【正文】 可以追溯到本世紀初?！　?．二級市場的上市標準和監(jiān)管理念不同。 　　7．投資收獲方式不同。風(fēng)險資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動性也較差。 　　6．投資方式不向。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性?！　?．股東作用不同。在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。風(fēng)險資本市場的主體則是風(fēng)險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風(fēng)險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者?！　★L(fēng)險資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險、高收益的特點。這種風(fēng)險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險有本質(zhì)區(qū)別。風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。經(jīng)過風(fēng)險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進一步成長，然后退出風(fēng)險資本市場而進入一般的股票市場。這個過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同?！　ｉT為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險資本市場的重要組成部分。因此，私人風(fēng)險投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。第一節(jié) 風(fēng)險資本市場的界定及特征一、風(fēng)險資本市場的界定　　風(fēng)險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風(fēng)險的子市場?！　★L(fēng)險資本市場是一個新的資本市場形態(tài)。與此相對應(yīng)，作為經(jīng)濟社會重要組成部分的資本市場也處于快速發(fā)展變化之中?？茖W(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化帶來了對資本市場創(chuàng)新的需求，而資本市場的創(chuàng)新又為科學(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化創(chuàng)造了條件，刺激了創(chuàng)新活動。它具有明確的范圍界定，它的運行遵循其本身的特殊規(guī)律。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等()　　而風(fēng)險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場?！　★L(fēng)險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中?！　≡陲L(fēng)險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本都屬于資本市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。因此，風(fēng)險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)。風(fēng)險資本市場中的一級市場包括了私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本兩部分。二級市場的功能是為風(fēng)險資本提供退出機制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長?！　【C上所述，風(fēng)險資本市場是一個具有嚴格內(nèi)涵和外延的概念。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險是由本身運作上的復(fù)雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風(fēng)險資本市場的風(fēng)險來源于發(fā)行股份的高新技術(shù)企業(yè)的不確定性。高新技術(shù)具有獨創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險性。由于市場的高風(fēng)險性，風(fēng)險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納如下:　　1．投資主體不同。在風(fēng)險資本二級市場上，對于己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵機構(gòu)投資者和有相當(dāng)資金量的個人投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險?！　?．組織管理方式不向。二是公司制，即風(fēng)險資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。在一般資本市場上，股權(quán)的分布是相對分散的，股東對公司的管理監(jiān)督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權(quán)董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事等內(nèi)部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)。而風(fēng)險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的資產(chǎn)。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動性較強。從投資評估方法看，一般資本市場與風(fēng)險資本市場也存在本質(zhì)差別。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的。普通資本市場的上市標準較高，而風(fēng)險資本市場的上市標準相對較低。當(dāng)時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險投資市場。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的巨大變化。一種新的經(jīng)濟形態(tài)知識經(jīng)濟(Knowledgebased Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟生活的基本方面。在80年代各主要發(fā)達國家經(jīng)濟普遍不景氣的情況下，以計算機和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED,1996)。19751995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，達到2500億美元(Euiopean Commission,1998)。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一?！　〗Y(jié)構(gòu)變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應(yīng)的，Scherer(1991)的研究表明，在整個80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加了對資本的需求，降低了投資的流動性。這種變化對科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過程產(chǎn)生了深遠的影響?！　〗?5年以來，西方國家的研究開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢，即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。D由私營部門資助，67%的Ramp。另一方面是大量的科技成果走向市場，刺激了風(fēng)險資本市場的發(fā)展，增加了對Ramp。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會資本計劃與預(yù)算過程的一部分。　　隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴大，私營部門對創(chuàng)新項目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面:首先，與研究開發(fā)投資的不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性特點相對應(yīng)，靈活性成為Ramp。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。三、盒甘市場的變革　　從70年代中后期到90年代初，各主要發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一個由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來的結(jié)構(gòu)性變化過程。其二是對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界和市場準人進行限制，例如業(yè)務(wù)分類、所有制限制，地域限制等。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進行間接管理，使之適應(yīng)日益市場化和國際化的大趨勢，適應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進入限制、放松對中介費用和各種價格及數(shù)量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等等。稍后，德國、比利時、日本等國也相繼放松了對證券市場的直接控制。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結(jié)果是加劇了市場競爭，加大了市場風(fēng)險，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時也刺激了市場創(chuàng)新。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是在19841989年5年間，這個數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風(fēng)險較高的風(fēng)險資本市場。從美國人的成功中，各國政府逐步認識到風(fēng)險資本市場在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機會中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺了一批培育風(fēng)險資本市場的政策措施。 　　2．經(jīng)濟手段激勵?！　?．調(diào)整有關(guān)法規(guī)?！　?．提供信息咨詢服務(wù)。事實上，世界上其他國家對風(fēng)險資本市場的培育大都是從美國學(xué)來的。從中可以看出，一個功能較完備的風(fēng)險資本市場的形成不是一個短期的過程，而是一個從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程。此項目只進行了一項投資19891991年國務(wù)院國際開發(fā)署企業(yè)基金項目監(jiān)督12個由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲的風(fēng)險基金19901997年海外私人投資公司風(fēng)險資本基金擔(dān)保為在發(fā)展中國家的至少16個私人風(fēng)險基金的投資者提供全部或部分的收益擔(dān)保19901997年住房和城市發(fā)展部社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦公室租戶機會項目為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項目的其他方面開始于1987年）19931997年能源部副部長辦公室保護小型創(chuàng)業(yè)公司計劃為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù)支持和使用國家實驗室的機會19931997年11個聯(lián)邦機構(gòu)小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計劃為小型高科技公司和非盈利性研究機構(gòu)之間的合作研究項目提供融資19941997年國防部合作減少威脅項目保護企業(yè)基金對在前蘇聯(lián)投資于國防轉(zhuǎn)換項目的一家獨立的風(fēng)險基金提供融資19941997年財政部社區(qū)開發(fā)金融機構(gòu)基金對社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險資本和貸款基金投資并提供援助19951997年國防部“快速通道（Fast Track）”計劃為SBIR的獎勵獲得者籌集的私人資金提供4：1的配合贈款19951997年農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與合作開發(fā)服務(wù)組織中介再貸款計劃（修正）允許項目經(jīng)理對農(nóng)村風(fēng)險基金投資者的收益進行擔(dān)保1997　　資料來源:Eisinger(1988)，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(1996)，美國小企業(yè)管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS數(shù)據(jù)庫和政府報告內(nèi)的各種新聞故事。如果資助項目的組織改變了項目名稱，或負責(zé)項目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在l997年5月時的資助組織名稱。在風(fēng)險資本家、企業(yè)家、部分國會同情者和卡特政府的共同努力下，五個有利于風(fēng)險資本市場的政策法規(guī)相繼出臺，極大地刺激了風(fēng)險資本市場的發(fā)展。該法案允許退休基金經(jīng)理進行較高風(fēng)險的投資，包括風(fēng)險資本投資。　　4．1980年雇員退休保障法(ERISA)安全港(Safe Harbor)條例。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展。 　　最近幾年來，國際上對風(fēng)險資本市場的研究取得了很大的進展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個方面的問題：（1）風(fēng)險資本的功能和作用；（2）風(fēng)險資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風(fēng)險資本與發(fā)行上市過程；（5）風(fēng)險資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風(fēng)險資本家與投資者的合同連接。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險資本市場作為一個整體進行研究的很少。風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)(Ramp。 二、風(fēng)險資本市場的功能和作用　　40年前，MldglianiM和Miller提出了任一廠商的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)這一著名的Mamp。分配和所有制結(jié)構(gòu)確實影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值?，F(xiàn)代經(jīng)濟中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進經(jīng)濟發(fā)展，增加社會就業(yè)方面的作用日益增強，因而研究風(fēng)險資本市場的市場功能重點在于研究市場對技術(shù)創(chuàng)新的作用。他們在風(fēng)險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險資本市場得以有效運作的基礎(chǔ)。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。　　第三，風(fēng)險資本的投資過程。其中還會涉及到信息經(jīng)濟學(xué)以及期權(quán)定價等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟理論。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風(fēng)險資本市場治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。小盤股市場是風(fēng)險資本市場的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認識刮風(fēng)險資本市場在促進科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵和培育風(fēng)險資本市場。五、風(fēng)險資本市場的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)研究的重大課題之一。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。該模式的特征是大企業(yè)集團成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。風(fēng)險資本市場的運作機制風(fēng)險資本市場是一個培育高新技術(shù)企業(yè)的市場，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長搖籃。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險投資市場和風(fēng)險資本的特點及運作機制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險資本的投資模式和投資收獲，最后用一個實例來說明風(fēng)險資本市場培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者，風(fēng)險資本也開始進入企業(yè)。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進入風(fēng)險資本二級市場，在市場上籌集進一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。高新技術(shù)產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多?！　「咝录夹g(shù)企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風(fēng)險性決定了它對風(fēng)險資本市場的需求，也決定了風(fēng)險資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨特的功能。風(fēng)險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。在新生企業(yè)的成長