【正文】 通常經(jīng)過(guò)多輪投資來(lái)達(dá)到目標(biāo)。 則用CAPM有：必要回報(bào)率=%+5%=% 用擴(kuò)展的CAPM有：調(diào)整β值后的股權(quán)溢價(jià)是：5%=%；那么必要回報(bào)率=%+%+3%+1%=% 用構(gòu)建法有：必要回報(bào)率=%+5%+3%+1%+0=%。(%3%)=86655556.3. 盈余收入法（EEM） 盈余收入是指，扣減營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的必要回報(bào)率之后的收益，它是正常收益其中的一部分。正常的EBITDA是16900000元；負(fù)債資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是2000000元。如果交易是罕見(jiàn)的，這種方法不能提供可靠的估值。折價(jià)公式是：DLOC=1[1/(1+控制性溢價(jià))]。但是存在許多的估值標(biāo)準(zhǔn)，并不是唯一的。退出方式?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)資本增值的幅度即投資收益率的大小，上市的收益率最大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)次之，破產(chǎn)清算一般導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本受到損失，收益率最小。　　盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來(lái)不菲的收益?！　?997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為50萬(wàn)元人民幣。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15，000，000美元及3，500，000美元認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，%%的股權(quán)。　　李寧公司上市之后，%%。這是中國(guó)財(cái)務(wù)軟件行業(yè)獲得的第一筆國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資。此后三年間,IDGVC通過(guò)數(shù)次套現(xiàn)資金,回收高達(dá)2億港元,投資回報(bào)率達(dá)到10倍。但1993年至1998年期間,雖然深圳金蝶數(shù)次主動(dòng)向銀行申請(qǐng),也幾次有銀行上門(mén)來(lái)洽談,但因?yàn)闆](méi)有足夠的資產(chǎn)作抵押,也缺乏擔(dān)保,最終只獲得了80萬(wàn)元貸款。在IDGVC對(duì)深圳金蝶進(jìn)行考察之時(shí),對(duì)IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文做出投資決定起著突出作用的就是深圳金蝶以思想開(kāi)放的徐少春為首的管理團(tuán)隊(duì)。第一筆資金到位后,IDGVC委派王樹(shù)擔(dān)任金蝶的董事,對(duì)深圳金蝶進(jìn)行監(jiān)控,但王樹(shù)不過(guò)問(wèn)深圳金蝶的經(jīng)營(yíng)。 在金蝶歷史上具有戰(zhàn)略意義的Windows版財(cái)務(wù)軟件也是在美籍華人趙女士的啟發(fā)之下開(kāi)發(fā)出來(lái)的。 資金問(wèn)題成了金蝶發(fā)展的極大障礙,此時(shí)專事私人權(quán)益投資的風(fēng)險(xiǎn)資本恰當(dāng)?shù)匕缪萘恕凹皶r(shí)雨”的角色。而在這個(gè)欣欣向榮的行業(yè)中,深圳金蝶又處于市場(chǎng)領(lǐng)頭羊的地位。金蝶的成功給中國(guó)的民營(yíng)科技企業(yè)帶來(lái)了這樣一條成功軌跡:——通過(guò)引入高能風(fēng)險(xiǎn)投資(資金),打造產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的全新平臺(tái)(制度)——借重并強(qiáng)化企業(yè)家的領(lǐng)袖才能(人才),形成獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)環(huán)境與文化氛圍(環(huán)境)——專注于高屋建瓴、富于前瞻性的技術(shù)創(chuàng)新(技術(shù)),盡可能多地創(chuàng)造股東價(jià)值。金蝶能夠成功地引入國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資,證明處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)要想得到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的青睞,自身必須具備優(yōu)良的素質(zhì),有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。初創(chuàng)的金蝶由于技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面存在很大的不確定性,因此無(wú)法在公開(kāi)資本市場(chǎng)上找到資金。IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文在1998年投資時(shí)曾說(shuō)過(guò): “IDGVC全球12000的員工,將幫助你們成為中國(guó)ERP市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。但I(xiàn)DGVC堅(jiān)持不控股、不過(guò)問(wèn)經(jīng)營(yíng)的投資原則,只是通過(guò)不斷地做一些有益的輔助工作,如介紹和引進(jìn)專家作報(bào)告、開(kāi)研討會(huì)、幫助企業(yè)作決策咨詢、提供開(kāi)發(fā)方向的建議等方式來(lái)施加影響。團(tuán)隊(duì)。這時(shí),僅僅靠深圳金蝶自身的積累已不能滿足企業(yè)戰(zhàn)略和可持續(xù)增長(zhǎng)的需要。 風(fēng)險(xiǎn)投資兩年后,2001年2月,金蝶國(guó)際在香港創(chuàng)業(yè)板的成功上市。該集團(tuán)分兩次向從事財(cái)務(wù)軟件研發(fā)的深圳金蝶豪擲2000萬(wàn)人民幣,成為了占其25%股份的股東。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，；國(guó)際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購(gòu)?！　?002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國(guó)全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8，000，000美元，總投資額20，000，000美元。（案例來(lái)源：法制日?qǐng)?bào)）2．風(fēng)險(xiǎn)資本與李寧上市之路　　李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：　　　第一階段（）：整合　　李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國(guó)各地開(kāi)辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。以90億元人民幣的身家超過(guò)了丁磊，成為新的中國(guó)首富。如果沒(méi)有退出風(fēng)險(xiǎn)投資就沒(méi)有意義。3. 總折價(jià)（Total Discount）總折價(jià)=1[(1DLOC)(1DLOM)]例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么總折價(jià)=1[（110%）（120%）]=28%，而不是：10%+20%=30%。也不能支配現(xiàn)金或者其他財(cái)產(chǎn)，不能買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)，不能獲得融資，這些都會(huì)影響投資的價(jià)值和投資者的最終回報(bào)。估值可以建立在真實(shí)價(jià)格的支出，也可以建立在來(lái)自交易乘數(shù)調(diào)整上。控制權(quán)溢價(jià)是依賴于幾個(gè)務(wù)必考慮的特定的因素：交易類型（考慮是處于戰(zhàn)略交易還是融資交易，戰(zhàn)略交易主要是為了獲取股權(quán)，收購(gòu)溢價(jià)更大）；產(chǎn)業(yè)狀況；交易手段；具體情況。若承接上例，%，g還是3%。在進(jìn)行這三種方法估值時(shí)，要知道必要回報(bào)率，下面說(shuō)明怎樣求必要回報(bào)率：一）計(jì)算必要回報(bào)率時(shí)候，要運(yùn)用CMPA，在運(yùn)用CMPA之前，要得到該資產(chǎn)的β值，β值的計(jì)算方法如下：1. 上市公司的β值根據(jù)股票和指數(shù)的歷史交易數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得到回歸值β值，根據(jù)長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，從長(zhǎng)期角度看，β值總是趨向于1，因此，將用于預(yù)測(cè)將來(lái)的β值要根據(jù)回歸β值進(jìn)行調(diào)整： 調(diào)整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1例如，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3%,計(jì)算將來(lái)的要求回報(bào)率。相對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，非上市公司之間的差異更大，因此，調(diào)整其要求回報(bào)率的差異就更大。（五） 短期投資者的壓力上市公司的很多短期投資者，比如股票買(mǎi)賣(mài)者，可能只是關(guān)心股價(jià)，而且公司高管的一些激勵(lì)措施也是基于股價(jià)的表現(xiàn)，這樣就會(huì)產(chǎn)生為了短期盈利水平或者增長(zhǎng)速度而急功近利。四、非上市公司的估值一、非上市公司估值與上市公司估值的不同之處我們可以從公司層面因素和股票本身因素來(lái)得出非上市公司與上市公司估值的不同。如果要求實(shí)物期權(quán)在一年以后的價(jià)值與該組合相同，即： =N（1+r）L =N（1+r）L則可解得所需購(gòu)買(mǎi)股票數(shù)N和借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券B,即： N=（）/（） L=（N）/（1+r）因此在無(wú)套利的假設(shè)下，實(shí)物期權(quán)當(dāng)前的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诮M合資產(chǎn)的價(jià)值，即：E=NSL=[p+(1p)]/(1+r)其中，p=[(1+r) —]/(—)（它為風(fēng)險(xiǎn)中性概率，只與孿生證券的狀態(tài)有關(guān)，而與實(shí)物期權(quán)類型無(wú)關(guān)）若設(shè)u=1+股票價(jià)格上漲狀態(tài)的收益率，即=uS d=1+股票價(jià)格下跌狀態(tài)的收益率，即=dS 則P=這樣，只要我們給出實(shí)物期權(quán)價(jià)值在期末可能取值和，就可以利用上面的公式來(lái)估值了。在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予投資者權(quán)利而不是義務(wù)去以某一指定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出金融資產(chǎn)。式中所采用的貼現(xiàn)率為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所期望的投資報(bào)酬。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的計(jì)算，可以利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型：E（R）=Rf+[E(RM)RF]β對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，由于很難得到其相對(duì)于資本市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)，因此，在實(shí)際中，往往根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，以同行業(yè)中其他風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率加以一定的調(diào)整作為貼現(xiàn)率。所謂加權(quán)平均資本成本，是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均值。雖然清算方式的退出是痛苦的，但風(fēng)險(xiǎn)投資家在確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有發(fā)展前途后，一定要做出果斷的決策。采用首次公開(kāi)上市方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)，根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過(guò)股票公開(kāi)上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700％左右，所以股份公開(kāi)上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道。對(duì)發(fā)展階段的偏好與風(fēng)險(xiǎn)投資公司所處的地區(qū)、資金來(lái)源、自身經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司還要盡可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn),如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等做出大致的判斷和評(píng)估,并分析風(fēng)險(xiǎn)管理的難易程度,從而在綜合權(quán)衡的基礎(chǔ)上做出盡可能準(zhǔn)確的判斷,以確保挑選到高質(zhì)量的項(xiàng)目。如，美國(guó)的微軟(MICROSOFT)和國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)(1DG)等都有著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。其缺點(diǎn)是：風(fēng)險(xiǎn)比較集中，一般只適合上市公司介入與自身產(chǎn)業(yè)比較接近的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，否則介入不熟悉的產(chǎn)業(yè)，失敗的可能性非常大。同時(shí),通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家的運(yùn)作,把風(fēng)險(xiǎn)資金投在多個(gè)項(xiàng)目以及每個(gè)項(xiàng)目的不同發(fā)展階段上,以降低和分散經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國(guó)商業(yè)部的統(tǒng)計(jì)第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)的科技發(fā)明與創(chuàng)新來(lái)自小型的新型企業(yè),而這些發(fā)明創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力都要借助于風(fēng)險(xiǎn)投資。另外，還可以利用銀行良好的軟硬件設(shè)施，積極參與基金信托、銷售和交易以及基金發(fā)起、基金管理等業(yè)務(wù)。采取這種方式，一方面，每家的出資額不會(huì)很大，這就為規(guī)模較小的企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供了機(jī)會(huì)；另一方面，還可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。政府對(duì)銀行向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的貸款實(shí)行擔(dān)保，項(xiàng)目成功則企業(yè)還貸；項(xiàng)目失敗，則由政府財(cái)政負(fù)責(zé)歸還相當(dāng)比例的貸款。如果個(gè)人精通投資技能或者某一方面的技術(shù)，他們往往自己充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家，這就是天使投資者。創(chuàng)業(yè)基金實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)和專業(yè)管理可使投資風(fēng)險(xiǎn)分散,具有較大的投資靈活性。D研究中的有價(jià)值成果,而本企業(yè)又無(wú)意經(jīng)營(yíng)的可以轉(zhuǎn)讓給它的發(fā)明者,鼓勵(lì)他們?nèi)?chuàng)業(yè),大企業(yè)還可以以入股的方式參與到新創(chuàng)企業(yè)中去,一旦成功就可以獲利。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在高技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)貸款和投資方面的活動(dòng),在資本市場(chǎng)中占有一定的比例。amp。英國(guó)貿(mào)易和工業(yè)部將政府支付款項(xiàng)中的33%作為發(fā)展高新技術(shù)的專款,20%作為支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)費(fèi)用。四、風(fēng)險(xiǎn)資金的來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)投資是高智力與密集資本的結(jié)合,風(fēng)險(xiǎn)投資基金，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的設(shè)立便是資金與人才的結(jié)合過(guò)程將社會(huì)上的閑置資本委托給專業(yè)人員管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資并向投資者分發(fā)投資本利。為了提高資金的使用效率，有限合伙制基金的資金使用均是采取“落定資本（Capital Call Down）”的方式，即在項(xiàng)目完成投資決策后才讓有限合伙人將資金打入基金賬戶，避免資金的閑置浪費(fèi)。大多數(shù)的基金管理人按照基金總額2%—3%的比例收取管理費(fèi)。有限合伙人只提供資金，不直接參與決策和經(jīng)營(yíng)，以出資額或承諾出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。對(duì)此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司都能提供。如果被并購(gòu)，企業(yè)可能被兼并。成熟期（Mezzanine早期即產(chǎn)品或服務(wù)開(kāi)發(fā)期。種子期有下列特點(diǎn)：●尚未注冊(cè)企業(yè)或剛剛注冊(cè)了企業(yè)●尚未或正在進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研●尚未或正在建立商業(yè)計(jì)劃●尚未形成核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有產(chǎn)品或服務(wù)，沒(méi)有銷售和利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)投資已給美國(guó)造就了數(shù)以千計(jì)的巨無(wú)霸企業(yè)(如：微軟、英特爾、雅虎等等)，創(chuàng)造了美國(guó)極具活力的經(jīng)濟(jì)。1998年，根據(jù)美國(guó)著名咨詢公司(Price Water house Coopers)的報(bào)告：1998年，41％的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)期(也稱概念期或種子期)和早期的企業(yè)里，這些企業(yè)在數(shù)量上占當(dāng)年的總風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)資金扶持過(guò)的企業(yè))的50％。員工退休收入保障法案第一次允許養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資金和進(jìn)行其他高風(fēng)險(xiǎn)投資，從而從法律上確定了養(yǎng)老金可參與風(fēng)險(xiǎn)投資。SBA直接對(duì)小企業(yè)提供貸款，以及為小企業(yè)向銀行作擔(dān)保，使小企業(yè)能從銀行獲得貸款，同時(shí)為小企業(yè)在獲得政府采購(gòu)訂單和在管理和技術(shù)方面提供幫助和培訓(xùn)等。羅克是另外一位風(fēng)險(xiǎn)投資家的先驅(qū)，他經(jīng)常被稱為“風(fēng)險(xiǎn)資本家的教務(wù)長(zhǎng)”。1946年，美國(guó)哈佛大學(xué)的喬治斯現(xiàn)在惠特尼公司是全球最大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一。杜利奧特(Georges Doriot)和阿瑟由于風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，投資決策是一個(gè)復(fù)雜過(guò)程，投資者需要對(duì)行業(yè)和技術(shù)方面有相當(dāng)?shù)牧私?，然而這些富裕的家族通常對(duì)行業(yè)和技術(shù)方面又不大了解，因此，一些大的富裕的家族就雇傭一些專業(yè)人員為他們作投資決策。 風(fēng)險(xiǎn)投資的特征是：　1，投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期(startup)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)； 　2，投資期限至少35年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而不要求控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)保或抵押； 　　3，投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上； 　　4，風(fēng)險(xiǎn)投資人( venture capitalist )一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提供增值服務(wù)； 　　除了種子期(seed)融資外，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般也對(duì)被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足； 　5，由于投資目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)通過(guò)上市、收購(gòu)兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。其中，創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險(xiǎn)投資通常在7—10年內(nèi)進(jìn)入成熟期，而后續(xù)投資大多只有幾年的期限。和傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，產(chǎn)業(yè)附屬投資公司也同樣要對(duì)被投資企業(yè)遞交的投資建議書(shū)進(jìn)行評(píng)估，深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報(bào)。 （二）、 風(fēng)險(xiǎn)投資人風(fēng)險(xiǎn)投資人大體可以分為以下四類： 　　A 風(fēng)險(xiǎn)資本家。第四章 風(fēng)險(xiǎn)投資 2第一節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)投資概述 2一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展 2二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分 8三、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙資金 10四、風(fēng)險(xiǎn)資金的來(lái)源 12第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作 16一、風(fēng)險(xiǎn)投資的角色 16二、風(fēng)險(xiǎn)資金的投資形式 17三、風(fēng)險(xiǎn)投資的交易流程 18四、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道 19第三節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)投資估值 20一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 20二、期末價(jià)值貼現(xiàn)法 22三、實(shí)物期權(quán)法 23四、非上市公司的估值 25附 風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)典案例 311．風(fēng)險(xiǎn)資本在盛大公司中成功退出 312．風(fēng)險(xiǎn)資本與李寧上市之路 323．金蝶軟件的“破繭而出” 334. 小肥羊從羊到“?！?365．大鵬證券投資伽馬刀的失敗教訓(xùn) 386．IDG資本—目前中國(guó)最成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金 40本章思考題 42參考文獻(xiàn) 42第四章 風(fēng)險(xiǎn)投資第一節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)投資概述一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，簡(jiǎn)稱VC）是指具備資金實(shí)力的投資家對(duì)具有專門(mén)技術(shù)并具備良好市場(chǎng)發(fā)展前景 ，但缺乏啟動(dòng)資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行資助 ，幫助其創(chuàng)業(yè) ，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)的投資。風(fēng)險(xiǎn)