【正文】 在“金蝶風投案”中,深圳金蝶所屬的財務及企業(yè)管理軟件行業(yè),作為中國軟件產(chǎn)業(yè)結構中份額占比最大的產(chǎn)業(yè),正處于發(fā)展的黃金期,市場潛力巨大,加之國家的政策傾斜,整個行業(yè)的發(fā)展前景都十分看好?！钡拇_,IDGVC給金蝶帶來的不僅僅是2000萬投資,而且還通過幫助金蝶與國際大公司進行交流,增加金蝶的商業(yè)資源,從而進一步拓展金蝶產(chǎn)品的國際性銷售渠道,使深圳金蝶在成為國際性的財務軟件公司的成長更上一層樓。美國風險投資之父General Doriot曾說“:可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資,但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。此時,IDGVC持有的深圳金蝶股份在20%左右。%。在資本運作專家的設計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業(yè)中，初步實現(xiàn)集團結構的明晰。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉讓、管理層回購、上市和破產(chǎn)清算四種方式。所以控制權的缺失導致估值時應該有一個折價。 下面看一個示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風險，調整15%,這樣調整后的是：7715%=≈，所以控制權溢價是0。 調整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1=（2/3）+（1/3）1=將來要求的回報率=3%+3%=%2. 非上市公司的β值若甲公司為非上市公司步驟一 找到一個與甲公司在經(jīng)營業(yè)務上類似的上市公司，假設為乙公司步驟二 通過回歸分析，我們可以估算乙公司的β值步驟三 將乙公司的β值去杠桿化: 去杠桿化后的β值=乙公司的β值步驟四 根據(jù)去杠桿化后的β值估算甲公司的β值: 甲公司的β值=去杠桿化后的β值二）下面通過一個例子看看用CAPM，擴展的CAPM，構建法來求必要收益率： 假設一個未上市公司A，%，股權風險溢價是5%，小規(guī)模對應的小股票溢價是3%，公司因素風險溢價是1%，假設行業(yè)風險溢價在這里是0,。非上市企業(yè)一般不存在這樣的擔心，沒有這樣的壓力，可以從長遠目標來做一些長遠的計劃。我們看一個延遲期權的案例；某風險投資項目，投資額為115萬元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能為170萬或者65萬元，無風險利率為8%，%，假設投資期間不分股利。在實際運用中，考慮到風險投資項目結果的不確定性，通常要對以上理論模型作必要的調整。為資產(chǎn)在第t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)?；刭復顺鍪侵竿ㄟ^風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份。在該階段,風險投資公司與風險企業(yè)進行實質性接觸,雙方的談判要持續(xù)數(shù)周至半年時間。我國上市公司中如清華紫光,發(fā)起設立清華紫光創(chuàng)業(yè)投資有限公司，蘇常柴發(fā)起設立華鼎科技投資有限公司就是控股的方式。3.“企業(yè)孵化器”高新技術產(chǎn)業(yè)的開發(fā)者除了技術外,既缺乏資金又缺乏管理經(jīng)驗,而且對手中技術的市場前景也很難預測,因此,技術的商品化、產(chǎn)品化靠技術開發(fā)者自身無法實現(xiàn)。但商業(yè)銀行“天生的謹慎”特性，使之不可能成為風險投資的主要提供者。其中，政府財政撥款是風險投資的一個重要來源，尤其是風險投資發(fā)展的初期，政府的介入是必不可少的。另一方面,創(chuàng)業(yè)投資基金具有較高的投資回報率,因為創(chuàng)業(yè)基金在選擇投資對象時注重于那些擁有高新技術優(yōu)勢,市場前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè),其投資回報率高于投資一般傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),而對于被投資企業(yè)來說,通過創(chuàng)業(yè)基金融資不同于銀行貸款,企業(yè)沒有債務負擔,不用擔心失去企業(yè)控股權,還能得到創(chuàng)業(yè)投資家提供的各種服務,包括上市服務等。但銀行出于安全性因素考慮對高風險的科技貸款審查較嚴。第四，約束機制。有限合伙制是在合伙制的基礎上，通過借鑒公司制逐步形成的，從而實現(xiàn)“人合”與“資合”的有機融合。收購方有可能采取杠桿收購（LBOs）的形式。在這個時期，企業(yè)需要發(fā)展資金，以進行規(guī)模化生產(chǎn)，維持迅速增加的庫存和應收賬款，以及促銷產(chǎn)品和服務，而此時從銷售收回的現(xiàn)金流量還不足以支持發(fā)展所需的資金。經(jīng)過種子期后，企業(yè)需進行產(chǎn)品或服務的開發(fā)。2009年度風險投資協(xié)會報告提供了美國風險投資活動的整體概況，包括公司制風投投資情況，普通合伙人管理資本情況，投資企業(yè)的價值估值，以及私募基金通過IPO或是兼并收購退出的情況，整體基本情況見下表。小企業(yè)投資激勵法案和員工退休收入保障資產(chǎn)計劃法案大大地簡化了風險投資的運作，并且在法律上規(guī)定了養(yǎng)老金機構可成為風險投資公司的有限合伙人。他創(chuàng)造性地確定了有限合伙人和一般合伙人的責任范圍和投資回報的分享?；萏啬岢浞终J識到風險投資將對戰(zhàn)后美國經(jīng)濟繁榮起到至關重要的作用。這樣就形成一些以家族為基礎的風險投資機構。（五）、 投資對象風險投資的產(chǎn)業(yè)領域主要是高新技術產(chǎn)業(yè)。 　　他們是向其他企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其他風險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。（一）、 風險資本　風險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本從投入被投資企業(yè)起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風險投資的投資期限。開始的時候由于種種原因，這些富裕的家族不愿透露他們的名字，所以人們稱他們?yōu)椤疤焓埂保ˋngle）。1946年惠特尼出資500萬美元創(chuàng)立美國第一家私人風險投資公司——惠特尼公司(Whitney amp。美國研發(fā)公司曾為數(shù)碼儀器公司(Digital Equipment Corp)提供過風險資金。70年代的晚期，大多數(shù)美國人認識到風險投資業(yè)是一個新興的產(chǎn)業(yè)，是美國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要的動力源。Ly brand的調研顯示，1992年1996年，風險資金扶持的企業(yè)每年增加40％的員工，而大公司則每年裁員2．5％。Stage）發(fā)展期即規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品或服務上市，以及擴大生產(chǎn)時期。如果上市由于此時企業(yè)的股份仍然相對集中，為了滿足上市的要求企業(yè)需要獲得夾層資金（Mezzanine到晚期結束，企業(yè)應已贏利和有正的現(xiàn)金流量，并已占領了相當?shù)氖袌龇诸~。有限合伙制是指企業(yè)由有限合伙人和普通合伙人組成。由于信譽機制在創(chuàng)業(yè)資本市場中起著非常重要的作用，而信譽的建立和維護又是基于過去的投資業(yè)績大小，所以必須建立一套有效方法來衡量基金管理人的業(yè)績。而且,政府風險資金往往投向私人風險投資不愿涉足的風險更大的領域,從這個意義上說,政府資助是私人風險投資的補充。目前創(chuàng)業(yè)基金這種投資工具在美國風險投資業(yè)應用最為廣泛,深為廣大投資者喜好。政府直接投資以股權投資和政府貸款為主。他們以從銀行控股公司取得資金，也可以從銀行員工管理的資金池中取得資金。通過風險調節(jié)手段,均衡投資項目,降低經(jīng)營，管理風險等?？毓傻姆绞娇毓煞绞绞侵干鲜泄颈旧碜鳛橹饕l(fā)起人發(fā)起成立風險投資公司．并在公司占有相對或絕對的控股地位這種方式在美國比較流行。風險投資家還要考慮風險企業(yè)是處于哪個發(fā)展階段,因為每一個發(fā)展階段對資金、技術的要求有所不同,其運營管理也不一樣,從而影響到投資的成功。因此并購也是風險資本退出的重要方式。凈現(xiàn)值是正值，投資該項目是可以接受的；凈現(xiàn)值為負值，從理論上來講，投資該項目是不可接受的。式中：是投資期初風險企業(yè)的股權價值是投資期末風險企業(yè)的股權價值 t是風險投資的投資時間 r是貼現(xiàn)率運用這個方法計算，需要計算一下幾個變量：投資期末的企業(yè)的股權價值和貼現(xiàn)率。首先用孿生證券股票和無風險債券的組合來復制實物期權，即做以下的投資組合：以S的價格買入N份孿生股票，同時借入市場價值為L的無風險債券，組合的價值為：NSL。（四） 管理的質量跟深度 一個私人企業(yè)，尤其又是小規(guī)模的，增長潛力很小的，對管理者來說沒有什么吸引力。（一） 收入法收入法是根據(jù)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)來確定的估值方法。難點在于風險和增長預期乘數(shù)的調整。四、 非上市公司的折價與溢價1. 非控制性折價（DLOC） 控制權對于未上市公司的投資人來說很重要。附 風險投資經(jīng)典案例1．風險資本在盛大公司中成功退出在創(chuàng)業(yè)投資中，風險資本進入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過企業(yè)的高成長換取投資資本的快速增值。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運營能力而非游戲產(chǎn)品本身。雖然兩家風險公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，均是在為風險資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于風險資本的一再堅持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。在中國財富百強企業(yè)中,有一半選擇了金蝶的信息化解決方案。在尋找風險投資方的過程中,深圳金蝶沒有經(jīng)歷國外風險投資申請那樣的復雜程式,即不存在中介服務機構的介入,也沒有提交過項目建議書,投資竟然是主動找上門的。風險投資方IDGVC這種不直接參與投資對象日常管理的做法,為金蝶贏得了寶貴的空間。此后雙方繼續(xù)緊密合作,共同的目標只有一個:讓企業(yè)順利成長并促其最終成熟,使企業(yè)家圓其創(chuàng)業(yè)夢,風險資本家也得以撤出投資獲得高額回報。它是中國發(fā)展步伐最快的財務軟件公司。IDGVC還在鼓勵企業(yè)在香港順利上市方面起了重要作用。而IDGVC又十分注重對風險企業(yè)家和他的管理團隊的評估,特別看重被投資人的能力、知識、經(jīng)驗、個人人品和團體協(xié)作能力。 適時。因此，風險資本在李寧海外上市后實現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然?！　〉诙A段（2001年2002年12月）：改組　　2001年，上海李寧原計劃由有限責任公司改組為股份有限公司。下面就是盛大的案例：　　2004年5月，盛大網(wǎng)絡（股票代碼：SNDA）在美國納斯達克股票交易市場正式掛牌交易。如果公司在不久的將來有一個流動性變動的很大可能，那DLOM是不適用的。2. 示范性交易法（GTM）示范性交易法跟示范性上市公司法很類似，最大的不同就是示范性公司法考慮的是整個公司出售或者被收購的乘數(shù)調整，而示范性上市公司法則指公司的部分交易的乘數(shù)調整。2. 資本化現(xiàn)金流（CCF）適用于相關財務數(shù)據(jù)匱乏的小型非上市公司。這些限制的條件導致非上市公司估值時，要考慮折價。在第0年決策時，期望現(xiàn)金流為100，小于115，不執(zhí)行；一年后，若看好，現(xiàn)金流是170，則投資，收入為：=170=170115=，而變壞時，現(xiàn)金流為65萬元，放棄投資，=P==項目延遲期權價值為 萬元 3） 計算擴展的的NPV值擴展的NPV值為：15+=＞0，故該項目不能拒絕。將不同的情況下所計算的投資期末風險企業(yè)的股權價值分別貼現(xiàn)，再利用各種情況可能出現(xiàn)的概率對其進行加權平均，即可得到風險投資企業(yè)在投資期初的股權價值。2. 實際運用在不存在不確定性的條件下，我們經(jīng)常以無風險利率作為貼現(xiàn)利率來計算未來現(xiàn)金的現(xiàn)值。四、風險投資的退出渠道（一）風險投資的退出方式不同的國家和地區(qū)，由于其風險資本的來源不同，資本市場的發(fā)育程度不同，因而風險投資退出的方式也不相同。風險投資家將資金投入到選定的風險企業(yè)和項目上具體可以分為以下步驟：1. 選擇風險企業(yè)與項目在本階段從眾多沒有或只有少量歷史記錄的風險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目既是核心,也是風險投資區(qū)別于其它投資形式的特色之一。具體操作方式為：上市公司首先通過資本運作方式，從投資者手中吸收足夠的閑散資金，形成一定規(guī)模的風險投資資本，之后，上市公司便可開始尋找一些掌握高新技術的中小企業(yè)，經(jīng)過項目評估后，進行風險投資，較多情況下，技術的提供方為高?；蚰承┛蒲型钏?，這樣以上市公司出資，高?；蚩蒲性核黾夹g，共同組建一個股份有限公司，該公司就成為上市公司的一個參股或者控股的子公司，如，樂山電力(6oo644)出資980萬元參與組建成都鷹阿科技有限責任公司。外資介入一國的風險投資，可以彌補該國國內(nèi)機構和個人投資能力不足的缺陷。（三） 企業(yè) 企業(yè)是風險投資的重要參考者。從1988年開始,美國創(chuàng)業(yè)基金來源發(fā)生較明顯變化,個人和家庭作為創(chuàng)業(yè)基金來源的重要性減小,而年金基金等機構投資者已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)基金的主要來源,其中年金基金占46%,國外資金占14%,大公司占11%,保險公司占9%,而個人和家庭僅占8%。在技術進步速度十分迅速,產(chǎn)品更新?lián)Q代的今天,小企業(yè)船小好調頭,能夠發(fā)揮靈活多變的特點,迅速吸收新技術,所以,小企業(yè)對市場的反應快,更富于進行創(chuàng)新和接受創(chuàng)新。這種通過少量資金帶動大量民間的和工商界的資金投向高科技企業(yè)的信用擔保制,被稱為風險資金的放大器,加大倍數(shù)高達10—15倍。其次，管理人聲譽的約束。有限合伙企業(yè)的全部收益在分配給每一個合伙人(包括普通合伙人和有限合伙人)之后，再由他們按照自己適用的稅率納稅，避免了公司制下的雙重稅賦。要做到這一點，創(chuàng)業(yè)者需要反復向自己詢問以下三個問題：創(chuàng)業(yè)的目標是什么？怎樣實現(xiàn)這個目標？是否有能力保證按所選擇的戰(zhàn)略實現(xiàn)目標？三、風險投資公司和風險投資有限合伙資金目前，風險投資的組織形式基本包括風險投資公司跟風險投資有限合伙資金兩種，相比較而言，風險投資有限合伙資金優(yōu)勢更大。所以上市或被并購通常會涉及到夾層資金，因此，成熟期的融資通常稱為夾層資金。到發(fā)展期結束，企業(yè)應有利潤并占領了一定的市場分額。創(chuàng)業(yè)者在這個時期需要早期產(chǎn)品或服務的開發(fā)資金，以進行產(chǎn)品或服務的開發(fā)，進一步完善核心團隊，建立和發(fā)展銷售渠道，尋求商業(yè)合作伙伴等。Stage）從此美國的風險投資進入迅速發(fā)展時期。羅克曾為蘋果計算機公司(Apple Computer)等企業(yè)提供過風險資金。同時惠特尼認為必須投資于人，一個好的點子或創(chuàng)意如果沒有一個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊是不能成功的。這種模式一直引用至今。但不管是哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增值服務。 　　風險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風險投資基金來進行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式。本書風險投資研究的是狹義的風險投資。在風險投資領域，“天使投資人”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務成型之前就把資金投入進來。那個年代，美國少數(shù)富裕的家族擁有可觀的資金，他們希