股權(quán)融資偏好的的行為公司金融理論解釋基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析報(bào)告(文件)
【正文】 cial and economic problems from a new angle. The Limited Rationality Hypothesis of Behavioral Finance can accord with the fact of finance market better than plete rationality hypothesis of standard finance. So Behavioral Finance can explain many phenomena which Standard Finance can39。 stock financing preference violates the traditional financing theory. The literature on the analyses of stock financing preference is far too large in recent years at home but these researches still have some limitationsCombining with the Behavioral Finance theory and using correlative literature at6股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析 home and abroad for reference, this paper builds different models under the market inefficiency hypothesis to study the intrinsic and extrinsic motivation of Chinese listed panies39。從理論上分析,為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富昀大化,上市公司必然選擇能降低資本的加權(quán)平均成本且有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式。比如英美國(guó)家,企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory):企業(yè)融資一般都先依賴內(nèi)部資金,再求助于外部資金。但是我國(guó)上市公司的情況卻大相徑庭,呈現(xiàn)出明顯的逆向性。1股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析 3表 1:公司內(nèi)源融資的各國(guó)比較 單位:%內(nèi)源融資 外源融資 美國(guó)(1974年) 英國(guó)(1974年) 法國(guó)(1974年) 日本(1974年) 中國(guó)(2000年) 概括來(lái)說(shuō),我國(guó)上市公司融資狀況主要有以下特點(diǎn): 本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)。 3資料來(lái)源:(日)鈴木淑夫《現(xiàn)代日本金融理論》,《中國(guó)金融年鑒》。2股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析 在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中,上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期等來(lái)決定其融資方式?？赡艿脑蚴?盈利能力強(qiáng)的公司更容易獲得銀行貸款,同時(shí)良好的業(yè)績(jī)使得所有人不愿增發(fā)新股而分散公司控制權(quán),從而導(dǎo)致公司較低的股權(quán)融資偏好。 704年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額=04年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債03年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債。 9表 5:企業(yè)不同融資來(lái)源對(duì)企業(yè)效益影響回歸分析表2息稅前利潤(rùn)(EBIT) 配股募集資金 長(zhǎng)期負(fù)債(L ) 流動(dòng)負(fù)債(L ) RL S 0. 15 99 年配股 一年時(shí)滯() () (?) 0. 06 0. 14 00 年配股 () () () 0. 22 01 年配股 *() () () 兩年時(shí)滯 0. 237 0. 019 99 年配股 *() () () 0. 53 0. 43 00 年配股 *() ()8數(shù)據(jù)引自天相投資分析系統(tǒng)。 用行為公司金融理論對(duì)上市公司融資方式研究的意義 根據(jù)傳統(tǒng)的公司金融理論,公司的融資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu),公司的資本結(jié)構(gòu)決定了公司的資本成本,公司的資本成本決定了公司的價(jià)值,因此要達(dá)到股東財(cái)富昀大化這一目標(biāo),一個(gè)首 要的因素就是選擇昀優(yōu)融資方式。也就是說(shuō) ,昀佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù),不應(yīng)該發(fā)行股票。行為公司金融理論在主流融資模型與實(shí)證不斷背離的困境中為融資理論發(fā)展尋找到了新的突破口。其原因是:由于中國(guó)的金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),例如由于缺乏賣空機(jī)制,導(dǎo)致傳10朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年 4月。 (2)有助于公司管理層做出正確的融資決策。簡(jiǎn)單的邏輯圖是:異常現(xiàn)象 → 能解釋現(xiàn)象的新理論 → 抽象現(xiàn)象來(lái)驗(yàn)證理論 → 政策建議(第 1章)(第 2章) (第 3章)(第 4章)在本文的分析過(guò)程中,除了使用一些描述性的統(tǒng)計(jì)方法外,還使用了分類匯總、圖表分析,及昀小二乘法等統(tǒng)計(jì)方 法,建立了不同模型,做了大量實(shí)證研究。第二章是理論綜述,介紹了行為公司金融基本理論,公司融資理論在行為公司金融研究中的地位,以及國(guó)內(nèi)外關(guān)于行為公司融資的理論成果。 7股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析 第 2章 理論回顧 傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,資本市場(chǎng)資源配置的有效性體現(xiàn)為“支配公司資源的管理者以股東價(jià)值昀大化為準(zhǔn)則理性 配置資本,也就是說(shuō)投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目”。 Hersh Shefrin(2000)進(jìn)一步分析,有兩個(gè)主要的行為羈絆導(dǎo)致了價(jià)值昀大化管理難以有效實(shí)施,一個(gè)來(lái)自公司內(nèi)部,另一個(gè)則來(lái)自公司外部。然而如果管理者的非理性所導(dǎo)致的成本巨大,這種激勵(lì)措施并不一定能發(fā)揮太大的作用。然而許多研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格是明顯偏離公司內(nèi)在價(jià)值的。按照 Shefrin(2001)的分類方法,行為公司金融理論主要從兩個(gè)角度分析非理性行為對(duì)公司資本配置行為及其績(jī)效的影響:管理者非理性、投資者和分析師非理性。 13參考朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年 4月,略有修改。這個(gè)假說(shuō)就是企業(yè)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)” (Market Timing Hypothesis) 。同時(shí)與公司證券發(fā)行有關(guān)的一些實(shí)證結(jié)果也對(duì)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)” 給予了證實(shí)。 ??管理者非理性對(duì)公司融資行為的影響 通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)管理者者融資行為進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)他們的行為同樣較多受到非理性因素的影響。 國(guó)外對(duì)管理者過(guò)度自信對(duì)融資的影響有一定的研究。這兩種行為都將降低公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位,有損公司長(zhǎng)期健康發(fā)展和真實(shí)價(jià)值,并且違背看重公司長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值的投資者的意愿。我國(guó)的情況正是管理者預(yù)期悲觀,本文第三章要深入探討這個(gè)問題。因此管理者與投資者行為都非理性時(shí),更可能加劇股票市場(chǎng)泡沫的形成和破滅(朱武祥,2005)。是狼就要練好牙，是羊就要練好腿。拼一個(gè)春夏秋冬！贏一個(gè)無(wú)悔人生！早安！—————獻(xiàn)給所有努力的人.學(xué)習(xí)參考。不奮斗就是每天都很容易，可一年一年越來(lái)越難。 19Viswanath,“決策,優(yōu)序理論和股權(quán)融資的市場(chǎng)反映”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,1993。更為關(guān)鍵的是,這種非理性同時(shí)將誘導(dǎo)公司管理者的進(jìn)一步非理性行為。Vswanath (1993)進(jìn)一步認(rèn)為,當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí),即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時(shí),仍會(huì)傾向于外部股權(quán)融資。如果過(guò)度樂觀和自信的管理者融資行為理性,或者可能采取比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策,即以債務(wù)融資支持投資,增加財(cái)務(wù)杠桿,并且消極采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施,這無(wú)疑增加了公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。當(dāng)管理者存在過(guò)度自信情緒(或過(guò)度悲觀情緒)時(shí),他們的行為將對(duì)其所在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生較大影響。對(duì)于這一點(diǎn),Baker和Wurgler(2000)指出,股票增發(fā)是未來(lái)股票投資回報(bào)的可靠性預(yù)測(cè)指標(biāo),增發(fā)價(jià)格高 往往預(yù)示著低的、甚至是負(fù)的未來(lái)回報(bào)率。因此公司存在著昀佳融資時(shí)機(jī)(Timing )和16融資窗口機(jī)會(huì)(Window of Opportunity)。Stein (1996)提出假說(shuō):如果股票市場(chǎng)非理性而管理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的昀大化,那么 當(dāng)股價(jià)被高估時(shí),管理者應(yīng)該利用投資者的這種非理
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