【正文】 作為準確預(yù)測個股業(yè)績的標準，但我們相信能判斷行業(yè)趨勢，以及大致排出各個股的優(yōu)劣次序。在假設(shè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不變（即貸款占總資產(chǎn)比例、存款占總負債比例不變）、非貸款資產(chǎn)收益率不變、非存款負債付息率不變的情況下，推算出 NIM 的降幅。圖 6 降息后各上市銀行 NIM 下降的基點數(shù)15 / 92資料來源：招銀咨詢也就是說，各銀行 NIM 出現(xiàn)不同程度下行，一般在 1020 個基點間，平均為 15 個基點左右。當然，這只是一種靜態(tài)的測算。若再考慮到今年以來貸款利率上浮水平下降，以及其他非信貸資產(chǎn)收益下降，則 NIM 下降幅度還要更大，預(yù)計行業(yè)平均接近 20 個基點。然后再觀察 NIM 的下降帶來的 ROA、ROE 的下降幅度。我們使用 ROA 的杜邦分解公式，其中杜邦分解的第一項“利息凈收入/平均資產(chǎn)”便約等于 NIM（因為生息資產(chǎn)占總資產(chǎn)的大部）。以新測得的 NIM 替代 2022 年的 ROA 杜邦分解表中的“利息凈收入/平均資產(chǎn)”，并相應(yīng)調(diào)整營業(yè)稅、所得稅（因為應(yīng)稅收入與利潤均已下降），小幅下調(diào)非息收入，上調(diào)資產(chǎn)減值損失，得到新的 ROA、ROE。圖 7 降息后各上市銀行 ROA 降幅圖 8 降息后各上市銀行 ROE 降幅16 / 92資料來源：招銀咨詢新的 ROE 大約處于 1520%的水平，平均在 17%左右，比目前平均 20%以上的 ROE 有顯著下降。但與前述估測 NIM 一樣，這也是一種靜態(tài)的測算，如果資產(chǎn)質(zhì)量、NIM 下滑等因素超過預(yù)期，ROE 還有進一步下降的可能。17 / 92五、現(xiàn)價隱含較高的不良率預(yù)期如果目前 PB 為 1 的估值水平確實是一個政策底部，我們不妨對該估值所隱含的市場預(yù)期進行測算。采用 EVA 估值模型，假設(shè)條件包括：20222022 年信貸增長 14%、10%，生息資產(chǎn)、總資產(chǎn)等幅度與此相近，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。成本收入比、稅率等與盈利相關(guān)的指標也保持現(xiàn)有水平。20222022 年中間業(yè)務(wù)收入分別增長 25%、15%。2022 年 NIM 約為 %（今年 NIM 受今年年內(nèi)降息的影響較?。?。根據(jù)估測，兩次降息實際下調(diào) NIM 約 20 個基點。假設(shè)今年年內(nèi)還會有 2 次降息，每次降息造成 NIM 下滑幅度為 10 個基點（但從前兩次降息來看，若是對稱降息則 NIM 降幅小于 10 個基點，不對稱降息則大于 10個基點）。資產(chǎn)質(zhì)量方面，20222022 年末不良率分別為 %、%，這兩年信用成本約為%、%，這也是一個較為保守的假設(shè)。在上述假設(shè)下，2022 年全行業(yè)收入、凈利潤均為零增長。但即使基于該假設(shè)，采取 EVA 估值模型，折現(xiàn)到 2022 年底，全行業(yè)合理估值約為 萬億元，超過現(xiàn)價 18%以上（現(xiàn)價 萬億元左右）。因此，市場隱含的假設(shè)顯然比上述情形（暫稱為基準情形）更苛刻、悲觀。然后我們從上述這種基準情形出發(fā)，尋找市場隱含的預(yù)期。我們發(fā)現(xiàn)，當 20222022 年不良率大致處于 %區(qū)間內(nèi)時，EVA 估值模型能夠得出與現(xiàn)市值相近的估值結(jié)果。因此，我們有把握認為市場隱含的行業(yè)不良率為 %。此外，我們還可以改變降息次數(shù)的假設(shè)，也就是改變 NIM 降幅的假設(shè)，比如假設(shè) NIM 還將下降 50 個基點（不包括已實施的兩次降息），再判斷隱含的不良率。敏感性分析如下表：表 1 銀行股現(xiàn)價隱含了較為悲觀的降息或不良資產(chǎn)預(yù)期資料來源：招銀咨詢18 / 92〖趨勢判斷〗中國銀行業(yè) 10 年融資路與貨幣擴張之變“拿錢—壯大—再拿錢—再壯大—再拿錢”，中國的銀行就像一個永遠喂不飽的巨獸，過去幾年不斷的再融資飽受市場詬病，2022 年投資者用腳投票已到極致，低于 1 倍的 PB 基本上已經(jīng)終結(jié)了銀行在二級市場再融資通道。在過去一輪一輪的再融資路上，銀行業(yè)總資產(chǎn)從 2022年末的 28 萬億增加至 2022 年 5 月的 120 萬億。在這一過程中，我們見證了中國的 M2 從 22 萬億增長至 90 萬億，我們見證了房地產(chǎn)的大升浪，見證了資本市場的跌蕩起伏。本專題研究擬對銀行過去十年銀行融資、分紅及增長模式作一個系統(tǒng)性的梳理，爭取將一些長期困擾銀行的糾結(jié)還原：銀行一共拿了多少錢？為什么要拿這么多錢？在利率市場化和國際監(jiān)管標準加速推進的未來，銀行還需要再拿多少錢？這一過程中國家貨幣擴張路徑如何演變？一、銀行拿了多少錢？分析銀行過去十年間一共有多少融資，首先需要將銀行資本補充分成兩個部分：一是國家在銀行股改時給予注資；二是銀行股改之后在資本市場的融資，后者是我們重點考察部分，包括銀行 IPO 和再融資。 1035 億美元由于歷史體制遺留問題，2022 年以前中國的銀行形成了大量不良貸款，國家通過“剝離、注資、上市”三部曲成功完成了對國有銀行的股份制改造。表 1 匯金公司對中國銀行業(yè)的注資統(tǒng)計（單位：億美元）銀行 中行 建行 交行 工行 光大 國開行 農(nóng)行時間 2022注資 225 225 150 31 200 200資料來源：銀行報告、招 銀咨詢2022 年光大銀行和農(nóng)業(yè)銀行上市，銀行改制過程基本結(jié)束，在此期間匯金累計向銀行注資1035 億美元（約 6750 億人民幣），而這些資本金可以說是銀行按照國際商業(yè)規(guī)則動起來的本錢。 萬億至今（2022 年 7 月）為止（將已實施和未實施但已公告融資計劃統(tǒng)計在內(nèi)），國內(nèi)上市銀行從資本市場融資共 27079 億元，其中 A 股市場股權(quán)融資約 7535 億元，包括 IPO 融資 3202 億元，增發(fā) 4333 億元；H 股股權(quán)融資約 6898 億元，包括 IPO 為 4559 億元，增發(fā) 2340 億元；債券市場融資約 12646 億元。19 / 92圖 1 內(nèi)地上市銀行歷史融資總額分布資料來源：Bloomberg、銀行公告、招 銀咨詢20222022 年，A 股上市銀行在 A 股融資 7535 億元，在此期間 A 股市場融資總額為 萬億，銀行股權(quán)融資總額約占約 20%。2022 年資本監(jiān)管要求的提高使得銀行紛紛融資補充資本金，加上農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市融資的影響，銀行融資總額達 2763 億元，占 A 股市場融資額 27%，為 2022 年以來的最高占比。過去十年中，國內(nèi)銀行在 H 股市場融資 6898 億元，占同期 H 股市場股權(quán)融資總額 %。其中，2022 年國內(nèi)銀行紛紛赴港上市和 2022 年的資本補充計劃中，國內(nèi)銀行在 H 股市場的融資占據(jù)了當年 H 股融資總額的近 60%。H 股市場的融資功能減輕了 A 股市場的融資壓力。表 2 2022 年2022 年中國銀行股 A/H 市場融資占市場融資總額比例A股銀行融資(億元)A股市場融資總額(億元)銀行融資占市場融資總額比H銀行股融資(億元)H股市場融資總額(億元)銀行融資占市場融資總額比2022 135 767 %2022 56 629 %2022 0 645 0%2022 0 327 0% 804 2584 %2022 726 2697 % 2073 3479 %2022 1568 8044 % 340 3440 %2022 116 3464 % 111 2022 %2022 150 5150 % 1036 3112 %2022 2763 10121 % 1948 3282 %2022 1074 5119 % 586 1376 %合計 6588 36961 % 6898 19283 %資料來源：Bloomberg、銀行公告、招 銀咨詢將 IPO 與增發(fā)分開看，20222022 年 A 股市場銀行股已實現(xiàn) IPO、增發(fā)分別融資約 3121 億元、3292 億元，分別占同期 A 股市場融資總額的 %、%。內(nèi)地銀行股在 H 股市場上市主要是從 2022 年開始，歷年來 IPO 融資約 4559 億元，占同期 H 股市場融資總額的 %；增發(fā)2340 億元，占 H 股市場融資總額的 %。表 3 20222022 年 A/H 銀行股 IPO、增發(fā)占市場融資總額比例A股IPOA股增發(fā)A股融資總額IPO占A股市場融資額比增發(fā)占A股市場融資額比H股IPOH股增發(fā)H股市場融資總額IPO占H股市場融資額比增發(fā)占H股市場融資額比2022 110 767 %2022 56 629 %20 / 922022 6452022 327 804 2584 %2022 666 60 2697 % % 2073 3479 %2022 1387 182 8044 % % 283 57 3440 % %2022 116 3464 % 111 2022 %2022 5150 266 770 3112 % %2022 902 1861 10121 % % 783 1165 3282 % %2022 1074 5119 % 350 236 1376 % %合計 3121 3292 36961 % % 4559 2340 19283 % %資料來源：Bloomberg、銀行公告、招 銀咨詢?nèi)绻豢紤] IPO 首次融資額，可以發(fā)現(xiàn) 2022 年2022 年這四年間，銀行在上市之后再向投資者融資金額達 5753 億，在此期間銀行累計現(xiàn)金分紅金額達 7863 億，分紅金額超過再融資金額 2110 億元。然而上市銀行中貢獻分紅的主要是工商銀行（分紅超過再融資 1745 億）、建設(shè)銀行（分紅超過再融資 1099 億）和中國銀行（分紅超過再融資 661 億）。由于規(guī)模過快增長，股份制銀行和城商行在這四年間再融資金額均超過分紅金額，不斷融資及股本供給的快速擴大是導致銀行估值四年以來大幅下降的主因。表 4 上市銀行再融資額與分紅金額對比(單位：億元)再融資：增發(fā)+配股+上市后H股IPO 年度現(xiàn)金分紅總額2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20224年累計(分紅再融資)深發(fā)展 0 69 291 1 0 0 0 359寧波銀行 0 44 0 5 5 6 6 22浦發(fā)銀行 0 150 395 0 13 13 23 56 439華夏銀行 116 0 202 6 6 10 17 278民生銀行 0 270 0 90 15 11 27 85 222招商銀行 0 218 351 15 45 63 91 356南京銀行 0 49 0 6 2 6 9 26興業(yè)銀行 0 179 0 23 25 28 40 64北京銀行 0 0 118 11 11 13 15 67農(nóng)業(yè)銀行 0 0 0 0 0 175 427 602交通銀行 0 328 0 98 98 68 62 3工商銀行 16 261 449 0 551 568 642 709 1745光大銀行 0 0 0 0 0 38 54 92建設(shè)銀行 25 311 613 0 454 472 531 591 1099中國銀行 70 198 597 0 330 355 408 433 661中信銀行 0 87 258 33 34 0 26 252合計 227 1190 3026 1311 1561 1647 2036 2620 2110資料來源：銀行公告、招 銀咨詢二、銀行為什么拿這么多錢？為什么中國的銀行總是不斷再融資？是不是銀行一定要從外部不斷吸收資金才能得以增長？我們將從兩個層面來探討這一問題。：恒生銀行與興業(yè)銀行十年增長路徑比較21 / 92我們先從兩家銀行經(jīng)營模式入手，從微觀角度分析銀行再融資的原因。為什么將恒生銀行與興業(yè)銀行作比較？2022 年恒生銀行成為興業(yè)銀行的第二大股東，將這兩家公司近十年成長路程進行比較，其巨大的反差更有滄海桑田之感。恒生銀行：少融資、高分紅的優(yōu)質(zhì)銀行典范。從 1972 年上市至今，恒生銀行創(chuàng)造了香港股價成長神話。即便是從 2022 年起算，投資恒生銀行的穩(wěn)定收益也非常明顯。然而更為重要的是，這家銀行在過去的十年乃至更長的時間，始終保持了較高的股東回報率和極高的現(xiàn)金分紅，卻沒有從外部融過一分錢。圖 2 1993 年2022 年恒生銀行股價走勢資料來源：Bloomberg、招 銀咨詢表 5 近十年來恒生銀行的分紅比例與分紅金額(單位：億港元)2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022ROE 23% 23% 28% 27% 27% 35% 26% 23% 23% 22%現(xiàn)金分紅金額 103 94 99 99 99 120 120 99 99 99分紅比率 104% 98% 87% 88% 83% 66% 85% 76% 67% 60%資料來源：銀行報告、招 銀咨詢?nèi)欢斈旰闵y行入股興業(yè)銀行時，或許不會想到不到 10 年時間，兩家公司規(guī)模對比會發(fā)生如此巨大的變化：（1）2022 年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 1911 億，為同期恒生銀行的 40%；2022年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 24088 億，為同期恒生銀行總資產(chǎn)的 3 倍；（2）2022 年，興業(yè)銀行總貸款 1109 億，為同年恒生銀行的 50%；2022 年，興業(yè)銀行總貸款 9689 億，是同年恒生銀行總貸款的 倍；（3）2022 年，興業(yè)銀行凈利潤 5 億，為同年恒生銀行的 5%；2022 年，興業(yè)銀行凈利潤 255 億，為同年恒生銀行凈利潤的 倍。22 / 92圖 3 興業(yè)銀行恒生銀行十年總資產(chǎn)比較 圖 4 興業(yè)銀行恒生銀行十年貸款增長比較(單位：億)圖 5 興業(yè)銀行恒生銀行十年存款比較 圖 6 興業(yè)銀行恒生銀行十