【正文】 德衡律師事務(wù)所――海通證券研究所聯(lián)合課題組. 上市公司收購(gòu)法律制度若干問題研究〔J〕.上證研究，2003（4）：281300.（三）關(guān)于控股權(quán)溢價(jià)及其分享的研究所謂控股權(quán)溢價(jià)是指在公司控制權(quán)交易過程中，控股股東通常能夠以較市場(chǎng)股價(jià)高的價(jià)格出售控股股份，控股股份不僅意味著財(cái)產(chǎn)權(quán)益，還代表了控制公司、指派公司管理層的權(quán)力，因此控股股份的售價(jià)高于其他股份，由此產(chǎn)生的溢價(jià)被稱為“控股溢價(jià)”（Control premium）。同時(shí)若受要約人作出繼續(xù)持有全部或部分股份的決定，在收購(gòu)?fù)瓿珊罂毓晒蓶|對(duì)小股東的“可能侵害”問題依然存在，同樣需要建立健全少數(shù)股東的權(quán)利體系，規(guī)定控股股東對(duì)公司的誠(chéng)信義務(wù)，強(qiáng)化公司董事的誠(chéng)信義務(wù)等相關(guān)法律制度體系才能保證中小股東的權(quán)益。因此，在一定條件下，有必要要求已獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的股東以不低于其為取得控股權(quán)所支付的價(jià)格向其余所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以保障大小股東獲得公平的待遇，為小股東提供推出的機(jī)會(huì)。關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)制度存在贊成和反對(duì)兩種觀點(diǎn)。但世界上還有為數(shù)不少的國(guó)家沒有采用強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，如美國(guó)、德國(guó)、日本、澳大利亞、韓國(guó)以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)等。英國(guó)是最早規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的國(guó)家，《城市守則》第9條規(guī)定：任何人或一致行動(dòng)人通過收購(gòu)股份取得受要約公司股東大會(huì)30％以上的投票權(quán)；或者任何人原先持有30％－50％的投票權(quán)，通過收購(gòu)股份從而增加他在該公司的投票權(quán)的，必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，按照要約人或一致行動(dòng)人在要約之前的12個(gè)月內(nèi)為購(gòu)得該類股票所支付的最高價(jià)格，收購(gòu)目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的剩余股份。根據(jù)該辦法第123條的規(guī)定，強(qiáng)制要約收購(gòu)要求必須收購(gòu)全部股份，而根據(jù)該辦法第24條的規(guī)定，主動(dòng)要約收購(gòu)不得超過30％的股份。與強(qiáng)制要約相對(duì)的是主動(dòng)要約，是指收購(gòu)人自主決定通過發(fā)出要約收購(gòu)以增持目標(biāo)公司股份而進(jìn)行的收購(gòu)。如此一來，上市公司控股股東及管理層的外界壓力就會(huì)增加，從而利于上市公司憂患意識(shí)的樹立和經(jīng)營(yíng)效益的提高。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購(gòu)：一個(gè)要約，不同價(jià)格〔J〕. 上市公司，2001（3）：26.3．有利于股票市場(chǎng)“殼”資源的合理配置和促進(jìn)上市公司提高經(jīng)營(yíng)效益優(yōu)化“殼”資源配置，需從三方面著手：改革上市篩選制度，落實(shí)摘牌下市制度，優(yōu)化控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度。如果公告要約日前透露或傳播收購(gòu)事宜，很可能會(huì)拔高流通股股價(jià)，從而增加收購(gòu)方成本，收購(gòu)方會(huì)盡量在要約日前保守收購(gòu)機(jī)密。進(jìn)行要約收購(gòu)，收購(gòu)方從決策到發(fā)出要約，時(shí)間一般不會(huì)太長(zhǎng)。 周嬌. 中國(guó)上市公司要約收購(gòu)研究〔D〕，南京：河海大學(xué)，2004：2224.2．可以減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本和利于信息對(duì)稱和減少內(nèi)幕交易如果目標(biāo)公司的第一大股東相對(duì)控股且不愿讓出控制權(quán)，而其它股權(quán)又比較分散，此時(shí)收購(gòu)方欲通過以協(xié)議方式收集分散的非流通股為主來獲取控制權(quán)，顯然交易成本很高。因此，協(xié)議并購(gòu)發(fā)生時(shí)一般小股東只能被動(dòng)地接受價(jià)格，沒有選擇和參與的機(jī)會(huì)，如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格很低，小股東無力改變，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格很高時(shí)，小股東也沒有機(jī)會(huì)出售股份。要約收購(gòu)對(duì)于協(xié)議收購(gòu)來說更有利于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性重組，能從根本上杜絕虛假重組，提高資源配置效率。由于要約收購(gòu)在保護(hù)中小股東方面已經(jīng)有一套成熟的制度安排，在要約收購(gòu)下以損害中小股東利益為代價(jià)獲取二級(jí)市場(chǎng)暴利的可能性大大減少。在要約收購(gòu)方式下，收購(gòu)成本由兩部分構(gòu)成，其一是受讓國(guó)有股的成本，其二是發(fā)出要約后對(duì)流通股股東中接受要約者的支付。理論界對(duì)要約收購(gòu)模式的討論，體現(xiàn)了中國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式思想的深化。但在立法上，因其要協(xié)調(diào)《公司法》、《證券法》等基本法律和許多上市公司收購(gòu)的行政規(guī)章，處理這一問題有相當(dāng)難度。華堂律師事務(wù)所課題組的貢獻(xiàn)在于指出了長(zhǎng)期以來被證券市場(chǎng)所忽視的這個(gè)問題并提出了解決辦法。華堂律師事務(wù)所課題組《上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》對(duì)非流通中小股東的利益保護(hù)予以了關(guān)注，提出應(yīng)賦予上市公司非流通的中小股東在控股股東轉(zhuǎn)讓所持股份時(shí)享有優(yōu)先受讓權(quán)的主張。對(duì)于前者的保護(hù)，《證券法》、《股票交易條例》、《上市公司收購(gòu)辦法》等法律法規(guī)都以其流通性為基礎(chǔ)有相應(yīng)的保護(hù)條款。因當(dāng)我們從控股股東誠(chéng)信義務(wù)的角度討論中小股東利益保護(hù)時(shí)，除了能在立法上概況性地規(guī)定控股股東的誠(chéng)信義務(wù)外，更多只能寄希望于司法領(lǐng)域?qū)φ\(chéng)信義務(wù)原則的具體應(yīng)用。 湯欣. 公司治理與上市公司收購(gòu)〔M〕.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：278頁(yè). 湯欣從賦予控股股東誠(chéng)信義務(wù)的角度討論對(duì)中小股東利益的保護(hù)拓展了人們的視野，但其關(guān)于未來立法的建議則缺乏可操作性。概而言之，理論界從以下兩個(gè)角度對(duì)這一問題進(jìn)行了討論：1． 從控股股東誠(chéng)信義務(wù)的角度在美國(guó)，有關(guān)并購(gòu)的判例法對(duì)出讓股份的控股股東規(guī)定了一種義務(wù)，使控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司的行為負(fù)責(zé)，換言之，控制權(quán)的重要功能之一即是選擇管理層，而此種選擇權(quán)必須負(fù)責(zé)任地行使。顯然協(xié)議收購(gòu)容易對(duì)中小股東的權(quán)益造成損害，因此，各國(guó)有關(guān)協(xié)議收購(gòu)的立法一般都以保護(hù)中小股東的利益作為立法目的之一。當(dāng)控股股東將其控股權(quán)益轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)，即意味著也轉(zhuǎn)讓了一家營(yíng)運(yùn)中公司的控制權(quán)，而這種轉(zhuǎn)讓與少數(shù)股東的利益密切相關(guān)。因此，當(dāng)務(wù)之急，政府在并購(gòu)市場(chǎng)的角色是著力培育市場(chǎng)機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制，大力支持和推動(dòng)市場(chǎng)性購(gòu)并。但是，如果政府將領(lǐng)導(dǎo)、教練、運(yùn)動(dòng)員三重身份集于一身，過度地介入企業(yè)并購(gòu)，成為并購(gòu)當(dāng)然主體，一切并購(gòu)事項(xiàng)均由自己包辦，則可能導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴(kuò)張、市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營(yíng)效率的極度低下?！?梅 君. 重組并購(gòu)案例〔M〕. 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社出版，2003：39. 4．對(duì)并購(gòu)中政府角色的研究顧保國(guó)、徐傳祥認(rèn)為，事實(shí)證明，行政性購(gòu)并代替不了市場(chǎng)性購(gòu)并，凡企業(yè)雙方非自愿、通過行政捏合“拉郎配”式的購(gòu)并已經(jīng)遭到失敗，從某種意義上說，這種購(gòu)并行為實(shí)際上透支著未來。在一些上市公司重組并購(gòu)中，政府的主要作用在于給予重組方相當(dāng)優(yōu)惠的政策待遇，如稅收優(yōu)惠、債務(wù)本息減免、無償劃撥土地等。3．有利有弊論梅君認(rèn)為：“盡管近年來我國(guó)上市公司重組日趨市場(chǎng)化，但是政府部門仍然在上市公司重組并購(gòu)中起著不可替代的作用，有時(shí)甚至是起著非常關(guān)鍵的作用。 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 上海上市公司資產(chǎn)重組全景實(shí)錄〔M〕. 上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001：2363. 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 資產(chǎn)重組風(fēng)云錄〔M〕. 上海：上海人民出版社，1999：1233.2．有弊論楊瑞蘭對(duì)政府推動(dòng)上市公司并購(gòu)帶來的弊端有深入的分析。上述政府官員是“有利論”的支持者。正是政府推動(dòng)上市公司并購(gòu)帶來的正負(fù)效應(yīng)，有關(guān)政府推動(dòng)的利弊和政府在上市公司并購(gòu)中的角色定位就成了理論討論的一個(gè)熱點(diǎn)問題。絕大多數(shù)上市公司往往是地方經(jīng)濟(jì)中的佼佼者，在資本市場(chǎng)上獲得了能夠直接融資的通行證，而一些地方的國(guó)有企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的過程中陷入困境，步履艱難，一些地方政府處于自身利益的的考慮和社會(huì)穩(wěn)定的需要，強(qiáng)令上市公司去并購(gòu)這些受困的國(guó)有企業(yè)?？梢娂娌⑹召?gòu)類并購(gòu)中政府的主體性特征表現(xiàn)尤為突出。在1997年滬深上市公司282個(gè)購(gòu)并案例中，屬兼并收購(gòu)類并購(gòu)的有133家，其中關(guān)聯(lián)并購(gòu)43家，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)90家，兼并收購(gòu)類占了全部并購(gòu)的47%。這在非關(guān)聯(lián)購(gòu)并中表現(xiàn)尤為明顯。以黃河科技為例，ST黃河科技1997年經(jīng)陜西省國(guó)有資產(chǎn)管理局批準(zhǔn)將土地有償轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)嶺黃河集團(tuán)，協(xié)議價(jià)格65萬元／畝，共計(jì)收入4128萬元，共獲取利潤(rùn)2358萬元。從上市公司看，政府的主體性并購(gòu)重組行為確保了它的扭虧為盈或配股資格，實(shí)現(xiàn)了它短期的微觀目標(biāo)。政府在主導(dǎo)企業(yè)購(gòu)并重組的行為中，其主體性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先是并購(gòu)重組對(duì)象的選擇，許多公司都是在地方政府的主導(dǎo)下通過國(guó)有股在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)間的劃轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的。 文宏. 證券市場(chǎng)“殼”交易與經(jīng)濟(jì)效率〔J〕. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999（2）：15.（二）對(duì)政府推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組利弊的爭(zhēng)論我國(guó)特殊的體制背景，使政府成為事實(shí)上的企業(yè)并購(gòu)重組主導(dǎo)者。” 伐木人. 資產(chǎn)重組的深層次思考〔N〕.中國(guó)證券報(bào)，1999－1－ 11（6）. 對(duì)于協(xié)議并購(gòu)的意義，湯欣指出：“更為重要的是，協(xié)議收購(gòu)一方面開辟了企業(yè)上市融資的新途徑，另一方面使我國(guó)證券市場(chǎng)的約束機(jī)制和評(píng)價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。 正如惠紅梅等所指出的，通過上市公司國(guó)有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國(guó)有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化，有利于為H股、紅籌公司的海外上市創(chuàng)造條件。自1994年4月28日發(fā)生第一例協(xié)議收購(gòu)案例以來，理論界對(duì)協(xié)議收購(gòu)模式的討論主要集中在以下幾個(gè)方面：（一）對(duì)協(xié)議并購(gòu)意義的研究證券市場(chǎng)和股份公司在制度設(shè)計(jì)上相互契合的一個(gè)特征在于股票的流動(dòng)性，股票的流動(dòng)性程度既是衡量證券市場(chǎng)成熟程度的重要指標(biāo)，也是判斷發(fā)股公司成長(zhǎng)性和投資價(jià)值的重要指標(biāo)。如何將上市公司的收購(gòu)轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)行為？林凌認(rèn)為將管理層的利益與公司利益聯(lián)系在一起，監(jiān)管層輔以嚴(yán)格的信息披露和會(huì)計(jì)制度，針對(duì)上市公司的收購(gòu)才能轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)行為。盡管股權(quán)之爭(zhēng)會(huì)引起股價(jià)的上揚(yáng)，投資者都皆大歡喜，但是上市公司的持續(xù)發(fā)展卻成了問題，不僅僅是管理層的穩(wěn)定和持續(xù)，關(guān)鍵在于上市公司的業(yè)務(wù)變向和跨度之大，不僅有些匪夷所思，而且在投資上也只是“蜻蜓點(diǎn)水”，公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)當(dāng)然受到影響，這種影響會(huì)由于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的輪換或者更替與企業(yè)資源的缺乏和非協(xié)同效應(yīng)相結(jié)合而放大。 愛使股份的4次控股權(quán)之爭(zhēng)分別是：1994年6月9日，遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實(shí)業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團(tuán)為爭(zhēng)奪董事會(huì)席位展開股權(quán)爭(zhēng)持，最終延中實(shí)業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責(zé)任公司對(duì)愛使股份“舉牌”并入主愛使股份； 2000年7月天天科技、同達(dá)志遠(yuǎn)兩公司“舉牌” 愛使股份。例如，上文提到的延中實(shí)業(yè)經(jīng)歷了寶安公司、方正科技和裕興公司共三次控制權(quán)之爭(zhēng)?；谖覈?guó)上市公司目前特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公開市場(chǎng)收購(gòu)目前僅集中在延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)共五支三無概念股上。”“前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外?！?第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義相同。 施曉紅. 上市公司收購(gòu)立法的缺陷及完善〔J〕. 上市公司, 2001(10):34.施曉紅在當(dāng)時(shí)提出“一致行動(dòng)人”問題是比較有先見的，我國(guó)隨后的立法即對(duì)此做了相應(yīng)的規(guī)定。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定范圍過窄，有利于收購(gòu)人分割其持有的股票，避開權(quán)益披露的觸發(fā)點(diǎn)，降低收購(gòu)成本，為大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)提供了空間，會(huì)使廣大中小股東得不到有力的保護(hù)。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關(guān)聯(lián)人應(yīng)視為一致行動(dòng)人。他認(rèn)為比照國(guó)外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動(dòng)人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動(dòng)契約的人。根據(jù)美國(guó)的立法和司法實(shí)踐，判斷“一致行動(dòng)人”以合意為要件，只要有為獲得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)而進(jìn)行共同行為的合意即可認(rèn)定為“一致行動(dòng)人”，而且合意并不需要書面的協(xié)議，只要有一致行動(dòng)的事實(shí)，便可推定為有合意。“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定在客觀上十分困難，基于保護(hù)廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)，各國(guó)對(duì)“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定比較寬泛，對(duì)舉證要求也很低。從各國(guó)規(guī)定看，“一致行動(dòng)人”一般包括關(guān)聯(lián)人以及有一致行動(dòng)的契約關(guān)系的人。關(guān)于“一致行動(dòng)人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的《公司收購(gòu)及合并守則》的規(guī)定，“一致行動(dòng)人”包括依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)公司的控制權(quán)的人。這就引發(fā)了理論界對(duì)“一致行動(dòng)人”問題的關(guān)注。早在1993年，我國(guó)第一起上市公司收購(gòu)事件——“寶延事件”中，就因?yàn)椤耙恢滦袆?dòng)人”問題而引起爭(zhēng)議。在這種情況下，收購(gòu)即使成功也是非常困難的。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價(jià)上漲，從而大大提高收購(gòu)成本。假如作為證券市場(chǎng)自律管理的主要機(jī)構(gòu)——證券交易所能發(fā)揮作用，當(dāng)寶安公司持有延中公司股票達(dá)5％時(shí)，證券交易所就應(yīng)當(dāng)及時(shí)提醒、監(jiān)督該公司發(fā)表第一份報(bào)告，這就可避免寶安公司違規(guī)操作，當(dāng)然，要充分發(fā)揮證券交易所的自律管理作用，首先要改進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的交易技術(shù)，增設(shè)預(yù)警系統(tǒng)，以保證控股法人購(gòu)進(jìn)或賣出的股票剛好達(dá)到5％和2％的界限。就監(jiān)管體制而言，目前我國(guó)實(shí)行的是以法定型監(jiān)管為主，自律型監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。那么，為什么寶安公司有法不依？白玉琴曾撰文對(duì)此作深層分析，白玉琴以寶安公司違規(guī)操作為例，將公開市場(chǎng)收購(gòu)中控股收購(gòu)方信息披露不充分的原因歸結(jié)為兩個(gè)方面。而在中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的第一起收購(gòu)事件（“寶延事件”）——寶安公司收購(gòu)延中公司的股份過程中，％時(shí)才發(fā)表第一份報(bào)告，并在發(fā)表報(bào)告的當(dāng)天下午又購(gòu)進(jìn)延中公司股票?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的股達(dá)百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告”；“任何法人持有一個(gè)上市公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會(huì)提出書面報(bào)告并公告。如有收購(gòu)意圖的，必須詳細(xì)披露持股人的基本情況，收購(gòu)資金來源、收購(gòu)目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及一致行動(dòng)人等，盡量讓投資者了解收購(gòu)方的實(shí)力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場(chǎng)操縱的可能性。各國(guó)的收購(gòu)信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達(dá)到一定比例，都應(yīng)依照有關(guān)法律予以公開。黃湘源認(rèn)為這一事件以及由此引發(fā)的討論，對(duì)于我國(guó)