某公司可轉(zhuǎn)換債券融資(參考版)
2025-05-31 00:11本頁(yè)面
【正文】 但同時(shí)我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，鑒于中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的發(fā)展將不會(huì)是一帆風(fēng)順的事情，而且一旦誤區(qū)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，很可能對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)，乃至中國(guó)金融體制改革帶來(lái)深遠(yuǎn)的不利影響，進(jìn)而我們需要化很大的努力去維護(hù)可轉(zhuǎn)換債券這一新生事物的發(fā)展和完善。語(yǔ)雖然可轉(zhuǎn)換債券在國(guó)際金融市場(chǎng)上歷史悠久，但在中國(guó)，它無(wú)疑應(yīng)該屬于新生事物的范疇。我們希望伴隨今日可轉(zhuǎn)換債券熱之后的，將不會(huì)是又一次“可轉(zhuǎn)債恐慌”。（3）配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債選擇的誤區(qū)作為三種不同的再融資渠道，配股、增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換債券有著各自不同的特點(diǎn)，對(duì)于上市公司也有不同的影響，因此如果我們基于經(jīng)濟(jì)理性假設(shè)的話，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展過(guò)程的不同階段，應(yīng)該基于公司發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)狀況以及各種融資渠道的成本收益分析，選擇適合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的不同再融資方式。因此，市場(chǎng)可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場(chǎng)從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候最為有利?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的誤區(qū)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)，直接影響公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配。這是一個(gè)極為明顯的誤區(qū)。就中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀而言，雖然在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中參照了國(guó)際的一些經(jīng)驗(yàn)，但是依然是一種較為原始的產(chǎn)品，無(wú)法象美國(guó)那樣改變其原有的一些特性，這就決定了在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長(zhǎng)性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美國(guó)大型公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債幾乎都是LYONs品種1987年到1992年在美國(guó)NYSE或AMEX上市的167例轉(zhuǎn)債中，LYONs23例，占20%多，為大型公司發(fā)行（Nanda，Yun，1986）。Yield但是，正如前面提及的，有人也許會(huì)說(shuō)，美國(guó)、歐洲的情況就不盡如此，無(wú)論是大公司、小公司似乎都熱衷于轉(zhuǎn)債的發(fā)行，而且有相當(dāng)多的大公司轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都很大。這里我們主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：（1）（三）中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的誤區(qū)從當(dāng)前的“可轉(zhuǎn)換債券熱”來(lái)看，中國(guó)上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)換債券來(lái)融資，而轉(zhuǎn)債的特征也顯示其似乎是一種有利的渠道。（2）我們?cè)谏衔脑峒?，由于可轉(zhuǎn)換債券在未來(lái)的轉(zhuǎn)換，將伴隨著股價(jià)的上揚(yáng)（否則投資者不會(huì)轉(zhuǎn)換），這樣就會(huì)把一部分應(yīng)由原有股東享有的收益轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)債的投資者，這部分成本可以視做原有股東承擔(dān)的機(jī)會(huì)損失（或機(jī)會(huì)成本）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券公告后股價(jià)的走勢(shì)弱于大盤。關(guān)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)理論中常用信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“信息成本”進(jìn)行解釋，在中國(guó)可能主要體現(xiàn)為在上市公司強(qiáng)烈籌資欲望下投資者對(duì)公司資金使用效率的擔(dān)憂所引致的信心不足有關(guān)。（二）中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的成本簡(jiǎn)析雖然可轉(zhuǎn)換債券融資有很多優(yōu)勢(shì),但是，我們必須相信在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中是沒(méi)有“免費(fèi)午餐”，也承擔(dān)了一定的成本。從中國(guó)目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行（或預(yù)期發(fā)行）情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，％，接近一個(gè)漲停板的水平；其中轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較高的有深萬(wàn)科（20％）、民生銀行（20％）、南京水運(yùn)（20％）、復(fù)星實(shí)業(yè)（20％）、億陽(yáng)信通（19％）；而轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較低的有中紡?fù)顿Y（2％）、西寧特鋼（3％）、彩虹股份（3％）等。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的“稅盾”作用,可以極大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。前已敘及，由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。（一）中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)點(diǎn)由于中國(guó)企業(yè)改革尚未取得根本性成功，證券市場(chǎng)也依然處于規(guī)范化、市場(chǎng)化過(guò)程之中，中國(guó)的上市公司，尤其是眾多帶有國(guó)有性質(zhì)的上市公司，依然存在一定的預(yù)算軟約束，進(jìn)而帶有極強(qiáng)的融資欲望，因此，正如前文所敘及的，可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的出現(xiàn)和發(fā)展，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，最大的機(jī)遇是提供了一條新的再融資途徑。但從中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)公司的發(fā)行條件來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券遠(yuǎn)較配股和增發(fā)嚴(yán)格。Mayers（1998）也從融資能力的視角出發(fā)，論證了可轉(zhuǎn)換債券在不同狀態(tài)對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為。但是，Isagawa（2000）指出，過(guò)于借助單純的負(fù)債而帶來(lái)的“破產(chǎn)威脅”，可能會(huì)引致相反的問(wèn)題投資不足，同樣可能會(huì)影響股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。管理層的機(jī)會(huì)主義行為，概括而言，主要表現(xiàn)為實(shí)踐中不以股東（或公司）價(jià)值最大化為目標(biāo)產(chǎn)生的試圖構(gòu)建一個(gè)自己控制的龐大企業(yè)王國(guó)而形成的“過(guò)度投資”問(wèn)題和過(guò)于顧慮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失導(dǎo)致的“投資不足”問(wèn)題。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有權(quán)與管理權(quán)”分離現(xiàn)象，管理層和股東之間同樣存在著利益沖突，突出表現(xiàn)為Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本問(wèn)題。（2）通過(guò)內(nèi)含向債權(quán)人提供把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)債的存在，公司的經(jīng)理層事實(shí)上向債權(quán)人提供了在股權(quán)價(jià)值提高情況下通過(guò)轉(zhuǎn)換進(jìn)而分享成果一種保證；換句話說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化當(dāng)公司從事
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