【正文】 金蝶的成功給中國的民營科技企業(yè)帶來了這樣一條成功軌跡:——通過引入高能風(fēng)險(xiǎn)投資(資金),打造產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的全新平臺(tái)(制度)——借重并強(qiáng)化企業(yè)家的領(lǐng)袖才能(人才),形成獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)環(huán)境與文化氛圍(環(huán)境)——專注于高屋建瓴、富于前瞻性的技術(shù)創(chuàng)新(技術(shù)),盡可能多地創(chuàng)造股東價(jià)值。”，幾乎沒有人會(huì)懷疑,金蝶過去10年的快速發(fā)展,深深得益于掌門人徐少春卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力。它是中國發(fā)展步伐最快的財(cái)務(wù)軟件公司。而在這個(gè)欣欣向榮的行業(yè)中,深圳金蝶又處于市場領(lǐng)頭羊的地位。金蝶能夠成功地引入國際風(fēng)險(xiǎn)投資,證明處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)要想得到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的青睞,自身必須具備優(yōu)良的素質(zhì),有自己獨(dú)特的優(yōu)勢。此后雙方繼續(xù)緊密合作,共同的目標(biāo)只有一個(gè):讓企業(yè)順利成長并促其最終成熟,使企業(yè)家圓其創(chuàng)業(yè)夢(mèng),風(fēng)險(xiǎn)資本家也得以撤出投資獲得高額回報(bào)。因此在風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系中,風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家實(shí)際上是在共同創(chuàng)業(yè)。 資金問題成了金蝶發(fā)展的極大障礙,此時(shí)專事私人權(quán)益投資的風(fēng)險(xiǎn)資本恰當(dāng)?shù)匕缪萘恕凹皶r(shí)雨”的角色。初創(chuàng)的金蝶由于技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)等方面存在很大的不確定性,因此無法在公開資本市場上找到資金。從個(gè)人天使資本到全球著名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資為金蝶公司的生存發(fā)展提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力引擎,并賦予其高屋建瓴、卓爾不群的企業(yè)素質(zhì)。IDGVC還在鼓勵(lì)企業(yè)在香港順利上市方面起了重要作用。 在金蝶歷史上具有戰(zhàn)略意義的Windows版財(cái)務(wù)軟件也是在美籍華人趙女士的啟發(fā)之下開發(fā)出來的。IDGVC董事長麥戈文在1998年投資時(shí)曾說過: “IDGVC全球12000的員工,將幫助你們成為中國ERP市場的領(lǐng)導(dǎo)者。風(fēng)險(xiǎn)投資方IDGVC這種不直接參與投資對(duì)象日常管理的做法,為金蝶贏得了寶貴的空間。因?yàn)榘凑丈钲诮鸬cIDGVC的合作協(xié)議,深圳金蝶必須在獲得第一筆投資后的一年間,達(dá)到雙方規(guī)定的目標(biāo),即在1997年的基礎(chǔ)上,1998年取得200%增長,才有資格獲得IDG的第二筆1000萬元的投資。第一筆資金到位后,IDGVC委派王樹擔(dān)任金蝶的董事,對(duì)深圳金蝶進(jìn)行監(jiān)控,但王樹不過問深圳金蝶的經(jīng)營。但I(xiàn)DGVC堅(jiān)持不控股、不過問經(jīng)營的投資原則,只是通過不斷地做一些有益的輔助工作,如介紹和引進(jìn)專家作報(bào)告、開研討會(huì)、幫助企業(yè)作決策咨詢、提供開發(fā)方向的建議等方式來施加影響。 空間。而IDGVC又十分注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和他的管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)估,特別看重被投資人的能力、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、個(gè)人人品和團(tuán)體協(xié)作能力。在IDGVC對(duì)深圳金蝶進(jìn)行考察之時(shí),對(duì)IDGVC董事長麥戈文做出投資決定起著突出作用的就是深圳金蝶以思想開放的徐少春為首的管理團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)。在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資方的過程中,深圳金蝶沒有經(jīng)歷國外風(fēng)險(xiǎn)投資申請(qǐng)那樣的復(fù)雜程式,即不存在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的介入,也沒有提交過項(xiàng)目建議書,投資竟然是主動(dòng)找上門的。而此時(shí),IDGVC找上門來了。但1993年至1998年期間,雖然深圳金蝶數(shù)次主動(dòng)向銀行申請(qǐng),也幾次有銀行上門來洽談,但因?yàn)闆]有足夠的資產(chǎn)作抵押,也缺乏擔(dān)保,最終只獲得了80萬元貸款。這時(shí),僅僅靠深圳金蝶自身的積累已不能滿足企業(yè)戰(zhàn)略和可持續(xù)增長的需要。當(dāng)時(shí),國內(nèi)的軟件產(chǎn)業(yè)是一種高收益、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的“三高”行業(yè),在回報(bào)巨大的同時(shí),也存在極大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 適時(shí)。此后三年間,IDGVC通過數(shù)次套現(xiàn)資金,回收高達(dá)2億港元,投資回報(bào)率達(dá)到10倍。 風(fēng)險(xiǎn)投資兩年后,2001年2月,金蝶國際在香港創(chuàng)業(yè)板的成功上市。在中國財(cái)富百強(qiáng)企業(yè)中,有一半選擇了金蝶的信息化解決方案。今日的金蝶已經(jīng)成為國內(nèi)軟件業(yè)的標(biāo)桿,并與我國軟件業(yè)的另一勁旅用友形成雙分天下的態(tài)勢。這是中國財(cái)務(wù)軟件行業(yè)獲得的第一筆國際風(fēng)險(xiǎn)投資。該集團(tuán)分兩次向從事財(cái)務(wù)軟件研發(fā)的深圳金蝶豪擲2000萬人民幣,成為了占其25%股份的股東。這天國內(nèi)IT繼四通利方后數(shù)額最大的一筆風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然。　　李寧公司上市之后，%%。李寧股票受到資本市場的追捧，；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購。雖然兩家風(fēng)險(xiǎn)公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為風(fēng)險(xiǎn)資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于風(fēng)險(xiǎn)資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15，000，000美元及3，500，000美元認(rèn)購RealSports的新股份，%%的股權(quán)?！　?002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8，000，000美元，總投資額20，000，000美元。　　但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：　　2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司?！　〉诙A段（2001年2002年12月）：改組　　2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。　　1997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為50萬元人民幣。（案例來源：法制日?qǐng)?bào)）2．風(fēng)險(xiǎn)資本與李寧上市之路　　李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：　　　第一階段（）：整合　　李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營能力而非游戲產(chǎn)品本身。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內(nèi)擁有注冊(cè)用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目?！　∈⒋缶W(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）首次公布財(cái)務(wù)報(bào)表之后，成為納斯達(dá)克市值最高的中國概念網(wǎng)絡(luò)股。下面就是盛大的案例：　　2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國納斯達(dá)克股票交易市場正式掛牌交易。退出方式?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)資本增值的幅度即投資收益率的大小，上市的收益率最大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和管理層回購次之，破產(chǎn)清算一般導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本受到損失，收益率最小。如果沒有退出風(fēng)險(xiǎn)投資就沒有意義。附 風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)典案例1．風(fēng)險(xiǎn)資本在盛大公司中成功退出在創(chuàng)業(yè)投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過企業(yè)的高成長換取投資資本的快速增值?？雌涫欠窈弦?guī)，是否適合目標(biāo)企業(yè)，保證遵守一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是很難的。但是存在許多的估值標(biāo)準(zhǔn)，并不是唯一的。3. 總折價(jià)（Total Discount）總折價(jià)=1[(1DLOC)(1DLOM)]例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么總折價(jià)=1[（110%）（120%）]=28%，而不是：10%+20%=30%。量化DLOM是很難的，因?yàn)槲瓷鲜泄镜臄?shù)據(jù)是受限制的，可得到的數(shù)據(jù)解釋的不同，交易缺乏對(duì)未上市公司的影響的解釋不同。如果公司在不久的將來有一個(gè)流動(dòng)性變動(dòng)的很大可能，那DLOM是不適用的。折價(jià)公式是：DLOC=1[1/(1+控制性溢價(jià))]。也不能支配現(xiàn)金或者其他財(cái)產(chǎn)，不能買賣資產(chǎn)，不能獲得融資，這些都會(huì)影響投資的價(jià)值和投資者的最終回報(bào)。四、 非上市公司的折價(jià)與溢價(jià)1. 非控制性折價(jià)（DLOC） 控制權(quán)對(duì)于未上市公司的投資人來說很重要。資本法估值很少用于正在運(yùn)營公司的估值，主要用于需要清算的公司，還可以用于資源與金融公司，投資公司，比如說房地產(chǎn)信托投資公司。如果交易是罕見的，這種方法不能提供可靠的估值。估值可以建立在真實(shí)價(jià)格的支出，也可以建立在來自交易乘數(shù)調(diào)整上。 看下面例子：最初的幾個(gè)收購交易的價(jià)格乘數(shù)是6，所以這個(gè)未上市公司MVIC（投資資本的市場價(jià)值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），可得出估值結(jié)果是： 1690000062000000=99400000元。2. 示范性交易法（GTM）示范性交易法跟示范性上市公司法很類似，最大的不同就是示范性公司法考慮的是整個(gè)公司出售或者被收購的乘數(shù)調(diào)整，而示范性上市公司法則指公司的部分交易的乘數(shù)調(diào)整。正常的EBITDA是16900000元；負(fù)債資產(chǎn)的市場價(jià)值是2000000元?？刂茩?quán)溢價(jià)是依賴于幾個(gè)務(wù)必考慮的特定的因素：交易類型（考慮是處于戰(zhàn)略交易還是融資交易，戰(zhàn)略交易主要是為了獲取股權(quán)，收購溢價(jià)更大）；產(chǎn)業(yè)狀況；交易手段；具體情況。難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)和增長預(yù)期乘數(shù)的調(diào)整。而公司的價(jià)值就是盈余收入的現(xiàn)值+營運(yùn)資本和固定資本的現(xiàn)值，具體算法如下：第一步：計(jì)算營運(yùn)資本與固定資本的必要回報(bào)第二步：計(jì)算盈余回報(bào)（算入無形資產(chǎn)）第三步：對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行估值第四步：將各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行加總，得到公司價(jià)值（二） 市場法1. 示范性上市公司法（GPCM） 示范性上市公司法就是要估值的非上市的目標(biāo)企業(yè)參照一個(gè)上市公司，并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與增長預(yù)期的不同來調(diào)整乘數(shù)來進(jìn)行估值。(%3%)=86655556.3. 盈余收入法（EEM） 盈余收入是指，扣減營運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的必要回報(bào)率之后的收益，它是正常收益其中的一部分。若承接上例，%，g還是3%。例如:一個(gè)公司的是3%，F(xiàn)CFF是9358800美元，%，那么,=935800247。2. 資本化現(xiàn)金流（CCF）適用于相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匱乏的小型非上市公司。 則用CAPM有：必要回報(bào)率=%+5%=% 用擴(kuò)展的CAPM有：調(diào)整β值后的股權(quán)溢價(jià)是：5%=%；那么必要回報(bào)率=%+%+3%+1%=% 用構(gòu)建法有：必要回報(bào)率=%+5%+3%+1%+0=%。在進(jìn)行這三種方法估值時(shí)，要知道必要回報(bào)率，下面說明怎樣求必要回報(bào)率：一）計(jì)算必要回報(bào)率時(shí)候，要運(yùn)用CMPA，在運(yùn)用CMPA之前，要得到該資產(chǎn)的β值，β值的計(jì)算方法如下：1. 上市公司的β值根據(jù)股票和指數(shù)的歷史交易數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得到回歸值β值，根據(jù)長期的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，從長期角度看，β值總是趨向于1，因此，將用于預(yù)測將來的β值要根據(jù)回歸β值進(jìn)行調(diào)整： 調(diào)整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1例如，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3%,計(jì)算將來的要求回報(bào)率。（一） 收入法收入法是根據(jù)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)來確定的估值方法。三、 非上市公司估值的方法非上市企業(yè)主要有三種估值方法：收入法；市場法；資產(chǎn)法。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，盡量固定自身收益，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常經(jīng)過多輪投資來達(dá)到目標(biāo)。相對(duì)上市公司來說，非上市公司之間的差異更大，因此，調(diào)整其要求回報(bào)率的差異就更大。（三）限制流動(dòng)性的潛在協(xié)議私人企業(yè)的股東可能有一個(gè)限制賣出股份的協(xié)議，這個(gè)協(xié)議降低了股票的市場化。這些限制的條件導(dǎo)致非上市公司估值時(shí)，要考慮折價(jià)。（六） 財(cái)務(wù)信息跟其他信息的披露 上市公司均被要求對(duì)其財(cái)務(wù)信息進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的披露，而對(duì)于非上市公司來說，其股份的持有者或者債權(quán)人由于對(duì)公司財(cái)務(wù)信息的不了解，往往會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，更大的不確定性。（五） 短期投資者的壓力上市公司的很多短期投資者，比如股票買賣者，可能只是關(guān)心股價(jià)，而且公司高管的一些激勵(lì)措施也是基于股價(jià)的表現(xiàn)，這樣就會(huì)產(chǎn)生為了短期盈利水平或者增長速度而急功近利。（四） 管理的質(zhì)量跟深度 一個(gè)私人企業(yè)，尤其又是小規(guī)模的，增長潛力很小的，對(duì)管理者來說沒有什么吸引力。所以在我們估值分析時(shí)候，要充分考慮其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益并相應(yīng)上調(diào)其必要回報(bào)率。但也有極端，偶爾非上市公司也會(huì)處于瀕臨破產(chǎn)的階段。四、非上市公司的估值一、非上市公司估值與上市公司估值的不同之處我們可以從公司層面因素和股票本身因素來得出非上市公司與上市公司估值的不同。從上面的實(shí)例可以看出，期權(quán)定價(jià)模型比凈現(xiàn)值法更具有優(yōu)越性和適用性，尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，因?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定了對(duì)它的投資決策不能等同于一般的投資項(xiàng)目決策。在第0年決策時(shí)，期望現(xiàn)金流為100，小于115，不執(zhí)行；一年后，若看好，現(xiàn)金流是170，則投資，收入為：=170=170115=，而變壞時(shí)，現(xiàn)金流為65萬元，放棄投資，=P==項(xiàng)目延遲期權(quán)價(jià)值為 萬元 3） 計(jì)算擴(kuò)展的的NPV值擴(kuò)展的NPV值為：15+=＞0，故該項(xiàng)目不能拒絕。下面就采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來進(jìn)行投資決策：1） 計(jì)算傳統(tǒng)的NPV值 因?yàn)镹PV＜0，應(yīng)該拒絕改項(xiàng)目。如果要求實(shí)物期權(quán)在一年以后的價(jià)值與該組合相同，即： =N（1+r）L =N（1+r）L則可解得所需購買股票數(shù)N和借入無風(fēng)險(xiǎn)債券B,即： N=（）/（） L=（N）/（1+r）因此在無套利的假設(shè)下，實(shí)物期權(quán)當(dāng)前的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诮M合資產(chǎn)的價(jià)值，即：E=NSL=[p+(1p)]/(1+r)其中，p=[(1+r) —]/(—)（它為風(fēng)險(xiǎn)中性概率，只與孿生證券的狀態(tài)有關(guān)，而與實(shí)物期權(quán)類型無關(guān)）若設(shè)u=1+股票價(jià)格上漲狀態(tài)的收益率，即=uS d=1+股票價(jià)格下跌狀態(tài)的收益率，即=dS 則P=這樣，只要我們給出實(shí)物期權(quán)價(jià)值在期末可能取值和，就可以利用上面的公式來估值了。首先用孿生證券股票和無風(fēng)險(xiǎn)債券的組合來復(fù)制實(shí)物期權(quán)，即做以下的投資組合：以S的價(jià)格買入N份孿生股票，同時(shí)借入市場價(jià)值為L的無風(fēng)險(xiǎn)債券，組合的價(jià)值為：NSL。從前面所述的高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的角度來看，期權(quán)定價(jià)方法適用于這類風(fēng)險(xiǎn)投資的決策。這里的實(shí)物期權(quán)指的是應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時(shí)的期權(quán)。在資本市場上，期權(quán)賦予投資者權(quán)利而不是義務(wù)去以某一指定價(jià)格購買或賣出金融資產(chǎn)。這是因?yàn)?，考慮各種不同的發(fā)展?fàn)顩r時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家所要求的報(bào)酬率即為風(fēng)險(xiǎn)投資組合平均市盈率，也即進(jìn)行該風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本。將不同的情況下所計(jì)算的投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值分別貼現(xiàn)，再利用各種情況