【正文】 第四章 風(fēng)險投資 2第一節(jié)、風(fēng)險投資概述 2一、風(fēng)險投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展 2二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的劃分 8三、風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資有限合伙資金 10四、風(fēng)險資金的來源 12第二節(jié) 風(fēng)險投資的運(yùn)作 16一、風(fēng)險投資的角色 16二、風(fēng)險資金的投資形式 17三、風(fēng)險投資的交易流程 18四、風(fēng)險投資的退出渠道 19第三節(jié)、風(fēng)險投資估值 20一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 20二、期末價值貼現(xiàn)法 22三、實(shí)物期權(quán)法 23四、非上市公司的估值 25附 風(fēng)險投資經(jīng)典案例 311．風(fēng)險資本在盛大公司中成功退出 312．風(fēng)險資本與李寧上市之路 323．金蝶軟件的“破繭而出” 334. 小肥羊從羊到“牛” 365．大鵬證券投資伽馬刀的失敗教訓(xùn) 386．IDG資本—目前中國最成功的風(fēng)險投資基金 40本章思考題 42參考文獻(xiàn) 42第四章 風(fēng)險投資第一節(jié)、風(fēng)險投資概述一、風(fēng)險投資的定義，產(chǎn)生及發(fā)展風(fēng)險投資（VentureCapital，簡稱VC）是指具備資金實(shí)力的投資家對具有專門技術(shù)并具備良好市場發(fā)展前景 ，但缺乏啟動資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行資助 ，幫助其創(chuàng)業(yè) ，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)階段投資失敗的風(fēng)險的投資。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資 ；狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的 、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本 。本書風(fēng)險投資研究的是狹義的風(fēng)險投資。風(fēng)險投資與傳統(tǒng)的金融投資有很大的區(qū)別，為了清晰說明風(fēng)險投資與傳統(tǒng)金融投資的區(qū)別，列表如下：風(fēng)險投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別風(fēng)險投資傳統(tǒng)金融投資投資對象用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開發(fā)，主要以中小企業(yè)為主用于傳統(tǒng)企業(yè)擴(kuò)展、傳統(tǒng)技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)，主要以大型企業(yè)為主投資方式通常采用股權(quán)方式投資，失敗時無償還風(fēng)險，投資者關(guān)心的是企業(yè)的發(fā)展前景采用貸款方式，需要按時還本付息，投資者關(guān)心的是安全性投資管理參與企業(yè)的經(jīng)營管理與決策，投資管理較嚴(yán)密，一般是合作開發(fā)對企業(yè)的管理有參考咨詢作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關(guān)系 投資回收風(fēng)險共擔(dān)，利潤共享。獲得巨大發(fā)展后進(jìn)入市場，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回投資，再投向新企業(yè)按貸款合同規(guī)定期限收回本息投資風(fēng)險風(fēng)險大，投資在大部分企業(yè)可能失敗風(fēng)險小，若到期不能收回本金，追究經(jīng)營者的責(zé)任，所欠本金也不能豁免人員素質(zhì)懂技術(shù)、經(jīng)營管理、金融、市場，有預(yù)測風(fēng)險、處理風(fēng)險和承受風(fēng)險的能力懂財務(wù)管理，不懂技術(shù)開發(fā)，可行性研究水平較低市場重點(diǎn)未來潛在市場，難以預(yù)料現(xiàn)有市場，易于預(yù)測風(fēng)險資本、風(fēng)險投資人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式構(gòu)成了風(fēng)險投資的六要素。（一）、 風(fēng)險資本　風(fēng)險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進(jìn)入這些企業(yè)。 （二）、 風(fēng)險投資人風(fēng)險投資人大體可以分為以下四類： 　　A 風(fēng)險資本家。 　　他們是向其他企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其他風(fēng)險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風(fēng)險資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。 　　B 風(fēng)險投資公司。 　　風(fēng)險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風(fēng)險投資基金來進(jìn)行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式。 　　C 產(chǎn)業(yè)附屬投資公司。 　　這類投資公司往往是一些非金融性實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，他們代表母公司的利益進(jìn)行投資。這類投資人通常主要將資金投向一些特定的行業(yè)。和傳統(tǒng)風(fēng)險投資一樣，產(chǎn)業(yè)附屬投資公司也同樣要對被投資企業(yè)遞交的投資建議書進(jìn)行評估，深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報。 　　D 天使投資人。 這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，“天使投資人”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進(jìn)來。 （三）、 投資目的　風(fēng)險投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資的目的并不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營企業(yè)，而是通過投資和提供增值服務(wù)把投資企業(yè)作大，然后通過公開上市（IPO）、兼并收購或其它方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動中實(shí)現(xiàn)投資回報。（四）、 投資期限風(fēng)險投資人幫助企業(yè)成長，但他們最終尋求渠道將投資撤出，以實(shí)現(xiàn)增值。風(fēng)險資本從投入被投資企業(yè)起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風(fēng)險投資的投資期限。作為股權(quán)投資的一種，風(fēng)險投資的期限一般較長。其中，創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險投資通常在7—10年內(nèi)進(jìn)入成熟期，而后續(xù)投資大多只有幾年的期限。（五）、 投資對象風(fēng)險投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以美國為例，2002年對電腦和軟件也的占27%；其次是醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)，占17%；再次是通信產(chǎn)業(yè)，占14%；生物科技產(chǎn)業(yè)占10%。（六）投資方式從投資性質(zhì)看，風(fēng)險投資的方式有三種：一是直接投資；二是提供貸款或貸款擔(dān)保；三是提供一部分貸款或擔(dān)保資金同時投入一部分風(fēng)險資本購買被投資企業(yè)的股權(quán)。但不管是哪種投資方式，風(fēng)險投資人一般都附帶提供增值服務(wù)。風(fēng)險投資還有兩種不同的進(jìn)入方式。第一種是將風(fēng)險資本分期分批投入被投資企業(yè)，這種情況比較常見，既可以降低投資風(fēng)險，又有利于加速資金周轉(zhuǎn)；第二種是一次性投入。這種方式不常見，一般風(fēng)險資本家和天使投資人可能采取這種方式，一次投入后，很難也不愿提供后續(xù)資金支持。 風(fēng)險投資的特征是：　1，投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期(startup)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)； 　2，投資期限至少35年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而不要求控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?； 　　3，投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上； 　　4，風(fēng)險投資人( venture capitalist )一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)； 　　除了種子期(seed)融資外，風(fēng)險投資人一般也對被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足； 　5，由于投資目的是追求超額回報，當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資人會通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。 風(fēng)險投資的產(chǎn)生與發(fā)展從時期來劃分，大致可分為二戰(zhàn)前，二戰(zhàn)至70年代，70年代至90年代，90年代至今四個時期。（一）萌芽階段:二戰(zhàn)前，大約20年代到40年代風(fēng)險投資開始在美國萌芽（民間的和非專業(yè)化）。那個年代，美國少數(shù)富裕的家族擁有可觀的資金，他們希望通過正常的投資活動使資產(chǎn)最大限度地增值。由于對通貨膨脹導(dǎo)致貨幣貶值的擔(dān)心，通過獲得利息使他們的資產(chǎn)增值明顯不能滿足他們的愿望，同時他們希望通過權(quán)益性投資建立和控制一些新興企業(yè)。另外一方面，一些創(chuàng)業(yè)者（主要來自大學(xué)和其他研究機(jī)構(gòu)），他們有著好的商業(yè)點(diǎn)子或創(chuàng)意，但苦于沒有資金，因此，他們就找到這些富裕的家族，向他們顯示其宏偉的藍(lán)圖以獲得資金的支持。開始的時候由于種種原因，這些富裕的家族不愿透露他們的名字，所以人們稱他們?yōu)椤疤焓埂保ˋngle）。同時通常需要通過私人關(guān)系才能找到這些天使以獲得天使資金。由于風(fēng)險投資是長遠(yuǎn)投資，投資決策是一個復(fù)雜過程，投資者需要對行業(yè)和技術(shù)方面有相當(dāng)?shù)牧私?，然而這些富裕的家族通常對行業(yè)和技術(shù)方面又不大了解，因此，一些大的富裕的家族就雇傭一些專業(yè)人員為他們作投資決策。這樣就形成一些以家族為基礎(chǔ)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。（二）雛形階段：二戰(zhàn)以后至70年代二戰(zhàn)以后至70年代，美國的風(fēng)險投資進(jìn)入一個雛形階段。風(fēng)險投資的模式慢慢形成。這種模式一直引用至今。約翰H惠特尼(John H．Whitney)、喬治斯杜利奧特(Georges Doriot)和阿瑟羅克(Arthur Rock)是美國早期杰出的風(fēng)險資本家，他們?yōu)槊绹娘L(fēng)險投資的創(chuàng)立、專業(yè)化運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)化作出了巨大的貢獻(xiàn)。惠特尼在二戰(zhàn)期間是美國陸軍情報部門的上尉，在法國南部執(zhí)行任務(wù)時被納粹抓獲，1945年，他逃跑成功。1945年—1956年任美國國務(wù)院特別文化關(guān)系和國際信息服務(wù)顧問。1956年任美國駐英國大使。二戰(zhàn)之前他曾進(jìn)行過風(fēng)險投資。1946年惠特尼出資500萬美元創(chuàng)立美國第一家私人風(fēng)險投資公司——惠特尼公司(Whitney amp。 Company)，從事風(fēng)險投資活動?，F(xiàn)在惠特尼公司是全球最大的風(fēng)險投資公司之一?；萏啬岢浞终J(rèn)識到風(fēng)險投資將對戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)繁榮起到至關(guān)重要的作用。同時他認(rèn)為風(fēng)險投資的運(yùn)作是一項(xiàng)復(fù)雜系統(tǒng)的工程，風(fēng)險投資必須要進(jìn)行系統(tǒng)化和專業(yè)化運(yùn)作。風(fēng)險投資公司必須要雇傭?qū)I(yè)投資專家來管理風(fēng)險資金，風(fēng)險資金應(yīng)該扶持新興產(chǎn)業(yè)。同時惠特尼認(rèn)為必須投資于人，一個好的點(diǎn)子或創(chuàng)意如果沒有一個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是不能成功的。他說：“好的點(diǎn)子一美分一打，好的人太少了?！庇纱丝梢婏L(fēng)險資本家對優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)人才的看重，其程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一個好的創(chuàng)意和一個好的產(chǎn)品。惠特尼的一生曾為350多家企業(yè)(如康柏公司)提供過風(fēng)險資金。1946年，美國哈佛大學(xué)的喬治斯杜利奧特和波士頓美聯(lián)儲的拉福富蘭德斯(Ralph E. Flanders)創(chuàng)建了美國首家上市的風(fēng)險投資公司——美國研發(fā)公司(ARD)，主要目的是幫助那些科學(xué)家和研究人員為他們提供風(fēng)險資金，使他們的科研成果很快商業(yè)化，走向市場。杜利奧特認(rèn)為風(fēng)險投資公司只是為創(chuàng)業(yè)者提供風(fēng)險資金是不夠的，同時必須在技術(shù)、管理等方面給他們提供一系列幫助。在他看來資產(chǎn)增值只是一個回報，不是最終的目標(biāo)。他認(rèn)為風(fēng)險資本家的最終目的或任務(wù)就是締造創(chuàng)新的企業(yè)家和創(chuàng)新的企業(yè)。美國研發(fā)公司曾為數(shù)碼儀器公司(Digital Equipment Corp)提供過風(fēng)險資金。阿瑟羅克是另外一位風(fēng)險投資家的先驅(qū)，他經(jīng)常被稱為“風(fēng)險資本家的教務(wù)長”。他創(chuàng)造性地確定了有限合伙人和一般合伙人的責(zé)任范圍和投資回報的分享。同時他也認(rèn)為風(fēng)險投資所扶持的不僅僅是產(chǎn)品，更重要的是有好的點(diǎn)子的杰出人才(尤其是年輕的工程師)。阿瑟羅克曾為蘋果計算機(jī)公司(Apple Computer)等企業(yè)提供過風(fēng)險資金。他們的所有這些觀點(diǎn)都成為當(dāng)今美國風(fēng)險投資模式的重要組成部分，奠定了美國風(fēng)險投資公司的主要組織結(jié)構(gòu)，風(fēng)險投資的方向，風(fēng)險投資的運(yùn)作模式，以及風(fēng)險投資的目的。到了50年代，美國政府為了扶持小企業(yè)，在艾森豪威爾總統(tǒng)的建議下于1953年國會通過了小企業(yè)法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局(SBA)。SBA的職能是：盡可能地扶持、幫助和保護(hù)小企業(yè)的利益，以及對小企業(yè)提供顧問咨詢服務(wù)。SBA直接對小企業(yè)提供貸款，以及為小企業(yè)向銀行作擔(dān)保，使小企業(yè)能從銀行獲得貸款，同時為小企業(yè)在獲得政府采購訂單和在管理和技術(shù)方面提供幫助和培訓(xùn)等。自1953年創(chuàng)業(yè)以來到目前為止，SBA已為1 280萬家小企業(yè)提供直接和間接的幫助，目前SBA向小企業(yè)發(fā)放的貸款總額達(dá)250億美元Q)。1958年，通過了投資法案創(chuàng)建了小企業(yè)投資公司(SBIC)計劃。在SBA的許可證下，SBIC可以是一個私人的風(fēng)險投資公司，通過享受政府的優(yōu)惠政策，為小企業(yè)提供長期貸款和在高風(fēng)險的小企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資?，F(xiàn)在SBIC成為美國風(fēng)險投資公司家族中的重要一員。（三）發(fā)展階段：70年代晚期到90年代初期 70年代晚期到90年代初期，美國的風(fēng)險投資進(jìn)入一個發(fā)展期。70年代的晚期，大多數(shù)美國人認(rèn)識到風(fēng)險投資業(yè)是一個新興的產(chǎn)業(yè)，是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個重要的動力源。美國政府也迅速行動起來，制定向風(fēng)險投資傾斜的一系列優(yōu)惠的稅收政策和鼓勵性法律，其中最主要的法案有：減低資本收益稅法案(TCGRA)，員工退休收入保障法案(ERISA)，小企業(yè)投資激勵法案(SBⅡA)和員工退休收入保障資產(chǎn)計劃法案(ERISA PLAN ASSETS)。員工退休收入保障法案第一次允許養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險資金和進(jìn)行其他高風(fēng)險投資，從而從法律上確定了養(yǎng)老金可參與風(fēng)險投資。小企業(yè)投資激勵法案和員工退休收入保障資產(chǎn)計劃法案大大地簡化了風(fēng)險投資的運(yùn)作，并且在法律上規(guī)定了養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)可成為風(fēng)險投資公司的有限合伙人。其結(jié)果是風(fēng)險投資公司可以更容易、快捷和有效創(chuàng)建風(fēng)險投資有限合伙資金(Limited Partnership)，以及更容易、快捷和有效地在新興企業(yè)里進(jìn)行風(fēng)險投資。（四）高速發(fā)展時期：90年代晚期至今 90年代晚期至今，信息技術(shù)的進(jìn)步，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)給美國的風(fēng)險投資業(yè)帶來勃勃生機(jī)。從此美國的風(fēng)險投資進(jìn)入迅速發(fā)展時期。在美國投入的風(fēng)險資金從1983年的40億美元迅速增加到1996年的300億美元(是1983年的7．5倍)，1999年投入的風(fēng)險資金達(dá)356億美元(是1983年的9倍)，2000年投入的風(fēng)險資金達(dá)到688億美元。1996年的一個調(diào)研顯示：1996年只有10億美元(占總的風(fēng)險投資額的3％)的風(fēng)險資金投資到早期的企業(yè)里。然而隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，尤其是互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，這種投資格局迅速被改變。1998年，根據(jù)美國著名咨詢公司(Price Water house Coopers)的報告：1998年，41％的風(fēng)險資金進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)期(也稱概念期或種子期)和早期的企業(yè)里，這些企業(yè)在數(shù)量上占當(dāng)年的總風(fēng)險企業(yè)(風(fēng)險資金扶持過的企業(yè))的50％。風(fēng)險投資給美國的經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的影響，可以說是美國經(jīng)濟(jì)活力的“助燃劑”和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“發(fā)動機(jī)”。風(fēng)險投資創(chuàng)造了無數(shù)個新的工作位置。例如50年代的中期美國硅谷地區(qū)還是只有約10萬農(nóng)民的偏僻的農(nóng)村，隨著一些風(fēng)險資金扶持的企業(yè)(如：英特爾公司等)來這里安家落戶，到60年代中期，硅谷的就業(yè)人數(shù)增加到27萬多。到了1984年，就業(yè)人數(shù)達(dá)75萬，每年增加4萬個工作位置。根據(jù)Coopers amp。Ly brand的調(diào)研顯示，1992年1996年，風(fēng)險資金扶持的企業(yè)每年增加40％的員工，而大公司則每年裁員2．5％。同時風(fēng)險投資加速了產(chǎn)品的創(chuàng)新，從而大大地提高了生產(chǎn)力，改進(jìn)了出口貿(mào)易，減少了貿(mào)易逆差。風(fēng)險投資已給美國造就了數(shù)以千計的巨無霸企業(yè)(如：微軟、英特爾、雅虎等等)，創(chuàng)造了美國極具活力的經(jīng)濟(jì)。2009年度風(fēng)險投資協(xié)會報告提供了美國風(fēng)險投資活動的整體概況，包括公司制風(fēng)投投資情況，普通合伙人管理資本情況，投資企業(yè)的價值估值，以及私募基金通