【正文】 我們根據(jù)行業(yè)整體 13%17%的核心資本增速假設(shè)，測(cè)算了要使行業(yè)資本充足率未來(lái)幾年始終保持在 %（銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管紅線）以上時(shí)未來(lái)三年銀?；蛘咩y監(jiān)會(huì)需要再次變向放松資本充足率監(jiān)管要求，比如通過(guò)創(chuàng)新資本工具如優(yōu)先股、開(kāi)拓境外發(fā)行等方式補(bǔ)充核心資本。以上是兩個(gè)比較確定的因素，還暫時(shí)不考慮未來(lái)如果資產(chǎn)質(zhì)量下滑可能導(dǎo)致?lián)軅溆?jì)提力度加大。20222022 年，我們見(jiàn)證了銀行業(yè)內(nèi)生資本增長(zhǎng)提升的過(guò)程，很大程度上是由于 ROE 的不斷提升和分紅率的下降。考慮到上市銀行的盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平，行業(yè)整體核心資本內(nèi)生增速可能還會(huì)更低些。？根據(jù)信息的可得性，我們先從上市銀行核心資本的內(nèi)生增長(zhǎng)能力入手。（3）二級(jí)市場(chǎng)銀行股價(jià)已經(jīng)“破凈”，基本上封堵了銀行再融資途徑，逼迫銀行放棄拼規(guī)模的粗放型增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)而尋求通過(guò)資本內(nèi)生補(bǔ)充支撐未來(lái)增長(zhǎng)。（2）貨幣巨量超發(fā)帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫、通脹和銀行體系風(fēng)險(xiǎn)聚集問(wèn)題使得貸款大幅擴(kuò)張政策飽受質(zhì)疑。三、銀行還能放貸多少？對(duì)貨幣擴(kuò)張有什么影響雖然之前提到現(xiàn)行體制下銀行信貸政策著眼點(diǎn)時(shí)常需要讓位于政府的意志，資本充足率監(jiān)管變成“軟約束”機(jī)制，難以遏制銀行資產(chǎn)規(guī)模剛性擴(kuò)張。修改了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)算的權(quán)重系數(shù)，較之前更加嚴(yán)格資料來(lái)源：銀監(jiān)會(huì)、招 銀咨詢(xún)表 8 20222022 銀行規(guī)模增長(zhǎng)情況一覽信貸總額(億) 總資產(chǎn)規(guī)模銀行 2022 2022 2022 2022 貸款三年增長(zhǎng) 2022 2022 2022 2022 資產(chǎn)三年增長(zhǎng)工商銀行 45720 57286 67905 77889 70% 97577 117851 134586 154769 59%農(nóng)業(yè)銀行 31002 41382 49567 56287 82% 70144 88826 103374 116776 66%中國(guó)銀行 32961 49104 56606 63428 92% 69557 87519 104599 118301 70%建設(shè)銀行 37939 48198 56691 64964 71% 75555 96234 108103 122818 63%交通銀行 13286 18393 22369 25618 93% 26783 33091 39516 46112 72%中信銀行 6649 10656 12642 14340 116% 11878 17750 20813 27659 133%民生銀行 6584 8830 10576 12052 83% 10544 14264 18237 22291 111%招商銀行 8744 11858 14315 16411 88% 15718 20679 24025 27950 78%浦發(fā)銀行 6976 9289 11465 13314 91% 13094 16227 21914 26847 105%興業(yè)銀行 4994 7016 8543 9833 97% 10209 13322 18497 24088 136%華夏銀行 3555 4302 5279 6115 72% 7316 8455 10402 12441 70%資料來(lái)源：銀行公告、招 銀咨詢(xún)?cè)谶@一雙向放大機(jī)制下，我們看到 20222022 年這 3 年時(shí)間里，上市銀行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了73%，其中貸款規(guī)模增長(zhǎng)了 82%，與此同時(shí)，貨幣總量 M2 增長(zhǎng)了 80%。新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，正常條件下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率分別不%%24 / 922022年6月新《商業(yè)銀行資本管理辦法》征求意見(jiàn)稿《辦法》實(shí)施后，通常情況下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的%%，%%。二是引入逆周期資本監(jiān)管框架，包括：%%的逆周期超額資本。而在資本補(bǔ)充之后，銀行想的又是如何利用好資本進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)，結(jié)果是銀行體系資產(chǎn)和貸款規(guī)?；鶖?shù)快速放大。放眼至整個(gè)經(jīng)濟(jì)布局來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)最近四年資本擴(kuò)張與貨幣發(fā)行的“軟約束”相互影響，陷入雙向放大的尷尬局面。因此，銀行長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)問(wèn)題不僅是公司本身經(jīng)營(yíng)層面的議題，還涉及到國(guó)家監(jiān)管制度變化、社會(huì)融資模式和各種形式融資效率的比較。23 / 92圖 7 恒生銀行 2022 年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖 8 興業(yè)銀行 2022 年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：銀行報(bào)告、招 銀咨詢(xún)我們知道要想提高內(nèi)生資本補(bǔ)充能力，銀行 ROE 需要維持在一個(gè)較好的水平，在既定杠桿L（總資產(chǎn)/權(quán)益）水平下，ROA 的提高便是關(guān)鍵。然而一個(gè)易被忽略的事實(shí)是，海外銀行大部分是可以混業(yè)經(jīng)營(yíng)的，其非息業(yè)務(wù)收入中有很大一部分是保險(xiǎn)、證券經(jīng)紀(jì)及交易收入，傳統(tǒng)手續(xù)費(fèi)服務(wù)收入占比達(dá)到 25%似乎已經(jīng)是個(gè)極限。我們從兩家銀行 ROA 的比較中可以很清晰的看到這點(diǎn)：表 6 興業(yè)銀行與恒生銀行近十年 ROA 比較2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022恒生銀行ROA% 興業(yè)銀行ROA% 資料來(lái)源：銀行報(bào)告、招 銀咨詢(xún)過(guò)度依賴(lài)資產(chǎn)規(guī)模獲利是導(dǎo)致銀行 ROA 不高的主因，息差的變化基本決定了利潤(rùn)波動(dòng)。一個(gè)高速成長(zhǎng)的公司少分紅并需要不斷增加來(lái)自外部的投資似乎情有可緣。圖 2 1993 年2022 年恒生銀行股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg、招 銀咨詢(xún)表 5 近十年來(lái)恒生銀行的分紅比例與分紅金額(單位：億港元)2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022ROE 23% 23% 28% 27% 27% 35% 26% 23% 23% 22%現(xiàn)金分紅金額 103 94 99 99 99 120 120 99 99 99分紅比率 104% 98% 87% 88% 83% 66% 85% 76% 67% 60%資料來(lái)源：銀行報(bào)告、招 銀咨詢(xún)?nèi)欢?dāng)年恒生銀行入股興業(yè)銀行時(shí)，或許不會(huì)想到不到 10 年時(shí)間，兩家公司規(guī)模對(duì)比會(huì)發(fā)生如此巨大的變化：（1）2022 年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 1911 億，為同期恒生銀行的 40%；2022年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 24088 億，為同期恒生銀行總資產(chǎn)的 3 倍；（2）2022 年，興業(yè)銀行總貸款 1109 億，為同年恒生銀行的 50%；2022 年，興業(yè)銀行總貸款 9689 億，是同年恒生銀行總貸款的 倍；（3）2022 年，興業(yè)銀行凈利潤(rùn) 5 億，為同年恒生銀行的 5%；2022 年，興業(yè)銀行凈利潤(rùn) 255 億，為同年恒生銀行凈利潤(rùn)的 倍。即便是從 2022 年起算，投資恒生銀行的穩(wěn)定收益也非常明顯。恒生銀行：少融資、高分紅的優(yōu)質(zhì)銀行典范。：恒生銀行與興業(yè)銀行十年增長(zhǎng)路徑比較21 / 92我們先從兩家銀行經(jīng)營(yíng)模式入手，從微觀角度分析銀行再融資的原因。由于規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)，股份制銀行和城商行在這四年間再融資金額均超過(guò)分紅金額，不斷融資及股本供給的快速擴(kuò)大是導(dǎo)致銀行估值四年以來(lái)大幅下降的主因。表 3 20222022 年 A/H 銀行股 IPO、增發(fā)占市場(chǎng)融資總額比例A股IPOA股增發(fā)A股融資總額IPO占A股市場(chǎng)融資額比增發(fā)占A股市場(chǎng)融資額比H股IPOH股增發(fā)H股市場(chǎng)融資總額IPO占H股市場(chǎng)融資額比增發(fā)占H股市場(chǎng)融資額比2022 110 767 %2022 56 629 %20 / 922022 6452022 327 804 2584 %2022 666 60 2697 % % 2073 3479 %2022 1387 182 8044 % % 283 57 3440 % %2022 116 3464 % 111 2022 %2022 5150 266 770 3112 % %2022 902 1861 10121 % % 783 1165 3282 % %2022 1074 5119 % 350 236 1376 % %合計(jì) 3121 3292 36961 % % 4559 2340 19283 % %資料來(lái)源：Bloomberg、銀行公告、招 銀咨詢(xún)?nèi)绻豢紤] IPO 首次融資額，可以發(fā)現(xiàn) 2022 年2022 年這四年間，銀行在上市之后再向投資者融資金額達(dá) 5753 億，在此期間銀行累計(jì)現(xiàn)金分紅金額達(dá) 7863 億，分紅金額超過(guò)再融資金額 2110 億元。表 2 2022 年2022 年中國(guó)銀行股 A/H 市場(chǎng)融資占市場(chǎng)融資總額比例A股銀行融資(億元)A股市場(chǎng)融資總額(億元)銀行融資占市場(chǎng)融資總額比H銀行股融資(億元)H股市場(chǎng)融資總額(億元)銀行融資占市場(chǎng)融資總額比2022 135 767 %2022 56 629 %2022 0 645 0%2022 0 327 0% 804 2584 %2022 726 2697 % 2073 3479 %2022 1568 8044 % 340 3440 %2022 116 3464 % 111 2022 %2022 150 5150 % 1036 3112 %2022 2763 10121 % 1948 3282 %2022 1074 5119 % 586 1376 %合計(jì) 6588 36961 % 6898 19283 %資料來(lái)源：Bloomberg、銀行公告、招 銀咨詢(xún)將 IPO 與增發(fā)分開(kāi)看，20222022 年 A 股市場(chǎng)銀行股已實(shí)現(xiàn) IPO、增發(fā)分別融資約 3121 億元、3292 億元，分別占同期 A 股市場(chǎng)融資總額的 %、%。其中，2022 年國(guó)內(nèi)銀行紛紛赴港上市和 2022 年的資本補(bǔ)充計(jì)劃中，國(guó)內(nèi)銀行在 H 股市場(chǎng)的融資占據(jù)了當(dāng)年 H 股融資總額的近 60%。2022 年資本監(jiān)管要求的提高使得銀行紛紛融資補(bǔ)充資本金，加上農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市融資的影響，銀行融資總額達(dá) 2763 億元，占 A 股市場(chǎng)融資額 27%，為 2022 年以來(lái)的最高占比。 萬(wàn)億至今（2022 年 7 月）為止（將已實(shí)施和未實(shí)施但已公告融資計(jì)劃統(tǒng)計(jì)在內(nèi)），國(guó)內(nèi)上市銀行從資本市場(chǎng)融資共 27079 億元，其中 A 股市場(chǎng)股權(quán)融資約 7535 億元，包括 IPO 融資 3202 億元，增發(fā) 4333 億元；H 股股權(quán)融資約 6898 億元，包括 IPO 為 4559 億元，增發(fā) 2340 億元；債券市場(chǎng)融資約 12646 億元。 1035 億美元由于歷史體制遺留問(wèn)題，2022 年以前中國(guó)的銀行形成了大量不良貸款，國(guó)家通過(guò)“剝離、注資、上市”三部曲成功完成了對(duì)國(guó)有銀行的股份制改造。在這一過(guò)程中，我們見(jiàn)證了中國(guó)的 M2 從 22 萬(wàn)億增長(zhǎng)至 90 萬(wàn)億，我們見(jiàn)證了房地產(chǎn)的大升浪，見(jiàn)證了資本市場(chǎng)的跌蕩起伏。敏感性分析如下表：表 1 銀行股現(xiàn)價(jià)隱含了較為悲觀的降息或不良資產(chǎn)預(yù)期資料來(lái)源：招銀咨詢(xún)18 / 92〖趨勢(shì)判斷〗中國(guó)銀行業(yè) 10 年融資路與貨幣擴(kuò)張之變“拿錢(qián)—壯大—再拿錢(qián)—再壯大—再拿錢(qián)”，中國(guó)的銀行就像一個(gè)永遠(yuǎn)喂不飽的巨獸，過(guò)去幾年不斷的再融資飽受市場(chǎng)詬病，2022 年投資者用腳投票已到極致，低于 1 倍的 PB 基本上已經(jīng)終結(jié)了銀行在二級(jí)市場(chǎng)再融資通道。因此，我們有把握認(rèn)為市場(chǎng)隱含的行業(yè)不良率為 %。然后我們從上述這種基準(zhǔn)情形出發(fā)，尋找市場(chǎng)隱含的預(yù)期。但即使基于該假設(shè)，采取 EVA 估值模型，折現(xiàn)到 2022 年底，全行業(yè)合理估值約為 萬(wàn)億元，超過(guò)現(xiàn)價(jià) 18%以上（現(xiàn)價(jià) 萬(wàn)億元左右）。資產(chǎn)質(zhì)量方面，20222022 年末不良率分別為 %、%，這兩年信用成本約為%、%，這也是一個(gè)較為保守的假設(shè)。根據(jù)估測(cè)，兩次降息實(shí)際下調(diào) NIM 約 20 個(gè)基點(diǎn)。20222022 年中間業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng) 25%、15%。采用 EVA 估值模型，假設(shè)條件包括：20222022 年信貸增長(zhǎng) 14%、10%，生息資產(chǎn)、總資產(chǎn)等幅度與此相近，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。但與前述估測(cè) NIM 一樣，這也是一種靜態(tài)的測(cè)算，如果資產(chǎn)質(zhì)量、NIM 下滑等因素超過(guò)預(yù)期，ROE 還有進(jìn)一步下降的可能。以新測(cè)得的 NIM 替代 2022 年的 ROA 杜邦分解表中的“利息凈收入/平均資產(chǎn)”，并相應(yīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)稅、所得稅（因?yàn)閼?yīng)稅收入與利潤(rùn)均已下降），小幅下調(diào)非息收入，上調(diào)資產(chǎn)減值損失，得到新的 ROA、ROE。然后再觀察 NIM 的下降帶來(lái)的 ROA、ROE 的下降幅度。當(dāng)然，這只是一種靜態(tài)的測(cè)算。在假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不變（即貸款占總資產(chǎn)比例、存款占總負(fù)債比例不變）、非貸款資產(chǎn)收益率不變、非存款負(fù)債付息率不變的情況下，推算出 NIM 的降幅。具體方法是： 首先，以存貸利差結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，來(lái)判斷 NIM 變化； 其次，再以 NIM 變化結(jié)合杜邦分析，來(lái)判斷 ROA、ROE 變化。但不排除央行未來(lái)進(jìn)一步上調(diào)存款利率上浮區(qū)間的可能。我們預(yù)計(jì)全面放開(kāi)存款利率管制尚需時(shí)日。存款利率是目前我國(guó)銀行業(yè)通往利率自由化道路上最為關(guān)鍵也是最后的一個(gè)關(guān)卡。政策上逐步放松管制，只不過(guò)是對(duì)這一自發(fā)過(guò)程的逐步承認(rèn)。因?yàn)?，利率自由化是一個(gè)自發(fā)、漫長(zhǎng)的進(jìn)程，甚至不以貨幣當(dāng)局政策變動(dòng)為轉(zhuǎn)移。第二次降息再次早于預(yù)期后，市場(chǎng)確認(rèn)了降息通道，對(duì)后期的降息預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)活期存款高占比銀行業(yè)績(jī)下滑的擔(dān)憂(yōu)，也就開(kāi)始加劇。而深發(fā)展 A 活期存款占比小，跌幅也?。ㄆ渌y行仍不顯著）。但在統(tǒng)計(jì)上，這一點(diǎn)并不顯著，尤其是農(nóng)業(yè)銀行不遵從這一規(guī)律。因此，存貸利差收縮約 10 個(gè)基點(diǎn)，影響較小。因此，活期存款占比高的銀行，資金成本降幅較小，降息的不對(duì)稱(chēng)水平越高。而存款方面，除活期存款利率僅下調(diào) 5 個(gè)基點(diǎn)外，其他存貸款利率均下調(diào) 2540 個(gè)基點(diǎn)?？傊?，我們相信，這次一般存款利率上浮，雖然幅度不大，但卻為市場(chǎng)敲響了放松存款利率管