我國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度的變遷(參考版)
2025-04-20 13:43本頁(yè)面
【正文】 156 / 13。當(dāng)然，由于上述股權(quán)支付的成本較低等特點(diǎn)，也容易導(dǎo)致上市公司盲目擴(kuò)張。再者，由于定向增發(fā)通常是以市價(jià)為基礎(chǔ)的，因此收購(gòu)方會(huì)小心保證有關(guān)信息在達(dá)成協(xié)議并公告前不被泄露，在商談?dòng)嘘P(guān)收購(gòu)細(xì)節(jié)時(shí)，如果必要，可以申請(qǐng)停牌，從而降低了有關(guān)人員利用內(nèi)幕信息炒作公司股票的風(fēng)險(xiǎn)。首先，對(duì)上市公司原有股東（包括流通股股東在內(nèi)）而言，在定向增發(fā)式的收購(gòu)方式下，其權(quán)益比例將會(huì)壓縮很多，這意味著股東必須承擔(dān)增發(fā)決策后公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于投行等中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑增加了更豐富的融資與并購(gòu)手段，能夠?yàn)榭蛻籼峁└鼘?zhuān)業(yè)化服務(wù)，與普通增發(fā)相對(duì)簡(jiǎn)單的過(guò)程比較，定向增發(fā)無(wú)疑是更加具有附加價(jià)值的投行服務(wù)業(yè)務(wù)，從而帶來(lái)更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。對(duì)于老股東而言，雖然由于所持的股權(quán)成本不同，在中國(guó)的特色市場(chǎng)情況下，股權(quán)的類(lèi)別不同決定了在定向增發(fā)以后不同類(lèi)別股東所獲得的利益有較大區(qū)別，但相對(duì)于其他的一些后續(xù)融資方式，定向增發(fā)無(wú)疑是更安全、確定性更高，可以做出更理性投資判斷的一種投融資方式；而對(duì)于新進(jìn)入的股東而言，一定是判斷認(rèn)為自己所付出的成本是小于進(jìn)入公司后所能獲得的未來(lái)收益的，否則雙方無(wú)法達(dá)成交易。被收購(gòu)公司愿意接受綜合證券，主要是對(duì)收購(gòu)企業(yè)的前景看好，認(rèn)為收購(gòu)企業(yè)具有投資價(jià)值。采取證券的方法，不但可以避免支出更多的現(xiàn)金，造成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)惡化，還可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)定向增發(fā)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響收購(gòu)公司的現(xiàn)金狀況。從價(jià)值評(píng)估的難度看也好，從流動(dòng)性變現(xiàn)能力角度看也好，都迫使企業(yè)要謹(jǐn)慎面對(duì)，否則稍有不慎，便有可能被“套牢”在置換進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)上。對(duì)于發(fā)行方(上市公司)來(lái)說(shuō)，由于是使用股權(quán)去換取對(duì)方的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此在企業(yè)決策時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎的多。其次可以從不同的利益相關(guān)者角度來(lái)看待定向增發(fā)這一投融資方式的特點(diǎn)。定向增發(fā)由于其操作的流程與實(shí)施條件從而具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先定向增發(fā)體現(xiàn)了公平交易原則；在實(shí)施過(guò)程中，被收購(gòu)方多以市價(jià)為基礎(chǔ)出價(jià)（一般有一定的折扣率或溢價(jià)比率）獲得上市公司股權(quán)，理論上使大股東與小股東的持股成本補(bǔ)償處于較公平地位。與幾乎同一時(shí)間進(jìn)行的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，定向增發(fā)方式顯得更為公開(kāi)和易于監(jiān)管。外資進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)主要包括直接上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)B股以及合資等四種方式。（3）通過(guò)定向增發(fā)B股引進(jìn)外資。（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少國(guó)有股份比重。解決歷史遺留問(wèn)題，如吸收合并地方柜臺(tái)交易企業(yè)及解決一些問(wèn)題股份的處理。而我國(guó)到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關(guān)的問(wèn)題所作的一些政策性安排。私募的對(duì)象應(yīng)該是“合格的機(jī)構(gòu)投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。這是相對(duì)于公募(public在美國(guó)，定向增發(fā)又可以被稱(chēng)為私募(private在國(guó)際資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)或者配售是與公開(kāi)售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要手段。（3）對(duì)于存在違法違規(guī)行為的公司及其高管人員，明令禁止公司實(shí)行管理層收購(gòu)。2．完善管理層收購(gòu)（MBO）制度鑒于管理層收購(gòu)的結(jié)果是內(nèi)部人控制，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)不利的因素，不符合現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離的發(fā)展方向，且目前管理層收購(gòu)中存在大量的收購(gòu)資金來(lái)源不合法問(wèn)題，建議對(duì)管理層收購(gòu)制度加以完善：（1）由于MBO的瓶頸在于管理層缺乏收購(gòu)實(shí)力，且往往采取超額分配和提取獎(jiǎng)勵(lì)基金方式解決收購(gòu)資金來(lái)源，直接關(guān)系到股東利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此，在程序上，應(yīng)當(dāng)明確凡收購(gòu)資金直接或間接來(lái)源于上市公司的，應(yīng)當(dāng)將管理層收購(gòu)方案提交股東大會(huì)按特別決議表決，同時(shí)對(duì)流通股股東的表決結(jié)果單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，且須1/2以上的流通股同意。如果放棄強(qiáng)制性要約收購(gòu)就意味者允許收購(gòu)人采取主動(dòng)要約方式按照自己期望取得的股權(quán)比例發(fā)出部分要約取得控制權(quán)，即使部分要約的比例超過(guò)30％也不必向所有股東的全部股份發(fā)出強(qiáng)制性要約，正如本文第二章所分析，現(xiàn)有的通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)就成為另一種意義上的要約收購(gòu)，即類(lèi)似于美國(guó)、德國(guó)、日本、澳大利亞、韓國(guó)以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)的要約收購(gòu)，收購(gòu)者需要履行公開(kāi)收購(gòu)的申報(bào)義務(wù)以及信息披露義務(wù)。加之，證監(jiān)會(huì)的豁免權(quán)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)介入收購(gòu)活動(dòng)過(guò)深，不利于推動(dòng)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組活動(dòng)。發(fā)生收購(gòu)的絕大多數(shù)收購(gòu)者都從證監(jiān)會(huì)拿到了要約豁免，而證監(jiān)會(huì)不予豁免的收購(gòu)者一般會(huì)考慮撤銷(xiāo)收購(gòu)計(jì)劃或采取某些違規(guī)方式規(guī)避監(jiān)管，收購(gòu)?fù)ǔ２粫?huì)在沒(méi)有豁免優(yōu)惠的情況下發(fā)生。但是，證券市場(chǎng)實(shí)踐中很少出現(xiàn)主動(dòng)全面要約的情況。三．中國(guó)需要什么樣的并購(gòu)重組制度并購(gòu)重組是一個(gè)多方利益的博弈過(guò)程，博弈參與方包括并購(gòu)重組的各方參與者，并購(gòu)市場(chǎng)具有使各方參與者達(dá)致利益均衡的內(nèi)在功能；利益均衡的實(shí)現(xiàn)需滿足一定的條件，并購(gòu)重組制度變遷具有內(nèi)在的動(dòng)力機(jī)制，我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐中的模式創(chuàng)新和政策突破就是這一內(nèi)在功能和動(dòng)力機(jī)制發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)；政府在修改和制定并購(gòu)規(guī)則時(shí)，應(yīng)將有利于促進(jìn)并購(gòu)重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購(gòu)重組制度演變動(dòng)力機(jī)制作用的發(fā)揮作為指導(dǎo)思想，在這一思想的指導(dǎo)下，應(yīng)對(duì)我國(guó)目前的并購(gòu)重組規(guī)則進(jìn)行梳理和調(diào)整。第三，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組思想在整體上和各個(gè)領(lǐng)域內(nèi)存在一貫的發(fā)展和深化趨勢(shì)。第二，各種并購(gòu)重組思想在橫向上存在幾個(gè)大的思想領(lǐng)域。通過(guò)上述對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演進(jìn)基本脈絡(luò)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)體現(xiàn)出了以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，各種并購(gòu)重組思想尚沒(méi)有明顯的時(shí)間界限和承繼關(guān)系。信息披露是上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，理論界對(duì)并購(gòu)重組中信息公開(kāi)披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：關(guān)于信息公開(kāi)披露在并購(gòu)重組中的地位和要求、關(guān)于信息公開(kāi)披露的時(shí)點(diǎn)、關(guān)于信息公開(kāi)披露的內(nèi)容等等。關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論主要發(fā)生在西方國(guó)家，但是近年來(lái)我國(guó)也有不是學(xué)者的研究涉及到了該問(wèn)題?？?jī)效問(wèn)題體現(xiàn)的是收購(gòu)方、出讓方和上市公司之間的利益博弈，從利益博弈的角度理解，績(jī)效問(wèn)題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過(guò)重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過(guò)程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題的討論包括對(duì)反收購(gòu)措施的討論、對(duì)反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的討論、對(duì)中國(guó)上市公司反收購(gòu)現(xiàn)狀和問(wèn)題的討論等等。綜上所述，政策思想形成
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