【正文】 資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。各種投資技術的應用是為了把投資風險控制在最低水平。風險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。這個環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟變量和市場變量，都會影響到風險資本市場的發(fā)展。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結構和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。風險資本市場上的私人風險投資、風險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務成交。高風險性表現(xiàn)在三個方面:(1)技術風險。高新技術產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。一般來說，私人風險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進入企業(yè)，風險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進入風險資本二級市場。一、投資者構成　　成為私人風險投資者需要具備兩個條件:其一是要有一定的資本運作和企業(yè)管理的經(jīng)驗。私人風險投資者一般都不是單打獨斗，相當部分的私人風險投資是通過由朋友、同事和親戚組成的聯(lián)合體來進行?！　≡诿绹⒓幽么蠛陀蕊L險資本市場較發(fā)達的國家中，都存在著大量的私人風險投資者網(wǎng)絡，其中的大多數(shù)是由政府部門或非盈利機構經(jīng)營的，也有少數(shù)是出于商業(yè)目的而設立的。三、投資決策　　大多數(shù)私人風險投資者都具有相當?shù)慕鹑谥R和在證券市場投資的經(jīng)歷，他們有能力對投資項目的潛在價值和風險作出判斷。他們的決策是自行其是，不需要他人認可，因而決策過程較快。四、投資規(guī)模與階段　　私人風險投資在投資的階段和規(guī)模上與風險資本有顯著的差別。 新生高新科技企業(yè)中私人風險投資與風險資本的投資階段比較企業(yè)階段私人風險投資風險資本合計項目數(shù)占百分比項目數(shù)占百分比研究開發(fā)期（種子期）5229%116%63創(chuàng)業(yè)期5531%3822%93早期成長期2916%5632%85加速成長期2615%4627%72成熟期106%1911%29搭橋53%32%8合計177100%173100%350在177項私人風險投資中，107項發(fā)生在這兩個階段，占60%。從另二個側面看，一個繁榮的風險資本產(chǎn)業(yè)需要一個健康的私人風險投資市場。從這項調查中可以看出，私人風險資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營運狀況的監(jiān)控上面，而對于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。第三節(jié) 風險資本的運作特點　　風險資本是以股份投資的方式投資于未上市的具有高成長性的新生企業(yè)的資本。美國風險資本對高新技術產(chǎn)業(yè)的投資占風險資本投資總額的90%，而在歐洲則不足20%(OECD?！　∫话阏f來，風險投資具有以下重要特征:(1)風險基金與企業(yè)共擔風險。風險資本家的報酬分為日定報酬和可變報酬兩部分。投資過程和收獲過程是風險資本運作的兩個重要環(huán)節(jié)，在以下兩節(jié)中進行分析?！　★L險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種情況下，風險資本家部分地充當了企業(yè)家的角色。由于他們的風險偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。　　3．地理位置。一般來說，企業(yè)早期投資的風險較大，但收益較高。但是，這種方法顯然不適用于風險資本的投資評估。但是，絕大多數(shù)風險資本家是依據(jù)對企業(yè)商業(yè)計劃的主觀評估來作出投資決策的。(3)通過一種被稱為賺出(Eranout)的機制設計，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標的實現(xiàn)掛起鉤來，激勵企業(yè)家努力工作。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。(2)如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出。Gompers(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，應用可轉換優(yōu)先股份可以設計出滿足上述要求的合同。 　　風險資本家參與企業(yè)管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業(yè)高級主管的經(jīng)驗與技能、企業(yè)所處的發(fā)育階段、企業(yè)所采用技術的創(chuàng)新程度，以及企業(yè)高級主管與風險資本家在企業(yè)發(fā)展目標上的一致性。第五節(jié) 風險資本的投資收獲與小盤股市場　　風險資本業(yè)的一個重要特點是其資本和投資活動的周期流動性。風險資本行業(yè)對投資回報的一般預期是:投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)的風險資本的年均投資回報率應達到50%以上，企業(yè)成長階段投資的年均回報率應達到30%40%。在風位資本投資的上市企業(yè)中出現(xiàn)了許多超級明星，例如，蘋果計算機的投資回報達到25倍、Lotus達到63倍、Compag達到38倍。它是在企業(yè)經(jīng)過風險資本的培育后進人公共資本市場的第一步。基于上述原因，世界各主要國家和地區(qū)在近年都相拈設立了專門為新興企業(yè)上市籌資服務的小盤股市場，或稱二板市場。在上述不同方式的退出中，風險投資的回報差別很大，其中。證券市場的籌資功能越大、籌資機制越靈活，風險資本家的投資回報越高，流入風險資本業(yè)的資金越多。由于多數(shù)風險資本家都認為管理是決定投資成敗的關鍵因素，因而提高企業(yè)的管理能力成為他們在投資后管理中最重要的工作。但在出現(xiàn)財務危機或管理危機時，風險資本家會進行干涉，直至更換企業(yè)管理隊伍。如果不存在合理的合同約束，風險資本家要承擔幾乎所有的風險。在第二種情況下，企業(yè)家和風險資本家都是內部人，而其他外部投資者則是信息不對稱中信息缺乏的一方?！　★L險投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風險投資的一個重要特點是其投資的多階段性，即將一項投資分解為幾期進行。從風險資本家的角度看，設計投資合同有三個方面的用途:(1)合同設定了交易價格，即風險資本家的風險投資可以換取的股份數(shù)量。由于后續(xù)投資是一種權利而非義務，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權。根據(jù)資產(chǎn)定價模型(CAPM)，投資所責獲取的報酬應與無風險的長期利率成正相關，同時也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。風險企業(yè)對風險資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。由于他們不可能了解所有的技術，因而在項目篩選時只能考慮自己熟知的領域內的技術。但如果規(guī)模太大，單項投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風險太高。他們主要通過非正式的業(yè)內網(wǎng)絡、多加貿(mào)易洽談會、展覽會、科技專業(yè)學術會等方式掌握及時的科技、商業(yè)動態(tài)，并尋找潛在的投資機會。第二種方式是推介，即通過其他風險資本家、銀行或投資中介者(機構)推薦介紹。一旦交易完成，風險資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進人最后一步投資后管理(Postinvestment Activities)。就整個風險資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會經(jīng)濟環(huán)境。(4)在考察項目的財務指標之前，風險資本家更注重項目的市場前景、發(fā)展策略和管理隊伍素質。在一個周期結束時，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。風險資本中資本的供給者主要是效益類長期投資者，其中包括退休基金、基金會、保險公司以及富裕的家庭或個人。與風險資本相比較，私人風險投資者的股份更多地是在私人股份市場上出售給別的投資者，而風險資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場上出售。根據(jù)Enrlich等人(1994)的調查，私人風險投資者涉足程度最高的六個項目依次為:推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財務狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進行股份融資。在投資的階段上，私人風險投資集中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風險資本的作用越來越小，風險資本的作用加強。與此相反，在風險資本的173項投資中，金額大于l00萬美元的投資占69%，有87%的項目的投資金額在50萬美元以上。精神收入。另外，殘缺不全的市場策略和財務預算也是項目被拒的重要原因。它們通過互聯(lián)網(wǎng)向風險投資者和企業(yè)家提供各種投資機會和投資者的詳盡資料。這種方式十分普遍，但資源配置效率較低。 　　私人風險投資者是社會中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗。在新生企業(yè)的成長發(fā)育過程中，私人風險投資的數(shù)量幾乎超過了所有其他類型的外部資金的總和。風險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進入風險資本二級市場，在市場上籌集進一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風險投資者。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。從微觀組織結構上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結構形式。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認識刮風險資本市場在促進科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵和培育風險資本市場。這些措施包括哪些內容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風險資本市場治理結構的重要內容?！　〉谌L險資本的投資過程。他們在風險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風險資本市場得以有效運作的基礎。分配和所有制結構確實影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值。風險資本市場的產(chǎn)生是技術創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結果，從高新技術企業(yè)的研發(fā)(Ramp。 　　最近幾年來，國際上對風險資本市場的研究取得了很大的進展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個方面的問題：（1）風險資本的功能和作用；（2）風險資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風險資本與發(fā)行上市過程；（5）風險資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風險資本家與投資者的合同連接。該稅法迸一步調低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。該法案允許退休基金經(jīng)理進行較高風險的投資，包括風險資本投資。如果資助項目的組織改變了項目名稱，或負責項目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在l997年5月時的資助組織名稱。從中可以看出，一個功能較完備的風險資本市場的形成不是一個短期的過程，而是一個從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程。　　4．提供信息咨詢服務。 　　2．經(jīng)濟手段激勵。第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風險較高的風險資本市場。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結果是加劇了市場競爭，加大了市場風險，提高了金融體系的內在效率，同時也刺激了市場創(chuàng)新。改革的內容主要包括放松市場進入限制、放松對中介費用和各種價格及數(shù)量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等等。其二是對金融機構的業(yè)務邊界和市場準人進行限制，例如業(yè)務分類、所有制限制，地域限制等。調整的結果是逐步形成了一種新的合同連接方式。R8D的管理不再是企業(yè)內部關起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會資本計劃與預算過程的一部分。D由私營部門資助，67%的Ramp。這種變化對科學技術成果的轉化和創(chuàng)新過程產(chǎn)生了深遠的影響?！　〗Y構變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應的，Scherer(1991)的研究表明，在整個80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性。19751995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術公司的營業(yè)額增長了100倍，達到2500億美元(Euiopean Commission,1998)。一種新的經(jīng)濟形態(tài)知識經(jīng)濟(Knowledgebased Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結構和社會收入分配等社會經(jīng)濟生活的基本方面。當時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭專業(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質的企業(yè)進行投資，形成了規(guī)模較小的私人風險投資市場。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動性較強。在一般資本市場上，股權的分布是相對分散的，股東對公司的管理監(jiān)督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事等內部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)?！　?．組織管理方式不向。由于市場的高風險性，風險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納如下:　　1．投資主體不同。衍生產(chǎn)品所具有的風險是由本身運作上的復雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風險資本市場的風險來源于發(fā)行股份的高新技術企業(yè)的不確定性。二級市場的功能是為風險資本提供退出機制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長。因此，風險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)?！　★L險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中。它具有明確的范圍界定，它的運行遵循其本身的特殊規(guī)律。與此相對應，作為經(jīng)濟社會重要組成部分的資本市場也處于快速發(fā)展變化之中。第一節(jié) 風險資本市場的界定及特征一、風險資本市場的界定　　風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場。　　專門為中小高成長性企業(yè)設立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風險資本市場的重要組成部分。這個過程是高新技術企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。高新技術企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風險、高收益的特點。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。在美國和英國，相當部分的風險資本是依據(jù)《有限合伙企