【正文】 1. 非控制性折價（DLOC） 控制權(quán)對于未上市公司的投資人來說很重要。 看下面例子：最初的幾個收購交易的價格乘數(shù)是6，所以這個未上市公司MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），可得出估值結(jié)果是： 1690000062000000=99400000元。難點在于風(fēng)險和增長預(yù)期乘數(shù)的調(diào)整。例如:一個公司的是3%，F(xiàn)CFF是9358800美元，%，那么,=935800247。（一） 收入法收入法是根據(jù)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)來確定的估值方法。（三）限制流動性的潛在協(xié)議私人企業(yè)的股東可能有一個限制賣出股份的協(xié)議，這個協(xié)議降低了股票的市場化。（四） 管理的質(zhì)量跟深度 一個私人企業(yè)，尤其又是小規(guī)模的，增長潛力很小的，對管理者來說沒有什么吸引力。從上面的實例可以看出，期權(quán)定價模型比凈現(xiàn)值法更具有優(yōu)越性和適用性，尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資決策中，因為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的特性決定了對它的投資決策不能等同于一般的投資項目決策。首先用孿生證券股票和無風(fēng)險債券的組合來復(fù)制實物期權(quán)，即做以下的投資組合：以S的價格買入N份孿生股票，同時借入市場價值為L的無風(fēng)險債券，組合的價值為：NSL。這是因為，考慮各種不同的發(fā)展狀況時，風(fēng)險投資家所要求的報酬率即為風(fēng)險投資組合平均市盈率，也即進行該風(fēng)險投資的機會成本。式中：是投資期初風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值是投資期末風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)價值 t是風(fēng)險投資的投資時間 r是貼現(xiàn)率運用這個方法計算，需要計算一下幾個變量：投資期末的企業(yè)的股權(quán)價值和貼現(xiàn)率。有兩種方法可以對以上模型做出調(diào)整，即風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法。凈現(xiàn)值是正值，投資該項目是可以接受的；凈現(xiàn)值為負值，從理論上來講，投資該項目是不可接受的。風(fēng)險企業(yè)清算，是風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家最不愿意看到的結(jié)果。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。風(fēng)險投資家還要考慮風(fēng)險企業(yè)是處于哪個發(fā)展階段,因為每一個發(fā)展階段對資金、技術(shù)的要求有所不同,其運營管理也不一樣,從而影響到投資的成功。風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)的科技含量和創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)就成為項目選擇的首要條件。控股的方式控股方式是指上市公司本身作為主要發(fā)起人發(fā)起成立風(fēng)險投資公司．并在公司占有相對或絕對的控股地位這種方式在美國比較流行。另外，直接進行收購兼并的也不少。通過風(fēng)險調(diào)節(jié)手段,均衡投資項目,降低經(jīng)營，管理風(fēng)險等。只對其提供管理上的咨詢跟幫助，這在一定程度上緩解了外資直接投資對一國民族企業(yè)的沖擊，同時有利于引進優(yōu)秀的基金管理人才和先進的基金管理辦法，提升風(fēng)險投資基金之間的競爭等級，促進風(fēng)險投資基金的良性發(fā)展。他們以從銀行控股公司取得資金，也可以從銀行員工管理的資金池中取得資金。 企業(yè)涉足風(fēng)險投資，形式可以靈活多樣。政府直接投資以股權(quán)投資和政府貸款為主。和其他投資群體一樣，這一投資群體也是被風(fēng)險投資的高回報所吸引。目前創(chuàng)業(yè)基金這種投資工具在美國風(fēng)險投資業(yè)應(yīng)用最為廣泛,深為廣大投資者喜好。對新技術(shù)采取跟蹤策略,一旦新技術(shù)出現(xiàn)并顯示出良好的市場前景,便立即投入力量,依靠自己在技術(shù)、資源上的優(yōu)勢迅速占領(lǐng)該產(chǎn)品市場。而且,政府風(fēng)險資金往往投向私人風(fēng)險投資不愿涉足的風(fēng)險更大的領(lǐng)域,從這個意義上說,政府資助是私人風(fēng)險投資的補充。美國許多高科技企業(yè)發(fā)展是受美國國防部訂貨的推動而迅速發(fā)展起來的。三是有限合伙制實行報告制度。由于信譽機制在創(chuàng)業(yè)資本市場中起著非常重要的作用，而信譽的建立和維護又是基于過去的投資業(yè)績大小，所以必須建立一套有效方法來衡量基金管理人的業(yè)績。普通合伙人一般以管理費和有限合伙公司的利潤分配作為收入，后者被稱為附帶權(quán)益。有限合伙制是指企業(yè)由有限合伙人和普通合伙人組成。 投資對象除了是些起步公司而不是大公司這一點以外，風(fēng)險投資公司類似于投資公司。到晚期結(jié)束，企業(yè)應(yīng)已贏利和有正的現(xiàn)金流量，并已占領(lǐng)了相當(dāng)?shù)氖袌龇诸~。（Later如果上市由于此時企業(yè)的股份仍然相對集中，為了滿足上市的要求企業(yè)需要獲得夾層資金（Mezzanine發(fā)展期即規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品或服務(wù)上市，以及擴大生產(chǎn)時期。該時期通常需要1年—。Stage）種子期是創(chuàng)業(yè)的第一個時期。Ly brand的調(diào)研顯示，1992年1996年，風(fēng)險資金扶持的企業(yè)每年增加40％的員工，而大公司則每年裁員2．5％。1996年的一個調(diào)研顯示：1996年只有10億美元(占總的風(fēng)險投資額的3％)的風(fēng)險資金投資到早期的企業(yè)里。70年代的晚期，大多數(shù)美國人認識到風(fēng)險投資業(yè)是一個新興的產(chǎn)業(yè)，是美國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要的動力源。到了50年代，美國政府為了扶持小企業(yè)，在艾森豪威爾總統(tǒng)的建議下于1953年國會通過了小企業(yè)法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局(SBA)。美國研發(fā)公司曾為數(shù)碼儀器公司(Digital Equipment Corp)提供過風(fēng)險資金?！庇纱丝梢婏L(fēng)險資本家對優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)人才的看重，其程度遠遠超過一個好的創(chuàng)意和一個好的產(chǎn)品。1946年惠特尼出資500萬美元創(chuàng)立美國第一家私人風(fēng)險投資公司——惠特尼公司(Whitney amp。H開始的時候由于種種原因，這些富裕的家族不愿透露他們的名字，所以人們稱他們?yōu)椤疤焓埂保ˋngle）。第一種是將風(fēng)險資本分期分批投入被投資企業(yè)，這種情況比較常見，既可以降低投資風(fēng)險，又有利于加速資金周轉(zhuǎn)；第二種是一次性投入。風(fēng)險資本從投入被投資企業(yè)起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風(fēng)險投資的投資期限。 　　這類投資公司往往是一些非金融性實業(yè)公司下屬的獨立風(fēng)險投資機構(gòu)，他們代表母公司的利益進行投資。（一）、 風(fēng)險資本　風(fēng)險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資 ；狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。 　　他們是向其他企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其他風(fēng)險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。 　　D 天使投資人。（五）、 投資對象風(fēng)險投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。 風(fēng)險投資的產(chǎn)生與發(fā)展從時期來劃分，大致可分為二戰(zhàn)前，二戰(zhàn)至70年代，70年代至90年代，90年代至今四個時期。這樣就形成一些以家族為基礎(chǔ)的風(fēng)險投資機構(gòu)。羅克(Arthur Rock)是美國早期杰出的風(fēng)險資本家，他們?yōu)槊绹娘L(fēng)險投資的創(chuàng)立、專業(yè)化運作和產(chǎn)業(yè)化作出了巨大的貢獻?；萏啬岢浞终J識到風(fēng)險投資將對戰(zhàn)后美國經(jīng)濟繁榮起到至關(guān)重要的作用。杜利奧特和波士頓美聯(lián)儲的拉福他創(chuàng)造性地確定了有限合伙人和一般合伙人的責(zé)任范圍和投資回報的分享。自1953年創(chuàng)業(yè)以來到目前為止，SBA已為1 280萬家小企業(yè)提供直接和間接的幫助，目前SBA向小企業(yè)發(fā)放的貸款總額達250億美元Q)。小企業(yè)投資激勵法案和員工退休收入保障資產(chǎn)計劃法案大大地簡化了風(fēng)險投資的運作，并且在法律上規(guī)定了養(yǎng)老金機構(gòu)可成為風(fēng)險投資公司的有限合伙人。風(fēng)險投資給美國的經(jīng)濟帶來了巨大的影響，可以說是美國經(jīng)濟活力的“助燃劑”和經(jīng)濟發(fā)展的“發(fā)動機”。2009年度風(fēng)險投資協(xié)會報告提供了美國風(fēng)險投資活動的整體概況，包括公司制風(fēng)投投資情況，普通合伙人管理資本情況，投資企業(yè)的價值估值，以及私募基金通過IPO或是兼并收購?fù)顺龅那闆r，整體基本情況見下表。經(jīng)過種子期后，企業(yè)需進行產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)。風(fēng)險投資把種子期和早期的資金投入通常稱為第一輪融資。在這個時期，企業(yè)需要發(fā)展資金，以進行規(guī)?；a(chǎn)，維持迅速增加的庫存和應(yīng)收賬款，以及促銷產(chǎn)品和服務(wù)，而此時從銷售收回的現(xiàn)金流量還不足以支持發(fā)展所需的資金。Stage）收購方有可能采取杠桿收購（LBOs）的形式。晚期為企業(yè)主要的擴展期。風(fēng)險資本家將資金投資于新的企業(yè)，幫助管理隊伍將公司發(fā)展到可以“上市”的程度，即將股份出售給投資公眾。有限合伙制是在合伙制的基礎(chǔ)上，通過借鑒公司制逐步形成的，從而實現(xiàn)“人合”與“資合”的有機融合。每期基金解散之時再進行利潤的分配，在扣除所有的費用之后所剩下的利潤，基金管理人和投資人按照2／8原則進行分配。第四，約束機制。從形式上看，基金的發(fā)起設(shè)立分為公募和私募兩種,在法律組織上可以是上市公司、非上市公司、公司集團的子公司等獨立的公司實體,也可以是公司集團的附屬部門,還可以只是一種協(xié)議。D(研究與發(fā)展)與技術(shù)開發(fā)。但銀行出于安全性因素考慮對高風(fēng)險的科技貸款審查較嚴。(2)大企業(yè)對某些技術(shù)發(fā)展感興趣,通過適當(dāng)?shù)耐顿Y對本企業(yè)或外企業(yè)的高技術(shù)創(chuàng)新給予支持,這樣做既可獲得該技術(shù),又能減少自己的Ramp。另一方面,創(chuàng)業(yè)投資基金具有較高的投資回報率,因為創(chuàng)業(yè)基金在選擇投資對象時注重于那些擁有高新技術(shù)優(yōu)勢,市場前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè),其投資回報率高于投資一般傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),而對于被投資企業(yè)來說,通過創(chuàng)業(yè)基金融資不同于銀行貸款,企業(yè)沒有債務(wù)負擔(dān),不用擔(dān)心失去企業(yè)控股權(quán),還能得到創(chuàng)業(yè)投資家提供的各種服務(wù),包括上市服務(wù)等。如果個人僅僅只是有充足的資金而不具備專業(yè)能力，他們可以以有限合伙人或者購買基金的方式從事創(chuàng)業(yè)投資。其中，政府財政撥款是風(fēng)險投資的一個重要來源，尤其是風(fēng)險投資發(fā)展的初期，政府的介入是必不可少的。在美國，企業(yè)的風(fēng)險資本占風(fēng)險投資基金的來源的30%。但商業(yè)銀行“天生的謹慎”特性，使之不可能成為風(fēng)險投資的主要提供者。以電子計算機和生物工程為代表的現(xiàn)代文明是高新技術(shù)與風(fēng)險投資有機結(jié)合的結(jié)果。3.“企業(yè)孵化器”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)者除了技術(shù)外,既缺乏資金又缺乏管理經(jīng)驗,而且對手中技術(shù)的市場前景也很難預(yù)測,因此,技術(shù)的商品化、產(chǎn)品化靠技術(shù)開發(fā)者自身無法實現(xiàn)。參股的方式 參股就是上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯(lián)合發(fā)起成立風(fēng)險投資公司，但在公司中所占分額不會超過50％。我國上市公司中如清華紫光,發(fā)起設(shè)立清華紫光創(chuàng)業(yè)投資有限公司，蘇常柴發(fā)起設(shè)立華鼎科技投資有限公司就是控股的方式。其分析的次序一般是：創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)、市場前景、產(chǎn)品技術(shù)及公司管理。在該階段,風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)進行實質(zhì)性接觸,雙方的談判要持續(xù)數(shù)周至半年時間。而在我國，由于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板還處在很不成熟，在慢慢摸索之中，因此目前不少新技術(shù)創(chuàng)業(yè)還只能到海外去上市，國內(nèi)缺乏這方面的經(jīng)驗?；刭?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份。與其讓一無前途的項目占據(jù)大量資金，還不如將資金退出，投入新的風(fēng)險投資項目，進入下一個循環(huán)。為資產(chǎn)在第t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)?？隙ó?dāng)量法是通過將未來不確定性現(xiàn)金通過肯定當(dāng)量系數(shù)的折減，來反映未來現(xiàn)金流的不確定性。在實際運用中，考慮到風(fēng)險投資項目結(jié)果的不確定性，通常要對以上理論模型作必要的調(diào)整。相應(yīng)的，擁有實物期權(quán)的投資者也有權(quán)利而不是義務(wù)去選擇能使投資得到較好回報的決策。我們看一個延遲期權(quán)的案例；某風(fēng)險投資項目，投資額為115萬元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能為170萬或者65萬元，無風(fēng)險利率為8%，%，假設(shè)投資期間不分股利。1. 公司因素（一） 公司所處生命周期的階段總體說來，非上市公司較之上市公司而言，一般處于非常熟階段。非上市企業(yè)一般不存在這樣的擔(dān)心，沒有這樣的壓力，可以從長遠目標來做一些長遠的計劃。二、 為非上市公司估值的原因非上市企業(yè)估值是很有必要的，總結(jié)起來有以下三個原因；（一）交易的目的， 對于一個發(fā)展中的非上市企業(yè)來說，交易與融資是很關(guān)鍵的。 調(diào)整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1=（2/3）+（1/3）1=將來要求的回報率=3%+3%=%2. 非上市公司的β值若甲公司為非上市公司步驟一 找到一個與甲公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)上類似的上市公司，假設(shè)為乙公司步驟二 通過回歸分析，我們可以估算乙公司的β值步驟三 將乙公司的β值去杠桿化: 去杠桿化后的β值=乙公司的β值步驟四 根據(jù)去杠桿化后的β值估算甲公司的β值: 甲公司的β值=去杠桿化后的β值二）下面通過一個例子看看用CAPM，擴展的CAPM，構(gòu)建法來求必要收益率： 假設(shè)一個未上市公司A，%，股權(quán)風(fēng)險溢價是5%，小規(guī)模對應(yīng)的小股票溢價是3%，公司因素風(fēng)險溢價是1%，假設(shè)行業(yè)風(fēng)險溢價在這里是0,。則=935800247。 下面看一個示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風(fēng)險，調(diào)整15%,這樣調(diào)整后的是：7715%=≈，所以控制權(quán)溢價是0。這種方法主要適用于公司的少數(shù)股權(quán)的交易，適用于那些在股票市場上沒有或者有限量的交易的未上市公司。所以控制權(quán)的缺失導(dǎo)致估值時應(yīng)該有一個折價。五、 非上市公司估值中估值標準的重要性 估值標準的目的是為了保護估值的使用者。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購、上市和破產(chǎn)清算四種方式。而10月27日，盛大網(wǎng)絡(luò)在NASDAQ的最新股價。在資本運作專家的設(shè)計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業(yè)中，初步實現(xiàn)集團結(jié)構(gòu)的明晰。　　第三階段（）：風(fēng)險投資正式加入　　李寧公司于2003年1月。%。從IDGVC募集而來的資金將被金蝶用于科學(xué)研究以及拓展國際業(yè)務(wù)。此時,IDGVC持有的深圳金蝶股份在20%左右。金蝶對大額資金的需求如饑似渴。美國風(fēng)險投資之父General Doriot曾說“:可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資,但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。而國內(nèi)的投資機構(gòu),要么很管,要么不管,徐少春稱之為“越位”和“缺位”,從而導(dǎo)致效率不高,不利于企業(yè)的發(fā)展?！钡拇_,IDGVC給金蝶帶來的不僅僅是2000萬投資,而且還通過幫助金蝶與國際大公司進行交流,增加金蝶的商業(yè)資源,從而進一步拓展金蝶產(chǎn)品的國際性銷售渠道,使深圳金蝶在成為國際性的財務(wù)軟件公司的成長更上一層樓。而缺乏資產(chǎn)可以抵押與擔(dān)保的金蝶更難指望從以安全經(jīng)營為第一要務(wù)的銀行那里獲得借貸資本支持。 在“金蝶風(fēng)投案”中,深圳金蝶所屬的財務(wù)及企業(yè)管理軟件行業(yè),作為中國軟件產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中份額占比最大的產(chǎn)業(yè),正處于發(fā)展的黃金期,市場潛力巨大,加之國家的政策傾斜,整個行業(yè)的發(fā)展前景都十