【正文】 利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)200320042005F2006F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1,2,1,2,減:主營(yíng)業(yè)務(wù)成本1,1,1,減:營(yíng)業(yè)稅金主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加:其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)減:營(yíng)業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利潤(rùn)總額減:所得稅凈利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)200320042005F2006F貨幣資金1,1,1,1,應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨3,4,3,4,其他流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額在建工程其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)資產(chǎn)總額5,7,7,7,短期債務(wù)1,2,1,1,應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債1,2,1,1,長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)1,其他債務(wù)負(fù)債總額4,5,4,4,少數(shù)股東權(quán)益股本留存收益1,1,股東權(quán)益1,1,1,2,負(fù)債與股東權(quán)益5,7,7,7,現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)200320042005F2006FEBIT減:EBIT的稅賦NOPLAT加:折舊減:營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出其他凈資產(chǎn)變動(dòng)投資活動(dòng)現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)自由現(xiàn)金流稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用付息債務(wù)變動(dòng)股東權(quán)益變動(dòng)紅利少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷(xiāo)售利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤(rùn)率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長(zhǎng)率主營(yíng)收入增長(zhǎng)率%%%%主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%EBITDA增長(zhǎng)率%%%%EBIT增長(zhǎng)率%%%%NOPLAT增長(zhǎng)率%%%%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%投資資本增長(zhǎng)率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDAEBITNOPLAT凈利潤(rùn)EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP。考慮10送3的股權(quán)分置對(duì)價(jià)因素，當(dāng)前股價(jià)的折價(jià)率高達(dá)45%。n 積極增加透明度、改善投資者關(guān)系 從去年開(kāi)始，公司更加注重提高公司的透明度和積極改善投資者關(guān)系管理，而上海地產(chǎn)集團(tuán)的成為公司大股東也將對(duì)公司的戰(zhàn)略管理和業(yè)績(jī)考核有正面促進(jìn)作用。公司從出售投資性物業(yè)—港泰廣場(chǎng)、從南匯灘涂項(xiàng)目中退出、轉(zhuǎn)讓新慈厚項(xiàng)目等交易中獲得了將近10億元現(xiàn)金。11月份，古北國(guó)際花園也相繼開(kāi)盤(pán)，在不到兩周的時(shí)間內(nèi)，銷(xiāo)售了57套。8月份，古北國(guó)際廣場(chǎng)以16600元/平米的均價(jià)開(kāi)盤(pán)，當(dāng)月銷(xiāo)售70余套，為長(zhǎng)寧區(qū)銷(xiāo)售量第一；9月份，又推出第二批房源，均價(jià)已經(jīng)提高到17000元以上。由于未來(lái)三年仍是收獲期，我們預(yù)計(jì)公司的ROE將繼續(xù)維持在16%以上。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資與產(chǎn)出在時(shí)間上的不匹配，公司的盈利增長(zhǎng)尚未充分發(fā)揮出來(lái)。同時(shí)，公司的凈利潤(rùn)也保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)，且同樣呈現(xiàn)增長(zhǎng)加速的趨勢(shì)。實(shí)際上，以上的擔(dān)憂(yōu)和懷疑都是由于對(duì)公司缺乏了解所導(dǎo)致，而這正是公司價(jià)值被低估的原因和價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)所在?？傮w上，我們認(rèn)為招商地產(chǎn)的防守性特征更加明顯。主要的理由在于：第一、當(dāng)年，公司大股東在對(duì)公司的前身招商港務(wù)的重組過(guò)程中，已經(jīng)支付了較高的重組成本；第二、公司的大股東—蛇口工業(yè)區(qū)控股目前擁有公司大約30%的股份，若支付10送2的對(duì)價(jià)，則持股比例將降至23%，如果考慮未來(lái)公司再融資帶來(lái)的攤薄效應(yīng)，則持股比例可能降低至20%以下，而這又是大股東難以接受的。我們認(rèn)為，這樣的安排是相當(dāng)明智的策略。我們認(rèn)為，以上這些短期的困難是招商地產(chǎn)從一家區(qū)域性房地產(chǎn)公司向全國(guó)性房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)變所必須經(jīng)歷的過(guò)程。n 異地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢 與深圳各開(kāi)發(fā)項(xiàng)目先后提供利潤(rùn)貢獻(xiàn)相比，招商地產(chǎn)在外地開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)度較為緩慢。除了蘇州項(xiàng)目及與萬(wàn)科合作開(kāi)發(fā)的天津項(xiàng)目以外，主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍主要來(lái)自深圳，包括半山蘭溪谷二期、海月三期南區(qū)、花園城三期和尖崗山項(xiàng)目。在11倍市盈率和10送2股的對(duì)價(jià)假設(shè)之下，上漲空間為12%，略遜于萬(wàn)科和金地集團(tuán)，故維持“中性1”評(píng)級(jí)。今年，深圳房?jī)r(jià)平均上漲12%，保守估計(jì)為招商地產(chǎn)帶來(lái)的重估增值將在5億元以上。利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)200320042005F2006F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6,7,10,13,減:主營(yíng)業(yè)務(wù)成本4,5,6,9,減:營(yíng)業(yè)稅金主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)1,1,2,3,加:其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)減:營(yíng)業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,2,2,加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利潤(rùn)總額1,1,2,減:所得稅凈利潤(rùn)1,1,資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)200320042005F2006F貨幣資金3,2,2,應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨8,10,14,17,其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1,1,固定資產(chǎn)凈額在建工程其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)1,1,資產(chǎn)總額10,15,21,25,短期債務(wù)1,1,1,1,應(yīng)付帳款2,2,2,3,應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債2,5,5,長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)1,2,3,5,其他債務(wù)負(fù)債總額5,9,12,14,少數(shù)股東權(quán)益股本1,2,3,3,留存收益3,3,4,6,股東權(quán)益4,6,8,9,負(fù)債與股東權(quán)益10,15,21,25,現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)200320042005F2006FEBIT1,1,2,減:EBIT的稅賦NOPLAT1,1,加:折舊減:營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)2,2,2,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(1,)()()資本支出()()()其他凈資產(chǎn)變動(dòng)()(1,)()投資活動(dòng)現(xiàn)金流()(1,)()營(yíng)運(yùn)自由現(xiàn)金流(1,)(2,)()稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用()()付息債務(wù)變動(dòng)1,1,股東權(quán)益變動(dòng)1,1,2,1,紅利()()()()少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,4,1,2,數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷(xiāo)售利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤(rùn)率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長(zhǎng)率主營(yíng)收入增長(zhǎng)率%%%%主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%EBITDA增長(zhǎng)率%%%%EBIT增長(zhǎng)率%%%%NOPLAT增長(zhǎng)率%%%%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%投資資本增長(zhǎng)率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDA1,2,2,EBIT1,1,2,NOPLAT1,1,凈利潤(rùn)1,1,EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP受惠于深圳房?jī)r(jià)的整體上漲公司評(píng)級(jí)中性1當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬(wàn)股)流通股本(百萬(wàn)股)總市值(百萬(wàn)元)流通市值(百萬(wàn)元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 受惠于深圳房?jī)r(jià)的上漲 招商地產(chǎn)是深圳房?jī)r(jià)上漲的主要受惠者之一。以萬(wàn)科國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)龍頭的地位，我們給予11倍PE主要是考慮了收購(gòu)南都對(duì)公司的拖累以及認(rèn)沽權(quán)證可能帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于前兩年開(kāi)工項(xiàng)目進(jìn)入銷(xiāo)售竣工期，我們預(yù)測(cè)公司06年的收入仍將保持30%以上的增長(zhǎng)，但出于保守考慮，我們將公司的平均毛利率調(diào)低至26%，因此其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為24%。顯然，前兩項(xiàng)交易對(duì)股價(jià)有相當(dāng)正面的促進(jìn)作用，而第三項(xiàng)可能被部分