【正文】 圖 30：上海商品房 2005 年月度成交量圖 31：上海商品房 2005 年月度成交價(jià)25010000200900015080007000100600050 500001月 4月 7月 10月成交量（萬平米）40001月 4月 7月 10月成交價(jià)（元/平米）資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Wind請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 19政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響表 12：2006 年政策匯總2006 年全國(guó)房地產(chǎn)主要政策2006 年 4 月 上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率2006 年 5 月 溫家寶要求進(jìn)一步搞好房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控的六項(xiàng)意見2006 年 5 月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見的通知2006 年 5 月 關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見（15 條細(xì)則）2006 年 6 月 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 個(gè)百分點(diǎn)2006 年 7 月 《關(guān)于落實(shí)新建住房結(jié)構(gòu)比例要求的若干意見》2006 年 7 月 關(guān)于進(jìn)一步整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序的通知2006 年 7 月 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知2006 年 7 月 《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》2006 年 7 月 關(guān)于個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知2006 年 7 月 上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 個(gè)百分點(diǎn)2006 年 8 月上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。而三月份的“國(guó)八條”出來后，我們看到明顯的是量?jī)r(jià)齊跌。未辦妥 房地產(chǎn)抵押權(quán)注銷登記的，各房地產(chǎn)交易中心不再受理轉(zhuǎn)移登記以及買進(jìn)方新 設(shè)定的借款的抵押權(quán)登記。上海市同業(yè)公會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)個(gè)人住房貸款管理的指引》，明確規(guī)定停2005 年 3 月 止一年內(nèi)轉(zhuǎn)按揭服務(wù)，還提高了同一借款人第二套購(gòu)房貸款首付比例，大幅提 高第三套及以上貸款首付比例。2005 年上海市房地產(chǎn)主要政策2005 年 3 月市政府發(fā)布了《關(guān)于當(dāng)前加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，以加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度。土地方面，將開征收土地閑置費(fèi)。國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部、發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、國(guó)稅總局、2005 年 5 月 銀監(jiān)會(huì)等七部門聯(lián)合發(fā)出的《關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見》，八項(xiàng)措施組 合調(diào)控樓市。也正是在這種情況下，政府繼續(xù)執(zhí)行宏觀調(diào)控政策之外，加強(qiáng)了對(duì)房 地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，2005 年中央政府和上海相繼出臺(tái)了如下政策：表 11：2005 年主要政策匯總2005 年國(guó)家房地產(chǎn)主要政策18 請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報(bào)告）國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知》(國(guó)八條)，首度明確要采2005 年 3 月 取有效措施，抑制住房?jī)r(jià)格過快上漲，并要求省級(jí)人民政府對(duì)本地區(qū)穩(wěn)定住房 價(jià)格工作負(fù)總責(zé)。2005 年上海房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整由于一方面 20032004 年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長(zhǎng) 30%，高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)幅度 個(gè)百分點(diǎn)（同期上海房地產(chǎn)開發(fā)投資年均增長(zhǎng) %）；另一方面 2004 年全國(guó)商品房平 均價(jià)格上漲 %，其中商品住宅上漲 %，比 2003 年 5%的漲幅提高了 10 個(gè)百分點(diǎn)，是 近幾年漲幅最高的一年，遠(yuǎn)超過了城鎮(zhèn)居民人均收入 %的漲幅（同期上海商品房平均價(jià) 格上漲 %，其中商品住宅上漲 28%）。2002 年 9 月 取消購(gòu)房契稅補(bǔ)貼2003 年 6 月 暫停購(gòu)房抵扣個(gè)人所得稅的優(yōu)惠政策2004 年 8 月加大土地供應(yīng)的調(diào)控力度出臺(tái)了《上海市土地儲(chǔ)備辦法》，著力于建立規(guī)范的土地儲(chǔ)備機(jī)制；控制高檔商品住房供地，停止別墅項(xiàng)目供地，增加土 地招標(biāo)中普通商品房供地量。上海市房地產(chǎn)主要政策內(nèi)容2001 年 5 月上海市人民政府于 5 月 21 日以第 101 號(hào)令發(fā)布了“上海市人民政府關(guān)于修改《上海市土地使用權(quán)出讓辦法》的決定”。開發(fā)商需在兩年內(nèi)實(shí)施開發(fā)，否則土 地將被無償收回。2004 年 3 月國(guó)土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》（71 號(hào)令）。它還提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。2003 年 8 月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，即 18 號(hào)文。2002 年 5 月 國(guó)土資源部簽發(fā)《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》（11 號(hào)文件），叫停已沿用多年的土地協(xié)議出讓方式，11 號(hào)文件的頒布被業(yè)界稱為新一請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明輪土地革命的開始。2001 年 6 月央行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》（195 號(hào)文），規(guī)定對(duì)未取得四證的項(xiàng)目，不得發(fā)放任何形式的貸款，且企業(yè)自有資金不能低于開發(fā)項(xiàng) 目總投資的 30%。另外，我們還觀察到 20012004 年上海商品房市場(chǎng)處于供銷兩旺的情況，2001 年與 2004 年的銷售竣工比都超過了 100%，顯示出需求極具旺盛，同時(shí)銷售價(jià)格也在快速增長(zhǎng)，使調(diào) 控勢(shì)在必行。這充 分體 現(xiàn)了開 發(fā)商 看好上 海未 來商品 房的 特點(diǎn)。在 2000 年到 2004 年，上海房地產(chǎn)市場(chǎng)步入了飛速上漲的階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo) 都漲勢(shì)迅猛。這點(diǎn)我們認(rèn)為與當(dāng)時(shí)香港資本市場(chǎng)巨幅波動(dòng)有關(guān)，企業(yè)估值先于行業(yè)出現(xiàn)變化可 能也與行業(yè)整合有關(guān)，但整體仍弱于股票指數(shù)。上市公司估值水平和借鑒意義從估值角度，我們觀察到情況是香港本地地產(chǎn)公司估值在經(jīng)歷 1997 年亞洲金融危機(jī)后，先 于地產(chǎn)行業(yè)見底，但沒有跑贏大盤指數(shù)。但是突如其來的金融危機(jī)讓“八萬五”計(jì)劃失去意義。1997 年 10 月時(shí)任香港特首的董 建華在上任后的第一份施政報(bào)告中提出每年興建 萬套公屋的長(zhǎng)遠(yuǎn)建屋目標(biāo)。 (9) 政府將取消兩項(xiàng)防止炒樓的措 施, 即不再限制私樓內(nèi)部認(rèn)購(gòu)單位數(shù)目, 以及取消每名買家只可購(gòu)買一個(gè)單 位及兩個(gè)單位的限制。 (7) 政府將終止 發(fā)售公屋。 (5) 政府將繼 續(xù)通過提供置業(yè)貸款, 協(xié)助有意置業(yè)人士在私人市場(chǎng)購(gòu)買。 (3) 政府將繼續(xù)提供出租公屋,但實(shí) 際數(shù)量將按照具體情況逐年調(diào)整。2002 年九項(xiàng)房屋政策措施如下:(1) 政府停止定期賣地, 同時(shí)暫停土地儲(chǔ)備表勾地至2003 年底, 今后新土地只會(huì)通過勾地供應(yīng)。2001 年2 月政府宣布減少土地供給，并申請(qǐng)居屋收入條件調(diào)低到 25000 元。資料來源：長(zhǎng)江證券研究部 《香港地產(chǎn)百年》 《龍騰香江》表 9： 97 年后香港房地產(chǎn)主要政策時(shí)間 主要政策內(nèi)容2000 年2000 年 1 月特區(qū)政府調(diào)整房屋政策減建居屋 萬個(gè)單位。第 一，通過私有化的安排，有助于提高公用資產(chǎn)的運(yùn)作效率；第二，作 為香港首只上市交易的地產(chǎn)信托基金的推出，有利于香港金融市場(chǎng)產(chǎn) 品的創(chuàng)新和交易的活躍。2004 年 12月6日 香港房委會(huì)把成立的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）交由領(lǐng)匯管理公司（The Link Management Ltd）管理，并于 2004 年 12 月 6 日起接受 市民申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)。CEPA 文本共 23 條，包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和貿(mào)易便利化三方面。同時(shí)，《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào) 關(guān)系的安排》協(xié)議（簡(jiǎn)稱 CEPA）的簽署和開放內(nèi)地居民港澳“自由行” 的政策，成為香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。無數(shù)通過借貸置業(yè)的業(yè)主，瞬間變成“負(fù)資產(chǎn)”。６月特區(qū)政府宣布暫停賣地９個(gè)月，香港各地產(chǎn)發(fā)展 商爆發(fā)減價(jià)促銷。2 月特區(qū)政府房屋局發(fā)表《建屋安民： 邁向２１世紀(jì)》的長(zhǎng)遠(yuǎn)房屋政策白皮書。影響因素主要有之前樓價(jià)升勢(shì)過猛，亞洲金融危機(jī)拖累，股市連番下挫，銀行加息，收緊 按揭成數(shù)，甚至部分銀行不做按揭貸款、以及政府的新土地政策等。政策變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的影響和其他國(guó)家分析情況，我們也總結(jié)了調(diào)整過程中，香港政府對(duì)房地產(chǎn)政策的變化。這一過程中，表 8 我們總結(jié)了香港地產(chǎn)市場(chǎng)大事記，和目前大陸情況驚人相似。圖 19：香港住宅價(jià)格指數(shù)190170150130110907050Jan97 Jan99 Jan01 Jan03 住宅價(jià)格指數(shù)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明圖 20：香港住宅成交量圖 21：香港物業(yè)價(jià)格指數(shù)2500019020000150001701501301000011050000Jan96 Jan98 Jan00 Jan02 Jan04 Jan06 Jan08907050Jan97 Jul98 Jan00 Jul01 Jan03 Jul04 住宅成交量物業(yè)價(jià)格指數(shù)長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg長(zhǎng)江證券研究部，Bloomberg從上圖我們可以對(duì)香港這輪地產(chǎn)周期了解得比較清楚了，1997 年 10 月發(fā)生東南亞金融風(fēng)暴后，香港房?jī)r(jià)開始下跌。香港（19972003）香港房地產(chǎn)市場(chǎng)在 1997 年之前的瘋狂，有相關(guān)資料介紹，我們研究重點(diǎn)并不在此。19761981 政府直接興建時(shí)期19821989 政府興建、人民貸款自建、獎(jiǎng)勵(lì)民間投資興建時(shí)期19892003政府直接興建、貸款人民自建、獎(jiǎng)勵(lì)民間投資興建、輔助人民貸款自購(gòu)時(shí)期2003 年 10 月 政府不再直接興建國(guó)宅、辦理貸款，改以補(bǔ)貼利差方式協(xié)助民眾購(gòu)屋資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，《臺(tái)灣房地產(chǎn)波動(dòng)及其借鑒》從保障性住房政策出臺(tái)時(shí)間角度看，出現(xiàn)在島內(nèi)居民矛盾比較嚴(yán)重時(shí)刻（萬人夜宿忠孝東路活動(dòng)），相關(guān)政策也是處于不斷完善的過程中；而從出臺(tái)政策效果來說，一定程度緩解了房 價(jià)上漲的壓力；在政策執(zhí)行過程中，同樣出現(xiàn)對(duì)政策理解的反復(fù)（興建國(guó)宅與民爭(zhēng)利呼聲）。表 7：臺(tái)灣國(guó)民住宅發(fā)展沿革時(shí)期 主要政策19531975貸款人民自建時(shí)期，國(guó)民住宅政策最早在 1953 年開始醞釀，19551975年之間在《興建規(guī)模住宅貸款條例》的指導(dǎo)下建造了 萬戶左右的國(guó) 宅。我們統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 中，到 2000 年為止，歷年來計(jì)協(xié)助 632300 戶享受國(guó)宅。 政府直接興建國(guó)民住宅用地之取得方式如下：價(jià)購(gòu)公地、價(jià)購(gòu)公營(yíng)事業(yè)機(jī)構(gòu)土地、配合軍眷 村改建土地、區(qū)段征收土地、開發(fā)新市鎮(zhèn)、新社區(qū)、市地重劃、都市更新等。三、 獎(jiǎng)勵(lì)投資興建：指由政府獎(jiǎng)勵(lì)，民間建筑投資業(yè)自備土地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建并出售住宅。請(qǐng)閱讀最后一頁評(píng)級(jí)說明和重要聲明 11圖 14：臺(tái)灣國(guó)民住宅計(jì)劃情形25000020000015000010000050000019551975 19761981 19821985 19861989 19891991 19922000政府直接興建 貸款人民自建 獎(jiǎng)勵(lì)投資興建 輔助人民貸款自購(gòu)資料來源：長(zhǎng)江證券研究部，《中華民國(guó)統(tǒng)計(jì)月刊》國(guó)民住宅興建方式往往采取四種方式，分別為一、 政府直接興建：指政府取得土地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建并配售之住宅。保障性住房相關(guān)政策臺(tái)灣關(guān)于保障性住房制度被稱為國(guó)民（公共）住宅計(jì)劃。2003 年 6 月起(SARS 結(jié)束時(shí))，政府于五年間，陸續(xù)撥預(yù)算 近一兆五千億新臺(tái)幣，鼓勵(lì)購(gòu)屋低利優(yōu)惠貸款；恰巧又碰上低利率時(shí)代，2005 年一般房屋貸款利息約 %%，購(gòu)屋比租屋更劃算的情勢(shì)下，房地產(chǎn)市 場(chǎng)景氣再度復(fù)蘇。（8）、確立公地政策，加強(qiáng)公地管理利用。（6）、保護(hù)農(nóng)地資源，促進(jìn)農(nóng)地利用。（4）、強(qiáng)化地政機(jī)關(guān)組織功能，健全地籍測(cè)量制度。（2）、加強(qiáng)市地開發(fā)，促進(jìn)都市建設(shè)。全國(guó)土地問題會(huì)議共有八大議題，共得出 329 項(xiàng)結(jié) 論。（6）、加強(qiáng)興建國(guó)民住宅，大規(guī)模開發(fā)新小區(qū)與新市鎮(zhèn)。（4）、凍結(jié)對(duì)投資公司之授信總余額于 1989 年 2 月底水平。（2）、暫停辦理無擔(dān)保購(gòu)地放款、無正當(dāng)使用目的之都市空地?fù)?dān)保放款。而根據(jù)臺(tái) 灣住宅批準(zhǔn)動(dòng)工面積來看，本次調(diào)整在 1991 年之后才逐步恢復(fù)，但地產(chǎn)價(jià)格卻經(jīng)歷了更長(zhǎng) 時(shí)間恢復(fù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過兩年。臺(tái)灣的超額儲(chǔ)蓄率可以解釋當(dāng)時(shí)島內(nèi)流動(dòng)性泛濫的狀況。在沒有能源危機(jī)和通貨膨脹的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆主 要是由于島內(nèi)大幅度的貿(mào)易順差、以及臺(tái)幣急速升值引發(fā)的熱錢泛濫。臺(tái)灣（19901997）圖 9：臺(tái)灣實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)率7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%圖 10：臺(tái)灣房?jī)r(jià)收入比14121086421985 1988 1991 1994 1997