【正文】 在進行融資風(fēng)險分析時，要針對優(yōu)選的融資方案，重新審視這些原則是否得到落實?！”菊略凇白杂匈Y金和權(quán)益資本籌措”一節(jié)中，闡述了在公司融資情況下要判斷權(quán)益資本充足性，要達到安全界限，否則就要擴充權(quán)益資本；在項目融資情況下，要合理設(shè)計資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。但是，一旦內(nèi)部經(jīng)營或外部環(huán)境發(fā)生不良變化，息稅前資金利潤率下降，那么不僅利潤將喪失，支付利息都會出現(xiàn)困難?！?．3．3 融資財務(wù)風(fēng)險及防范　利用債務(wù)資金來提高自有資金的收益率，是一種有效的財務(wù)手段，在國外稱之為“財務(wù)杠桿”。其具體內(nèi)容可向國內(nèi)外貿(mào)方面的專家咨詢?！?3) 在進口設(shè)備的合同中調(diào)整貿(mào)易條件，例如增加壓價保值條款，以轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險?！?2)在以境外融資方式籌措債務(wù)資金時，合同中應(yīng)注意加上有利于規(guī)避匯率風(fēng)險的相關(guān)條款，包括貨幣保值條款、貨幣選擇條款等。這些防范措施一般包括：　(1)配備專業(yè)人才。財務(wù)評價中要作外匯平衡分析，如果外匯平衡的缺口較大，就應(yīng)該把人民幣貶值某一幅度作為變動因素，對現(xiàn)金流量和債務(wù)清償進行敏感性分析，以說明匯率變化的風(fēng)險程度。項目建設(shè)時借用外匯債務(wù)進口設(shè)備，項目投產(chǎn)后再償還外匯債務(wù)；如果償還時人民幣匯率比借用時下跌，對于以國內(nèi)銷售為主的項目來說，償還外匯的難度增加了，這就是匯率風(fēng)險。如列入延期還款條款、提前退款條款、利率安排條款等。這些近年來在國際資本市場上采用較普遍的新型籌資技術(shù)，屬于較復(fù)雜的金融衍生工具，是金融風(fēng)險管理的必要手段，但在可行性研究階段可以只作較粗略的分析。固定利率的好處是資金成本易于測算、便于控制；浮動利率的好處是不論市場利率波動幅度多大，其風(fēng)險由借貸雙方共同負(fù)擔(dān)。按照資金成本的高低，境外債務(wù)的選擇順序為：首先是世界銀行、國際開發(fā)協(xié)會、亞洲開發(fā)銀行、地區(qū)性開發(fā)基金的低息、無息貸款和捐贈；其次是外國政府出口信貸及其他比市場利率低的優(yōu)惠貸款；最后才是商業(yè)銀行貸款和國際銀團貸款。　融資風(fēng)險分析應(yīng)該提出防范利率風(fēng)險的建議，以利于融資方案的決策以及項目的風(fēng)險管理?！∪谫Y風(fēng)險分析應(yīng)該對目前利率的水平、未來利率的走勢有所判斷。如從70年代到90年代初期，美元長期利率的變化范圍為5％～14%。因此，講利率風(fēng)險，主要是針對從國外籌措的債務(wù)資金。后者是指項目的融資結(jié)構(gòu)給項目經(jīng)營帶來的影響，即因債務(wù)資金比例過高，而使債務(wù)清償出現(xiàn)風(fēng)險?！∪谫Y的經(jīng)濟風(fēng)險一般分為融資成本變動風(fēng)險和融資財務(wù)風(fēng)險。這種不確定性風(fēng)險有可能使債權(quán)、債務(wù)雙方都蒙受損失。在滿足清償條件的基礎(chǔ)上，衡量融資方案優(yōu)劣的最主要的指標(biāo)，在公司融資情況下是所得稅后的自有資金內(nèi)部收益率，在項目融資情況下是投資者的內(nèi)部收益率(又稱投資報酬率、投資回報率、投資收益率等等)。4．2．2 不同融資方案的整體比較不同融資方案的整體比較是鑒別融資方案最基本、最穩(wěn)妥可靠的辦法。與財務(wù)評價不同，在國民經(jīng)濟評價中，在利用外資的情況下，可以較方便地對融資租賃、貸款采購、買方信貸這幾種方式進行比選。但是，只有在全部自有資金投資的情況下，這樣的比較才能實現(xiàn)。租賃協(xié)議中，開始時的定金付款、各期租賃費及一些額外付費，都作為現(xiàn)金流出，與直接采購的現(xiàn)金流出相減后，可計算出差額內(nèi)部收益率。最典型的比較，是決定在融資租賃和直接采購這兩種方式中，優(yōu)先采用哪一種方式。方案的整體比較只有通過盈利分析和清償分析才能實現(xiàn)，所以嚴(yán)格說已不屬于融資方案的內(nèi)容，但是比較的結(jié)果應(yīng)該反饋到融資方案分析中來，作為方案優(yōu)選的依據(jù)。融資方案比選的方法必然是動態(tài)的，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)；其衡量標(biāo)準(zhǔn)，則是投資者自行確定的基準(zhǔn)收益率。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的第三階段，是否能夠提出多個融資方案的設(shè)想，其本身就從一個側(cè)面反映了項目的財務(wù)效益和投資者的資信。4．2 融資方案的比較可行性研究工作自始至終都貫穿著選擇、比較、衡量、鑒別的準(zhǔn)則，項目的工程技術(shù)內(nèi)容基本確立之后，融資方案的比選就成為最重要的比選。在以股票方式籌集權(quán)益資本的情況下，應(yīng)注意把融資成本列入財務(wù)費用一欄。序號4為包括建設(shè)期財務(wù)費用在內(nèi)的xyz投資。表2為投資計劃與資金籌措表的基本格式，表中有關(guān)欄目與表1銜接。按照項目經(jīng)濟評價方法所使用的利息計算辦法，可推導(dǎo)出擴大借款的計算公式為：式中：X當(dāng)年實際借款額；A當(dāng)年投資所需借款額；B年初累計借款額；i年利率。(3)當(dāng)債權(quán)方允許利息資本化時，分年度的資金籌措中不包括建設(shè)期利息，但是對資本化的利息應(yīng)該有總體計算，以免在計算固定資產(chǎn)價值時遺漏。項目經(jīng)濟評價方法規(guī)定，周轉(zhuǎn)資金在投產(chǎn)第一年開始按生產(chǎn)負(fù)荷進行安排，因此建設(shè)期內(nèi)的財務(wù)費用不含周轉(zhuǎn)資金的財務(wù)費用，而是分屬固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和遞延資產(chǎn)投資。投資計劃與資金籌措表中，各年的資金籌措一是要滿足當(dāng)年的xy投資需求，二是要滿足因資金籌措和占用而引起的當(dāng)年的財務(wù)費用需求，從而形成以下平衡關(guān)系：資金籌措＝xy投資＋財務(wù)費用由這一平衡關(guān)系確立的資金數(shù)額，經(jīng)各年相加之后，得到的是xyz投資，應(yīng)反饋到投資估算中去。 編制投資計劃與資金籌措表投資計劃與資金籌措表是投資估算、融資方案這兩部分內(nèi)容的銜接處，編制時應(yīng)注意以下幾個問題。公司意向工商銀行長期貸款3 500萬元2000年初期支付；2003年開始還款；貸款期限6年；還款期內(nèi)盡快償還本金；年利率8%每年必付；由某公司擔(dān)保，擔(dān)保費率1%；無其他財務(wù)費用。表1中為公司融資案例，并沒有列舉全部資金渠道。其二，編制投資計劃與資金籌措表，使資金的需求與籌措在時序、數(shù)量兩方面都能平衡。其一，把所選擇的自有資金或權(quán)益資本籌措方式，與債務(wù)資金籌措方式匯集在一起，以文字和表格(資金籌措來源表)加以說明。第三，對入選方案進行風(fēng)險分析。融資方案分析的步驟是：第一，合理安排權(quán)益資本和債務(wù)資金的籌措數(shù)額及投入時序，使得資金的供給在總量和結(jié)構(gòu)(分年度投入)兩方面均與項目的需求相匹配，形成供求平衡的融資方案。在涉外融資時，我國(作為借款國) 在擔(dān)保問題上有嚴(yán)格的原則、規(guī)定和管理措施，以防范國際信貸風(fēng)險，特別是避免由國家承擔(dān)無限債務(wù)和無限追索權(quán)。擔(dān)保就是負(fù)債。為獲得擔(dān)保，債務(wù)人需要支付擔(dān)保費用，籌資方案中應(yīng)說明擔(dān)保費用的計算方法及數(shù)額，并按財務(wù)費用處理。(3)擔(dān)保抵押和質(zhì)押實際上也是一種擔(dān)保，是物的擔(dān)保。債權(quán)人不直接占有抵押品，但直接占有質(zhì)押品。債務(wù)人到期未清償債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)依法將這些財產(chǎn)、權(quán)益折價變賣，所得價款優(yōu)先受償。這些借款人保證條款，在國內(nèi)債務(wù)資金分析時也可參照，以加強債權(quán)人的信心。⑤利息備付率。④對紅利分配的限制。③最低凈值要求。這里要求借款人在貸款期中保持足夠的償債能力。規(guī)定這個財務(wù)比例的目的，在于使債權(quán)人對企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險不會大于股東。衡量標(biāo)準(zhǔn)是：①負(fù)債與股本之比。在國際信貸中，借款人保證是非常有效的；國內(nèi)因市場秩序較混亂，許多借款人缺乏信用觀念，債權(quán)方往往強調(diào)抵押和擔(dān)保。分析債務(wù)資金時，應(yīng)根據(jù)可行性研究階段所能做到的深度，對債務(wù)人及有關(guān)第三方提出的債權(quán)保證加以說明。融資方案分析中，要明確外債是否屬國家債務(wù)，以及屬于哪一類型的債務(wù)。其范圍包括：①國際金融組織貸款；②外國政府貸款；③外國銀行和金融組織貸款，亦即國際商業(yè)銀行貸款；④買方信貸；⑤外國企業(yè)貸款，即境外非金融機構(gòu)貸款；⑥發(fā)行外幣債券；⑦國際金融租賃；⑧賣方信貸；⑨補償貿(mào)易中直接以現(xiàn)匯償還的債務(wù)；⑩其他形式的外債。所以，不管以上這些外債的“借與還”在形式上有什么區(qū)別，對債權(quán)人來講它們都是中國的國家債務(wù)，進入國家外債規(guī)模，影響國家債信。各部門、各地方經(jīng)批準(zhǔn)向國外借用的貸款，實行誰借誰還的原則，稱“自借自還”。(5)利用外債的責(zé)任外國政府貸款、國際金融組織貸款、中國銀行和其他國有銀行統(tǒng)一對外籌借的國際貸款，都是國家統(tǒng)借債務(wù)。第三種，不但利息照付，而且貸款時就以利息扣除的方式貸出資金。不同的債權(quán)人會有不同的付息條件，一般可分為三類：第一種，利息資本化，也就是將建設(shè)期間的財務(wù)費用資本化，在項目投產(chǎn)并取得充足的現(xiàn)金之后，再開始償還債務(wù)；投產(chǎn)之前不必付息，但未清償?shù)睦⒁捅窘鹨粯佑嬒?。對于這些伴隨債務(wù)資金發(fā)生的資金籌集費，應(yīng)說明其計算辦法及數(shù)額。應(yīng)說明這些成本是固定的還是浮動的，何時調(diào)整及如何調(diào)整，每年計息幾次，對應(yīng)的年利率是多少，等等。(1)時間和數(shù)量要指出每項債務(wù)資金可能提供的數(shù)量及初期支付時間，貸款期和寬限期，分期還款的類型 (等額分期償還本金，等額分期償還本息，或其他形式)。3．2 債務(wù)資金分析要點在融資方案設(shè)計中，僅僅列舉出有幾種債務(wù)資金來源是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還必須具體描述債務(wù)資金的基本要素，以及債務(wù)人的債權(quán)保證。　　國際項目融資中債務(wù)資金的來源，包括國內(nèi)的銀行貸款和債券，也包括國際商業(yè)銀行貸款、國際出口信貸、國際金融機構(gòu)貸款、客戶 (受益人) 信貸，還包括外國開發(fā)銀行和保險機構(gòu)的信用支持?！　?國際項目融資　　在以項目融資方式籌資建設(shè)的情況下，大型開發(fā)項目面向國際多邊資金的長期融通，就是國際項目融資。聯(lián)合融資是指亞行和外來資金共同資助一個項目，它有平行融資、共同融資、傘形融資(后備融資)、窗口融資、參與性融資等五種類型。另外還為科技落后的成員國提供用于項目咨詢的技術(shù)援助特別基金，屬于贈款?！　、?軟貸款?！　?7) 亞洲開發(fā)銀行貸款　　亞洲開發(fā)銀行的貸款形式有三類：　　① 硬貸款。向會員國、特別是發(fā)展中國家的私營企業(yè)提供資金，形式是貸款或參股，不需政府擔(dān)保；每筆金額不超過200～400萬美元，貸款期限5～15年，為商業(yè)利率。貸款對象是人均收入水平低的發(fā)展中國家；其貸款俗稱“軟貸款”，條件十分優(yōu)惠；我國按人均國民生產(chǎn)總值（GNP）考核，有希望從窮國畢業(yè)，預(yù)計下個世紀(jì)起這一貸款不再向中國發(fā)放。項目貸款期限平均6～9年；也有的長達20年，寬限期5年；利率低于市場利率，定期調(diào)整利率，收取雜費較低。貸款對象是會員國官方、國有企業(yè)、私營企業(yè)，要有政府擔(dān)保?！　?6) 世界銀行集團貸款　　世界銀行集團共有五個經(jīng)濟單位，其中與資金籌措有關(guān)的是三個單位。目前對我國進行政府貸款的國家主要有日本(海外協(xié)力基金組織貸款、輸出入銀行貸款、“黑字還流”貸款)、比利時、意大利、法國、加拿大、科威特、瑞典、英國、德國、瑞士、丹麥、芬蘭、挪威、澳大利亞、荷蘭、盧森堡、奧地利、西班牙，共計18個國家。年利率從無息到2％～3%；償還期限平均20～30年，也有的長達50年，其中包含10年左右只付息不還本的寬限期。不利之處是融資成本高于利率。三是與用商業(yè)貸款購買設(shè)備相比，期限較長(有的租賃期限可達15年以上)。一是與出口信貸相比，投入的現(xiàn)匯少，實際上得到的是全額融資，資金利用率高?！　￠_展國際租賃融資，一般是由承租人通過國內(nèi)租賃公司向國外租賃公司申請，然后由承租人向國內(nèi)租賃公司申請租賃。例如雙重租賃，是指出租人和承租人都是各自國家獲減稅收的資產(chǎn)所有人，雙方都以租賃資產(chǎn)在各自國家取得折舊稅優(yōu)惠，通過雙重租賃的安排達到減稅目的。相對于外國債券，歐洲債券的管制較松、幣種多樣化、期限多樣化、交易集中、稅收優(yōu)惠、資金調(diào)撥方便?！　W洲債券的特點是：發(fā)行人屬于一個國家，發(fā)行地是另一個國家，采用的面值貨幣是第三個國家；例如我國在日本發(fā)行的美元債券。著名的外國債券市場有紐約市場(揚基債券)、日本市場(武士債券)、倫敦市場(猛犬債券)、瑞士市場(世界上最大的外國債券市場)、法蘭克福市場等?！　?3) 國際債券融資　　國際債券是指我國政府、銀行、企事業(yè)單位在國際市場上以外國貨幣為面值發(fā)行的債券，分為外國債券和歐洲債券兩大類。對于國際商業(yè)貸款的借用以及下面將要談到的發(fā)行國際債券，國務(wù)院確定由中國銀行等多家金融機構(gòu)對外辦理，中國人民銀行統(tǒng)一歸口管理。貸款費用包括牽頭費、代理費、雜費、承諾費等?！　°y團貸款期限一般為5～10年，長者可達15年，本息償還有多種方式，可以同時選擇多種貨幣。英法海底隧道的銀團貸款有150家銀行參加，貸款總額86億美元；我國沙角B電廠、中國國際貿(mào)易中心、攀枝花鋼鐵公司擴建等許多大型項目都采用了這一貸款形式。　　(2) 國際銀團貸款　　銀團貸款又稱辛迪加貸款，是國際商業(yè)貸款的一種形式；它是指由一家或幾家銀行牽頭，多家國際商業(yè)銀行參加，共同向某一項目提供長期、高額貸款。買方信貸通常由中國銀行直接向出口國銀行申請，混合貸款則需先由主管部門與對方政府洽談項目?；旌腺J款是出口信貸、商業(yè)銀行貸款、以及出口國政府的援助、捐贈相結(jié)合的貸款。近年來我國利用西方國家的出口信貸，