【正文】 這種模式必然是成也是錢，敗也是錢。他估算，德隆在此地融資的成本在20％－30％年息左右，所以其年收益必須要達(dá)到50％以上。為了融資，德隆長(zhǎng)期開出18％年息甚至更高的回報(bào)率進(jìn)行融資，這在市場(chǎng)上人所共知。農(nóng)業(yè)、食品業(yè)、水泥、電動(dòng)工具、汽車零配件、重型卡車、機(jī)床業(yè)、流通業(yè)……德隆的產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)于龐雜，在收購(gòu)企業(yè)時(shí)泥沙俱下，同時(shí)產(chǎn)生了對(duì)資金的極度渴求。據(jù)一家財(cái)經(jīng)雜志報(bào)道，巨資投入并沒有讓產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。德隆的發(fā)展模式可以用“資產(chǎn)并購(gòu)”四個(gè)字來(lái)概括。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布正式通知，要求各地證監(jiān)局對(duì)德隆及其關(guān)聯(lián)方，包括銀行、證券公司、上市公司嚴(yán)密監(jiān)管措施，監(jiān)管的重點(diǎn)則是與德隆有關(guān)的證券公司。由于資金鏈緊繃，迫使德隆鋌而走險(xiǎn)。2003年，德恒證券在南昌想以資產(chǎn)與國(guó)泰君安置換一個(gè)證券營(yíng)業(yè)部，但證監(jiān)會(huì)一直沒有批準(zhǔn)。深圳證監(jiān)局制止了德隆入駐巨田證券。證監(jiān)會(huì)對(duì)此事一直未有公開表態(tài)。證監(jiān)會(huì)的沉默德隆三只股票大幅跳水后，陜西省證監(jiān)局的領(lǐng)導(dǎo)就德隆的情況立即向陜西省政府作了匯報(bào)，嚴(yán)密關(guān)注事態(tài)發(fā)展。當(dāng)時(shí)德隆手中攥有三四家百貨類上市公司，這幾家流通類上市公司是否被因此砸盤應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管層的顧慮之一。2003年，德隆以湘火炬(000549)的名義設(shè)立汽車金融公司申請(qǐng)未被證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；對(duì)南京某信托公司的控股計(jì)劃也被亮起紅燈。德隆在金融領(lǐng)域的急劇擴(kuò)張引起了監(jiān)管層的警惕。銀監(jiān)會(huì)絕不允許出現(xiàn)所謂的民營(yíng)資本為背景的“金融帝國(guó)”。國(guó)家絕不允許“金融帝國(guó)”出現(xiàn)2003年，德隆在上海專門成立了友聯(lián)戰(zhàn)略管理中心，專司旗下金融機(jī)構(gòu)的整合。德隆控制的商業(yè)銀行目前已知的有石家莊、株洲、昆明、南昌、蘭州的商業(yè)銀行等。德隆進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)的手法有二，其一，通過(guò)直接或間接控制商業(yè)銀行。據(jù)相關(guān)消息，在南方某省，2002年僅賽格證券就為德隆輸血6個(gè)億，但2003年德隆在該省總共只籌到2億－3億元。德隆向社會(huì)高息拆借資金和進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)是德隆支撐其資金鏈的重要手段，其總體規(guī)模遠(yuǎn)不是百億單位能夠衡量的。4月24日，就有揚(yáng)州的地下資本逼債。但更重要的是，銀行資金停止供血引發(fā)了社會(huì)資本的恐慌，這方面的失血更將德隆深深地推進(jìn)了目前的窒息危境。但從這三家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及年報(bào)來(lái)看，難以支撐如此巨額的投資的，轉(zhuǎn)換頻繁，令人眩目的連鎖擔(dān)保與加速貨幣回籠的背后，是看起來(lái)大得驚人的資金缺口。（2）維持控股上市公司股價(jià)，而這筆資金，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，是無(wú)法精確計(jì)算的，不過(guò)，據(jù)專業(yè)人士按常規(guī)推算需要維持現(xiàn)有上市公司的估價(jià)則需要近50億元的資金。E、母公司有明顯占用子公司資金的現(xiàn)象。D、母公司本是一個(gè)投資公司，其資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要表現(xiàn)為長(zhǎng)期投資的增長(zhǎng)，從2001年末至2003年，,其增長(zhǎng)的資金來(lái)源見負(fù)債及權(quán)益分析合金投資負(fù)債及權(quán)益單位：萬(wàn)元20032002年末2001年末合金投資（合并）余額占資產(chǎn)%余額占資產(chǎn)%余額占資產(chǎn)%短期借款及應(yīng)付票據(jù)94356 87042 62541 應(yīng)付賬款26569 27588 16381 預(yù)收賬款2162 2117 5277 其他應(yīng)付款1403 1759 1723 長(zhǎng)期借款3400 1180 2500 少數(shù)股東權(quán)益15910 12463 10158 股本及股本溢價(jià)38816 32397 32397 留存收益13783 14814 11034 負(fù)債及權(quán)益合計(jì)197872179360179643142011合金投資單位：萬(wàn)元合金投資（母公司）20032002年末2001年末余額占資產(chǎn)%余額占資產(chǎn)%余額占資產(chǎn)%短期借款及應(yīng)付票據(jù)17778 21366 7631 其他應(yīng)付款15953 6404 565 預(yù)收賬款 4800 股本及股本溢價(jià)38816 32397 32397 留存收益13783 14814 11034 525994721143431負(fù)債及權(quán)益合計(jì)86330 74981747505642756473分析結(jié)論：A、銀行借款規(guī)模從2001年末至今增長(zhǎng)3億元B、,其中近1億元為權(quán)益法核算實(shí)現(xiàn)的損益調(diào)整,C、報(bào)表的權(quán)益2003年比2001年末增長(zhǎng)1億元，但顯然效益的增長(zhǎng)并無(wú)現(xiàn)金流支持，2003年末應(yīng)收賬款比2001年末余額增長(zhǎng)1億元以上。B、2003年度短期投資的國(guó)債投資可能以債權(quán)回購(gòu)方式流入股市。資金缺口 286342萬(wàn)元。固定資產(chǎn)中已抵押的固定資產(chǎn)66,747萬(wàn)元，在建工程期末數(shù)較期初增加8,882萬(wàn)元，增幅61%，兩項(xiàng)共增加96637萬(wàn)元。無(wú)形資產(chǎn)中已抵押的土地使用權(quán)為2,421萬(wàn)元。存貨期末數(shù)較期初增加157,875萬(wàn)元長(zhǎng)期股權(quán)投資增加額134,431萬(wàn)元，（詳見控股子公司股權(quán)投資一覽表）其中：對(duì)控股子公司投資為應(yīng)收賬款期末數(shù)較期初增加91,017萬(wàn)元，應(yīng)收賬款中有9,374萬(wàn)元用于商業(yè)發(fā)票貼現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)押融資；有4,087萬(wàn)美元折合人民幣33,827萬(wàn)元用于抵押貸款（融資）；其他應(yīng)收款期末數(shù)較期初增加7,087萬(wàn)元，增幅23%。短期投資主要用于購(gòu)買國(guó)債凈增10,020萬(wàn)元，基本上通過(guò)運(yùn)作全部進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。企業(yè)有11億多的貨幣資金，同時(shí)短期借款近30億，按照常理推測(cè)，那就是該貨幣資金是臨時(shí)回籠來(lái)的，至于是從銷售商那兒還是從證券市場(chǎng)上，或者從旗下其他企業(yè)調(diào)度過(guò)來(lái)的我們就不得而知了。短期借款2003年高達(dá)299,958萬(wàn)元，比同期凈增125,061萬(wàn)元，增幅72%；應(yīng)付票據(jù)為54,885萬(wàn)元，比同期凈增23,051萬(wàn)元，增幅72%；應(yīng)付賬款223,840萬(wàn)元，較期初增加148,385萬(wàn)元，增幅近200%！以上三項(xiàng)，較同期增加296,497萬(wàn)元。即使是當(dāng)初投入的部分資金，也早已在多年的資產(chǎn)抵擔(dān)保轉(zhuǎn)移中抵消怠盡了。德隆的資本運(yùn)作歸納起來(lái)有以下兩類：一類是資產(chǎn)抵押—銀行貸款—投資—再抵押—再投資的循環(huán)融資模式；另一類是資產(chǎn)擔(dān)保(子公司之間、母子公司之間和關(guān)聯(lián)公司之間的擔(dān)保)—融資—投資—再擔(dān)?！偃谫Y—再投資的連環(huán)模式?！叭{馬車”的短期借款（含應(yīng)付票據(jù)）總額達(dá)到：55億元。我們可以看一條湘火炬2003年年報(bào)附注報(bào)告期內(nèi)，本公司（湘火炬）為控股子公司－，授信期限為2003年1月1日至2003年12月31日；，授信期限為2003對(duì)于信用等級(jí)較好的企業(yè)，應(yīng)收票據(jù)的抵押率最低可以只要30%（只有第一次辦理銀行承兌匯票才需要100%的抵押率），應(yīng)收票據(jù)只要到銀行一貼現(xiàn)，立即就可以變現(xiàn)，跟銀行貸款沒有什么兩樣。當(dāng)然，年度報(bào)告只反映一個(gè)時(shí)點(diǎn)情況，無(wú)法看到企業(yè)中間運(yùn)作過(guò)程。主要形式：通過(guò)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款等往來(lái)形式將資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移。根據(jù)年報(bào)的貸款規(guī)模，德隆各下屬企業(yè)互?？傤~度應(yīng)在50億元以上。當(dāng)然，也有的是因?yàn)閷?duì)方跟本公司間有業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系，比如，應(yīng)收賬款一時(shí)沒有付清提供銀行擔(dān)保，以此作為反擔(dān)保資金。與黑龍江華冠科技股份有限公司簽訂相互擔(dān)保協(xié)議，雙方同意為對(duì)方提供累計(jì)擔(dān)保最高金額不超過(guò)人民幣兩億元整的流動(dòng)資金貸款擔(dān)保。德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司的控股子公司新疆屯河集團(tuán)有限責(zé)任公司為本公司向中國(guó)進(jìn)出口銀行申請(qǐng)14000萬(wàn)元的出口賣方信貸借款提供連帶責(zé)任保證；為本公司向中國(guó)民生銀行股份有限公司廣州分行申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款5000本公司第一大股東新疆德隆(集團(tuán))有限責(zé)任公司的第一大股東德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司為本公司向中國(guó)銀行株洲分行申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款10000萬(wàn)元提供連帶責(zé)任保證。新疆屯和截止2003年12月31日。實(shí)際發(fā)生擔(dān)保余額為56,995萬(wàn)元，其中對(duì)外擔(dān)保余額為17,284萬(wàn)元，對(duì)控股子公司擔(dān)保余額為39,711萬(wàn)元，無(wú)逾期擔(dān)保事項(xiàng)。萬(wàn)元。明細(xì)如下：擔(dān)保對(duì)象擔(dān)保金額（萬(wàn)元）擔(dān)保類型火炬進(jìn)出口有限責(zé)任公司17,310連帶責(zé)任擔(dān)保株洲齒輪有限責(zé)任公司9,600連帶責(zé)任擔(dān)保陜西重型汽車有限公司39,500連帶責(zé)任擔(dān)保新疆機(jī)械設(shè)備進(jìn)出口有限公司18,200連帶責(zé)任擔(dān)保陜西法士特齒輪有限責(zé)任公司13,267連帶責(zé)任擔(dān)保綦江齒輪傳動(dòng)有限公司9,246連帶責(zé)任擔(dān)保重慶紅巖汽車有限責(zé)任公司19,200連帶責(zé)任擔(dān)保廣州廣贏信實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司11,350連帶責(zé)任擔(dān)保黑龍江華冠科技股份有限公司19,000連帶責(zé)任擔(dān)保對(duì)外擔(dān)?？傤~為32150萬(wàn)元。違反了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》要求的不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，這種明顯的違規(guī)行為，如果不是因?yàn)橘Y金鏈告急或謀求巨額利潤(rùn)一般上市公司不會(huì)去做的。對(duì)于公司充分利用自身的資源融資無(wú)可厚非，但融資過(guò)多帶來(lái)的副面影響相當(dāng)大，一是需要大量的資金成本，二是無(wú)論哪個(gè)環(huán)節(jié)出了點(diǎn)問(wèn)題，就會(huì)影響整個(gè)資金鏈，搞不好的話就可能殃及整個(gè)軍團(tuán)的資金運(yùn)作。股權(quán)質(zhì)押貸款公司第一大股東新疆德隆(集團(tuán))有限責(zé)任公司于2003年12月16日將其所持有的本公司法人股20520萬(wàn)股中的10020萬(wàn)股質(zhì)押給招商銀行上海分行，股份質(zhì)押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。2參股券商的目為了配合德隆軍團(tuán)的上市公司二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作，支撐股價(jià)，以配合整體戰(zhàn)略的實(shí)施。（2）參股券商、信托投資公司參股這類企業(yè)的目的有：1通過(guò)券商、信托投資公司募集資金募集資金的形式多種多樣，有委托理財(cái)、三方監(jiān)管、國(guó)債回購(gòu)等。這也就是“三駕馬車”接連能夠?qū)崿F(xiàn)增資擴(kuò)股的原因資金市場(chǎng)（1）參股銀行業(yè)參股銀行業(yè)以便得到快捷的短期資金來(lái)源。這種模式的企業(yè)大多數(shù)正在孵化中，這也就是為何德隆軍團(tuán)旗下有企業(yè)達(dá)100多家原因。如果該上市公司通過(guò)運(yùn)作（整合）以后不能具備在融資功能，短期也不具備巨大的資產(chǎn)增值能力，德隆就迅速套現(xiàn)出手，4月剛賣掉的ST 中燕就是很好的例子。年投資利潤(rùn)率80%。以10：3比例，價(jià)格5元/股，共募集資金7752萬(wàn)元。五、德隆的資金來(lái)源及運(yùn)作模式資本市場(chǎng)（1）模式一投資于上市公司——輸出一個(gè)戰(zhàn)略——通過(guò)增資擴(kuò)股融資收購(gòu)——整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)。兩家“德隆系”