【正文】 拼一個(gè)春夏秋冬！贏一個(gè)無悔人生！早安！—————獻(xiàn)給所有努力的人.學(xué)習(xí)參考。不奮斗就是每天都很容易，可一年一年越來越難。是狼就要練好牙，是羊就要練好腿。 19Viswanath,“決策,優(yōu)序理論和股權(quán)融資的市場(chǎng)反映”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,1993。因此管理者與投資者行為都非理性時(shí),更可能加劇股票市場(chǎng)泡沫的形成和破滅(朱武祥,2005)。更為關(guān)鍵的是,這種非理性同時(shí)將誘導(dǎo)公司管理者的進(jìn)一步非理性行為。我國的情況正是管理者預(yù)期悲觀,本文第三章要深入探討這個(gè)問題。Vswanath (1993)進(jìn)一步認(rèn)為,當(dāng)管理層預(yù)期未來投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí),即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時(shí),仍會(huì)傾向于外部股權(quán)融資。這兩種行為都將降低公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位,有損公司長期健康發(fā)展和真實(shí)價(jià)值,并且違背看重公司長期真實(shí)價(jià)值的投資者的意愿。如果過度樂觀和自信的管理者融資行為理性,或者可能采取比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策,即以債務(wù)融資支持投資,增加財(cái)務(wù)杠桿,并且消極采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施,這無疑增加了公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。 國外對(duì)管理者過度自信對(duì)融資的影響有一定的研究。當(dāng)管理者存在過度自信情緒(或過度悲觀情緒)時(shí),他們的行為將對(duì)其所在企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生較大影響。 ??管理者非理性對(duì)公司融資行為的影響 通過對(duì)我國股票市場(chǎng)管理者者融資行為進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)他們的行為同樣較多受到非理性因素的影響。對(duì)于這一點(diǎn),Baker和Wurgler(2000)指出,股票增發(fā)是未來股票投資回報(bào)的可靠性預(yù)測(cè)指標(biāo),增發(fā)價(jià)格高 往往預(yù)示著低的、甚至是負(fù)的未來回報(bào)率。同時(shí)與公司證券發(fā)行有關(guān)的一些實(shí)證結(jié)果也對(duì)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說” 給予了證實(shí)。因此公司存在著昀佳融資時(shí)機(jī)(Timing )和16融資窗口機(jī)會(huì)(Window of Opportunity)。這個(gè)假說就是企業(yè)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說” (Market Timing Hypothesis) 。Stein (1996)提出假說:如果股票市場(chǎng)非理性而管理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的昀大化,那么 當(dāng)股價(jià)被高估時(shí),管理者應(yīng)該利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多的股票。 13參考朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年 4月,略有修改。13表 6: 投資者和公司管理者的理性組合管理者理性 管理者非理性 區(qū)域 b(投資者理性,管理投資者理性 區(qū)域 a (理想狀態(tài)) 代理問題、信息不對(duì)稱問題者非理性) 區(qū)域 d(投資者非理性,管投資者非理性 區(qū)域 c(投資者非理性,管理者理性) 理者非理性) ??投資者非理性對(duì)公司融資行為的影響 公司日常經(jīng)營活動(dòng)范圍非常廣,包括公司的投資、融資、股利分配等等。按照 Shefrin(2001)的分類方法,行為公司金融理論主要從兩個(gè)角度分析非理性行為對(duì)公司資本配置行為及其績效的影響:管理者非理性、投資者和分析師非理性。行為公司金融理論則認(rèn)為,股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)并不僅僅是源于信息的不對(duì)稱,更主要的原因是投資者的認(rèn)知和心理偏差以及情緒等發(fā)面的影響,使得他們難以公正地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。然而許多研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格是明顯偏離公司內(nèi)在價(jià)值的。 12Hersh Shefrin eds. , 2000, “Beyond Greed and Fear”, Harvard Bussiness School Press 8股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析 針對(duì)公司外部問題,傳統(tǒng)的價(jià)值昀大化的管理者總是假設(shè)股票價(jià)格真實(shí)地反映了股票價(jià)值。然而如果管理者的非理性所導(dǎo)致的成本巨大,這種激勵(lì)措施并不一定能發(fā)揮太大的作用。公司外部的阻礙來自于廣大的投資者和分析師,他們的認(rèn)知和判斷偏差使得公司的股票價(jià)格偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。 Hersh Shefrin(2000)進(jìn)一步分析,有兩個(gè)主要的行為羈絆導(dǎo)致了價(jià)值昀大化管理難以有效實(shí)施,一個(gè)來自公司內(nèi)部,另一個(gè)則來自公司外部。其次,資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不完全決定于證券的β值。 7股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析 第 2章 理論回顧 傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,資本市場(chǎng)資源配置的有效性體現(xiàn)為“支配公司資源的管理者以股東價(jià)值昀大化為準(zhǔn)則理性 配置資本,也就是說投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目”。第四章為本文的結(jié)論和政策建議。第二章是理論綜述,介紹了行為公司金融基本理論,公司融資理論在行為公司金融研究中的地位,以及國內(nèi)外關(guān)于行為公司融資的理論成果。6股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析 本文將結(jié)合行為公司金融理論,分四章對(duì)上市公司的股權(quán)融資行為進(jìn)行研究。簡(jiǎn)單的邏輯圖是:異?，F(xiàn)象 → 能解釋現(xiàn)象的新理論 → 抽象現(xiàn)象來驗(yàn)證理論 → 政策建議(第 1章)(第 2章) (第 3章)(第 4章)在本文的分析過程中,除了使用一些描述性的統(tǒng)計(jì)方法外,還使用了分類匯總、圖表分析,及昀小二乘法等統(tǒng)計(jì)方 法,建立了不同模型,做了大量實(shí)證研究。 (4)可以作為國家制定相關(guān)政策時(shí)的參考。 (2)有助于公司管理層做出正確的融資決策。把行為公司金融理論與中國實(shí)際結(jié)合起來,研究我國上市公司股權(quán)融資的偏好問題,更貼近中國金融市場(chǎng)的實(shí)際情況,也更能說明問題。其原因是:由于中國的金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),例如由于缺乏賣空機(jī)制,導(dǎo)致傳10朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年 4月。它能夠以金融市場(chǎng)行為主體的經(jīng)濟(jì)、心理、認(rèn)知、情感、態(tài)度等角度為10出發(fā)點(diǎn),通過對(duì)不斷發(fā)現(xiàn)的異常現(xiàn)象的解釋,以加深人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解。行為公司金融理論在主流融資模型與實(shí)證不斷背離的困境中為融資理論發(fā)展尋找到了新的突破口。也就是說在非理性的框架下,根據(jù)MM理論推導(dǎo)的融資方式并不是昀優(yōu)的。也就是說 ,昀佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù),不應(yīng)該發(fā)行股票。該理論通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo),證明在理性和有效市場(chǎng)上,在不考慮企業(yè)和個(gè)人所得稅、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等情況下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。 用行為公司金融理論對(duì)上市公司融資方式研究的意義 根據(jù)傳統(tǒng)的公司金融理論,公司的融資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu),公司的資本結(jié)構(gòu)決定了公司的資本成本,公司的資本成本決定了公司的價(jià)值,因此要達(dá)到股東財(cái)富昀大化這一目標(biāo),一個(gè)首 要的因素就是選擇昀優(yōu)融資方式。4股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析從各年不同時(shí)滯的分析結(jié)果來看,配股融資與企業(yè)的息稅前利潤呈顯著的負(fù)相關(guān)性,而長期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)的息稅前利潤在大多數(shù)情況下呈現(xiàn)正的相關(guān)性。 9表 5:企業(yè)不同融資來源對(duì)企業(yè)效益影響回歸分析表2息稅前利潤(EBIT) 配股募集資金 長期負(fù)債(L ) 流動(dòng)負(fù)債(L ) RL S 0. 15 99 年配股 一年時(shí)滯() () (?) 0. 06 0. 14 00 年配股 () () () 0. 22 01 年配股 *() () () 兩年時(shí)滯 0. 237 0. 019 99 年配股 *() () () 0. 53 0. 43 00 年配股 *() ()8數(shù)據(jù)引自天相投資分析系統(tǒng)。可能的原因是,由于債務(wù)資本利率水平和還本付息明確,我國企業(yè)普遍能感受到債務(wù)成本的存在,但感受不到股權(quán)資本成本的壓力,所以把公開發(fā)行股票視為一種無需還本付息的廉價(jià)籌資方式。 704年股東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額=04年股東權(quán)益和長期負(fù)債03年股東權(quán)益和長期負(fù)債。從現(xiàn)有的融資環(huán)境來看,上市公司長期資金來源有留存利潤、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道,其中前者屬于內(nèi)源融資,后兩者屬于外源融資?？赡艿脑蚴?盈利能力強(qiáng)的公司更容易獲得銀行貸款,同時(shí)良好的業(yè)績使得所有人不愿增發(fā)新股而分散公司控制權(quán),從而導(dǎo)致公司較低的股權(quán)融資偏好。 我們根據(jù)公司的業(yè)績水平??即凈資產(chǎn)收益率??將樣本公司分為四組,比較其資產(chǎn)負(fù)債率水平的不同。2股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析 在經(jīng)營實(shí)踐中,上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期等來決定其融資方式。全國企業(yè)