī)范調(diào)整的結(jié)果。除司法裁定拍賣外，上市公司不得自行公開拍賣股權(quán)。這種實質(zhì)控制權(quán)提前轉(zhuǎn)讓的方式在戰(zhàn)略并購時發(fā)揮了較大作用。受示范效應的影響，目前已經(jīng)正式公告擬整體上市的企業(yè)有寶鋼股份（600019）控股股東寶鋼集團、鞍鋼新軋（000898）控股股東鞍鋼集團、ST小鴨（000951）控股股東重汽集團、上海汽車（600104）控股股東上汽集團等。因此，本文亦將整體上市模式作為中國證券市場并購重組的基本模式之一加以討論。另據(jù)有關(guān)公告材料，中國證監(jiān)會于2004年1月2日做出核準TCL集團發(fā)行新股及吸收合并TCL通訊的方案。下面是TCL通訊被TCL集團吸收合并前和TCL集團換股合并和新股發(fā)行前后主要股東的持股數(shù)及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)表2－1－3：TCL通訊被TCL集團吸收合并前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月18日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）TCL集團股份有限公司　106656000金泰證券投資基金　5550607裕隆證券投資基金　4460000國泰金鷹增長證券投資基金　2869069開元證券投資基金　1700000.9金鑫證券投資基金　1208112.64裕華證券投資基金　928567.49表2－1－4：TCL集團公司換股合并和新股發(fā)行前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月31日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　955161006PHILIPS ELECTRONICS CHINA 　636774094LUCKY CONCEPT LIMITED　477580563REGAL TRINITY LIMITED　477580563株式會社東芝　318387002袁信成　24791500鄭傳烈23569661表2－1－5：TCL集團換股合并和新股發(fā)行后的主要股東及其持股比例（基準日：2004年1月7日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　95516100Philips Electronics China .　63677400Regal Trinity Limited　47758100Lucky Concept Limited　47758100株式會社東芝　31838700袁信成　24791500.96呂忠麗　23569700.91鄭傳烈23569700.91換股和新股發(fā)行　994395944 非流通股折股比例是以每股凈資產(chǎn)為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基準。第一百貨和華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價格為合并基準日的每股凈資產(chǎn)值，；第一百貨和華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價格為董事會召開前12個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值上浮5%。整體上市模式顯然不屬于《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式，而屬于我國《公司法》規(guī)定的公司吸收合并。”而香港《公司法》則規(guī)定，當90%以上的非關(guān)聯(lián)股東同意要約收購，發(fā)出要約的一方必須向剩余的股東再以同等條件發(fā)出一次要約，之后，可以申請法院判決許可注銷公司，并將同等的支付條件放在銀行或某機構(gòu)保管，等待最后剩余的股東來“認領(lǐng)”。整體上市模式不發(fā)生上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式以取得公司控制權(quán)為基本目的，只有公司控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，才意味著三種模式下的并購重組得以完成?？疾炱錃v史原因，整體上市的集團公司在若干年前為達到上市條件實現(xiàn)上市融資目的，一般都曾經(jīng)將集團的一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來設(shè)立股份公司，而后實現(xiàn)股份公司的上市。而反對者則認為，整體上市是大股東的又一次惡性“圈錢”，整體上市的資產(chǎn)質(zhì)量不能得到保證，整體上市出現(xiàn)的大盤股超出了我國目前證券市場的承受和接納能力等。同時他又指出，深圳證管辦強調(diào)收購必須嚴格做到規(guī)范化，這樣才能保護廣大投資者利益，推進股份制健康發(fā)展。 黃湘源. 鯰魚效應——寶延風波紀實〔N〕. 國際金融報,2001623(4).公開的內(nèi)容一般包括：持股人的姓名或名稱、地址，原持股數(shù)目及增加或減少的數(shù)額，增加或減少的方式、目的，取得資金的來源等事項。我國對收購者的信息披露義務也作了規(guī)定，但有許多不完善的地方，特別是持股信息披露制度，為市場操縱留下了很大余地。顯然，寶安公司的做法不符合法律規(guī)定。目前，在我國自律管理不能發(fā)揮應有作用，‘寶延事件’就是一明證。從目前我國收購實踐看，每次持股狀況公布后，股價的最終漲幅達30％～50％。在2000年的裕興和北大方正爭奪方正科技控制權(quán)一案中，以裕興為首的六家公司以“一致行動”進行權(quán)益披露，又一次將“一致行動人”的問題提了出來。美國《證券法》中與“一致行動”類似的概念則為“受益股權(quán)”，即兩個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協(xié)議，或達成某種默契、某種關(guān)系等取得對某一股票的控制股權(quán)。如香港《公司收購及合并守則》列舉了8種關(guān)聯(lián)人，包括：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司；聯(lián)營及前述4類公司的聯(lián)營公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關(guān)系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等，并規(guī)定除非有相反證明成立，否則這8類人被推定為一致行動人。關(guān)于關(guān)聯(lián)人的范圍，滬深兩市《股票上市規(guī)則》對關(guān)聯(lián)人作了詳細而明確的規(guī)定，可加以采納。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動人”的范圍過寬，雖能使廣大投資者及時獲得信息，但是同樣會有市場操縱之憂。同樣是2002年12月1日開始實施的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條則規(guī)定：“一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。正因為如此，該五支三無概念股表現(xiàn)出了頻繁的控制權(quán)之爭。 很自然，理論界提出了這樣一個問題，即如此頻繁的控制權(quán)之爭于上市公司的所有股東及上市公司自身利益是有利還是不利？研究者林凌認為，頻繁的控制權(quán)之爭使上市公司的管理層忙于應付，對上市公司的經(jīng)營管理帶來了變量，因為上市公司的管理層面對二級市場的爭奪壓力，需要拿出漂亮的業(yè)績以阻止可能的收購，于是股東的長期利益便讓位于短期的逐利。 林 凌. 舉牌：現(xiàn)在的公司不簡單——收購戰(zhàn)略、反收購戰(zhàn)略和公司治理〔J〕.上市公司, 2000(9):23.二、關(guān)于協(xié)議收購模式的討論——并購重組模式思想的發(fā)展作為我國目前上市公司并購重組的主流模式，協(xié)議收購模式的廣泛運用引發(fā)了理論界對協(xié)議并購模式深入研究，中國上市公司并購重組的模式思想在對協(xié)議并購的討論中獲得了長足的發(fā)展。 〔N〕. 中國證券報 ，1999－2－5（6）. 也有研究者指出：“通過買殼以后的大股東變更，則可以發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集中，尤其為一些主營業(yè)務萎縮、連年虧損的上市公司提供了資產(chǎn)狀況的契機。政府是企業(yè)并購重組的準主體，并沒有被《公司法》賦予企業(yè)法人地位，卻以所有者身份對上市公司并購重組的有關(guān)重大問題，如目標公司選擇、并購重組價格等擁有最終的決定權(quán)，因而處于事實上的主體地位。其次是并購重組價格的選擇，許多上市公司的并購重組，無論采取什么樣的方式，并購價格都是由政府部門最后敲定的。第三是并購重組方式的選擇。四是并購目的的選擇。1．有利論上海市于1997年成立了“上海市資產(chǎn)重組領(lǐng)導小組及其辦公室”，陳良宇同志擔任組長，市政府秘書長和市計委市國資委的政府官員擔任領(lǐng)導小組成員，專門領(lǐng)導和推動上市公司兼并重組工作。 楊瑞蘭. 政府在企業(yè)并購中的角色轉(zhuǎn)換〔J〕. 現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2000（1）：23. 楊瑞蘭認為，目前我國上市公司并購中的政府的不當行為主要有：第一，許多地方政府以行政指令的方式直接參與并購，充當并購的主體，以政府目標代替企業(yè)目標；第二，當涉及地方利益如稅費時表現(xiàn)出強烈的地方保護主義，使資本市場缺乏公平和有效性；第三，政府為了減少虧損國企的目的，把兼并對象局限于效益差，虧損嚴重甚至瀕臨破產(chǎn)問題較多的企業(yè)，使優(yōu)勢企業(yè)在選擇并購對象時受到限制，同時在政府“拉郎配”的撮合下，優(yōu)勢企業(yè)承擔了沉重的負債和社會負擔；第四，政府干預還體現(xiàn)在對并購活動的阻撓，有一些主管部門認為自己主管的企業(yè)被別人收購是一種恥辱，而且并購后還會失去自己的權(quán)利，因此極不情愿自己主管的企業(yè)被并購。應該看到，由于國有股和法人股在我國上市公司占有絕對的比重，政府部門作為上市公司大股東適當參與上市公司重組是正常的；同時也必須說，政府對上市公司重組的過渡參與，會導致一定程度的行政干預，是不符合市場化原則的，對上市公司乃至對中國證券市場的發(fā)展也是不利的。政府的正當作用在于支持和推動企業(yè)購并，培育購并市場機制，制訂購并規(guī)則，仲裁購并沖突，彌補“市場失靈”。但對于中小股東而言，在面對一個正在進行的協(xié)議收購時，中小股東即使認為收購價格足夠高，一般也沒有機會出售自己所持的股票，如果中小股東認為收購價格足夠低，同樣也沒有機會受讓更為低廉的股票或?qū)r格提出異議。 Berle. Control in Corporate Law〔J〕. Columbia University Law Review, 1220(1958). 受美國的做法啟發(fā)，湯欣指出，上市公司協(xié)議并購中控股權(quán)出讓方對買殼者進行適當調(diào)查的合理謹慎義務是大股東信托義務的延伸，可以在未來的收購立法中“明確控股股東的誠信義務，在其出讓控制權(quán)之前，應當合理地了解受讓人的經(jīng)營、管理背景、資信情況和收購意圖，發(fā)現(xiàn)投資人在控制上市公司后可能實施損害上市公司重大利益的行為時，不應實施轉(zhuǎn)讓”。2． 從賦予中小股東特別權(quán)利的角度根據(jù)目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，少數(shù)股東實際上包括兩類，一類是流通股股東，因為持股比較分散單個股東持股量比例較小而表現(xiàn)為中小股東；另一類則是部分持股比例較少的非流通股股東。 華堂律師事務所課題組. 上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究〔J〕.上證研究，2003(4):68. 從發(fā)展的角度，流通股和非流通股的割裂是個歷史問題，非流通股中的中小股東更是個歷史問題，人們往往關(guān)注非流通股中的大股東對流通股中小股東的利益侵害，卻忽視了法律地位是非流通股卻同時也是中小股東的利益?zhèn)涫芮趾Φ膯栴}。三、關(guān)于要約收購模式的討論——并購重組模式思想的深化要約收購是較二級市場收購和協(xié)議收購更為復雜的收購模式，要約收購涉及的利益關(guān)系非常復雜，各國對要約收購的制度設(shè)計也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。收購方的收益主要是獲得控股制帶來的收益。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓基本上是由收購當事人雙方協(xié)商定價，而不是依據(jù)市場機制自發(fā)形成，協(xié)議價格和市場價格相差懸殊，這種作法實際上損害了中小股東的利益。若收購方使用要約收購工具來收購分散的非流通股及一定量的流通股，由于其不需要與出讓方一一協(xié)商，故可能以較低的交易成本獲得控制權(quán)。因此進行要約收購利于信息對稱和減少內(nèi)幕交易。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購：一個要約，不同價格〔J〕. 上市公司，2001（3）：28.（二） 關(guān)于強制要約收購存廢的討論所謂強制要約是指收購人已經(jīng)持有目標公司股份達到一定比例并擬繼續(xù)增持或者從一定比例以下擬增持直至超過該比例股份時，必須向目標公司全體股東發(fā)出購買其持有的股份的要約，以完成收購。強制要約收購是一個在世界范圍內(nèi)存在爭議的制度，采用的國家主要是英國、法國及其原屬殖民地國家和地區(qū)。它們都只是對公開收購的申報義務以及信息披露等內(nèi)容做了規(guī)定，而沒有規(guī)定強制性全面要約義務。反對的觀點則認為，首先，即使建立強制要約收購制度，也只不過是賦予受要約人全部出售其股份的機會，但對處于要約過程中的小股東受“壓迫”問題并未