【正文】 ? 當進行不同方案的比較時，內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值分析結(jié)果可能會有沖突。所有項目的價值可以加到企業(yè)的整體價值中。 ? 案例中項目的企業(yè)價值應(yīng)為$76 m ($49 m + $27 m), 而凈現(xiàn)值應(yīng)為 $49 m. 用內(nèi)部收益率作評估可能會遇到的問題 ? 如果現(xiàn)金流出現(xiàn)波動，那么該項目就可能會有數(shù)個內(nèi)部收益率或根本不存在內(nèi)部收益率。即 該項目或企業(yè)超出初始投資（現(xiàn)值）所創(chuàng)造的價值。 從損益表中的所得稅出發(fā)，將各項稅前收支調(diào)整對所得稅的影響加上去 例示：青島啤酒 EVA營業(yè)所得稅的計算方法 2022會計所得稅 62,892,290 + 財務(wù)費用稅收調(diào)整 17,485,345 利息收入稅收調(diào)整 2,477,715 + 無息長期負債隱含的利息稅收調(diào)整 603,287 + 營業(yè)外支出稅收調(diào)整 4,709,526 營業(yè)外收入稅收調(diào)整 3,800,979 補貼收入稅收調(diào)整 12,878,970 = EVA 所得稅 66,532,782 會計調(diào)整 9：商譽 商譽被認為是類股東權(quán)益性質(zhì)的資本，它發(fā)揮效用的時期為未來的所有的會計年度，需要公司未來的盈利與之相匹配，因此，不應(yīng)該將其攤銷或計入費用 損益表調(diào)整 凈利潤 X + 商譽攤銷 Y = NOPAT Z 資產(chǎn)負債表調(diào)整 未調(diào)整的資本 M + 累計攤銷的商譽 N = 調(diào)整后的資本總額 C 附錄 2：投資回收期、內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和 EVA 等投資分析方法的比較 實際財務(wù)決策準則中的常見錯誤 以及我們推薦的最佳方法 常見錯誤 ? 對內(nèi)部收益率，回收期相對于凈現(xiàn)值分析的優(yōu)缺點了解不夠 ? 混淆凈現(xiàn)值與企業(yè)價值 推薦準則 ? 應(yīng)用財務(wù)決策準則接受或拒絕項目計劃 : – 現(xiàn)值 (EVA) 0 – 凈現(xiàn)值 (自由現(xiàn)金流 ) 0. ? 風險評估以及重點項目選擇的輔助準則 : – 內(nèi)部收益率 項目加權(quán)平均成本 – 五年內(nèi)折現(xiàn)自由現(xiàn)金流回報以及折現(xiàn) EVA 回報 – 單位資本創(chuàng)造的 EVA現(xiàn)值 財務(wù)決策準則 初始投資 成本 $27 m 凈現(xiàn)值等于 MVA,即該項目超出初始投資所創(chuàng)造的價值 – 目標是最大化市場增加值而不是市場價值 ! 市場增加值 (凈現(xiàn)值 ) $49 m 市場價值 (現(xiàn)值 ) $76 m ? 項目現(xiàn)值是指所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 對行為的影響： 187。 EVA營業(yè)所得稅是指按稅前凈營業(yè)利潤（ NOPBT） 或 EBIT乘以公司現(xiàn)行稅率計算出來所得稅，與公司損益表中的所得稅費用的差異需進行調(diào)整。 因為這部分負債做為資本的一部分，已計入資本成本，為了不影響EVA的計算，應(yīng)將這部分負債的所隱含的利息加回 NOPAT中，并調(diào)整稅收 ? 調(diào)整方法： 187。 2022年青島啤酒資本占用中減去了無息流動負債 1,725,768,717元 會計調(diào)整 7：無息長期負債 ? 包括： 187。 無息流動負債從資本總額中減除可以鼓勵管理層合理管理凈營運資產(chǎn)，避免占壓過多的流動資金 ? 調(diào)整方法 187。 將在建工程和非營業(yè)現(xiàn)金從資本總額中剔除，不計算相關(guān)的資本成本；對非營業(yè)現(xiàn)金的相關(guān)收益也從 NOPAT中減除 青島啤酒具體調(diào)整建議 由于目前很難判斷貨幣資金中營業(yè)現(xiàn)金和盈余現(xiàn)金的比重，而且貨幣現(xiàn)金中絕大部分為營業(yè)現(xiàn)金，因此青島啤酒 EVA計算中，我們假設(shè)所有貨幣現(xiàn)金為營業(yè)現(xiàn)金 在建工程 211,824,589 資本占用不計算在建工程，對青島啤酒而言， 2022年，資本占用影響為減少了 95,801,276元 在建工程 非營業(yè)現(xiàn)金 會計調(diào)整 6：無息流動負債 ? 調(diào)整原理 187。 對此類資產(chǎn)需從資本總額中減除，不為其計資本成本：在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)之前不產(chǎn)生收益，因此對其計資本成本會導致此項資本成本無相關(guān)的收益相匹配；非營業(yè)現(xiàn)金為公司營業(yè)中的現(xiàn)金溢余，由于其不參加營業(yè)價值創(chuàng)造，故需要將其從資本總額中 ? 對行為的影響 187。 NOPAT計算時，把會計準備沖回，即：按實際壞帳發(fā)生額、實際存貨跌價損失發(fā)生額、實際資產(chǎn)減值發(fā)生額和實際投資貶值損失發(fā)生額等計入相應(yīng)的會計期間 187。另外，任何一項營業(yè)外收支又都是股東所必需承擔的損失或收益，因此，將營業(yè)外收支在當期 EVA業(yè)績中剔除的同時，還需對其資本化處理，使其與公司的未來收益或損失相匹配，由股東永久性承擔 對行為的影響： 使得 EVA的結(jié)果中只體現(xiàn)營業(yè)業(yè)績，剔除非營業(yè)活動對管理層業(yè)績評判的影響 調(diào)整方法： 將當期發(fā)生的營業(yè)外收支從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度累計資本化的影響；同時調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響 青島啤酒營業(yè)外收支調(diào)整建議 稅前利潤調(diào)整 損益項目調(diào)整 + 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 25,339,862 31,396,838 所得稅調(diào)整 + 3,800,979 營業(yè)外收入稅收調(diào)整 營業(yè)外支出稅收調(diào)整 4,709,526 對青島啤酒而言， 2022年，稅前利潤影響為增加了 6,056,976元 對青島啤酒而言， 2022年，所得稅影響為增加了 908,547元 資本項目調(diào)整 累計稅后營業(yè)外收入 累計稅后營業(yè)外支出 + 41,587,147 60,982,390 對青島啤酒而言， 2022年，資本占用影響為增加了 19,395,243元 會計調(diào)整 3：財務(wù)費用 財務(wù)費用調(diào)整細項：匯兌損益、負債債務(wù)之利息支出 匯兌損益調(diào)整原理： 對于非責任性、不可控的匯兌損益由于屬公司正常運營以外發(fā)生的損失或收益，公司并不將此損益作為考核的一部分，因此，不將其剔除會影響公司的 EVA業(yè)績 負債債務(wù)之利息支出調(diào)整原理： 負息債務(wù)之利息支出屬于資本成本的一部分，應(yīng)從 NOPAT的計算中剔除，統(tǒng)一在資本成本中核算 對行為的影響： 匯兌損益調(diào)整使得 EVA的結(jié)果真實體現(xiàn)營業(yè)業(yè)績，剔除匯兌損益對管理層業(yè)績評判的影響； 負債債務(wù)之利息支出調(diào)整使得 NOPAT的計算中真實體現(xiàn)營業(yè)成本，將體現(xiàn)資本所有人對預期回報的要求在資本成本一項中計算，清楚地衡量管理層的業(yè)績 調(diào)整方法： 當期發(fā)生的匯兌損益從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度資本化累計影響；同時調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響；將負息債務(wù)的利息支出從 NOPAT的計算中剔除，同時對現(xiàn)金營業(yè)所得稅進行調(diào)整 青島啤酒匯兌損益、負息債務(wù)之利息支出調(diào)整建議 稅前利潤調(diào)整 損益項目調(diào)整 財務(wù)費用 116,568,964 所得稅調(diào)整 對青島啤酒而言， 2022年，稅前利潤影響為增加了 100,050,862元 對青島啤酒而言， 2022年，所得稅影響為增加了 15,007,630元 資本項目調(diào)整 累計稅后匯兌收益（ +損失） 95,801,276 對青島啤酒而言， 2022年，資本占用影響為減少了 95,801,276元 + 利息收入 16,518,102 財務(wù)費用稅收調(diào)整 17,485,345 + 2,477,715 利息收入稅收調(diào)整 會計調(diào)整 4：會計準備 ? 定義： 壞帳準備、存貨跌價損失準備、短期投資跌價損失準備、長期投資變現(xiàn)損失準備、固定資產(chǎn)減值準備、無形資產(chǎn)減值準備、在建工程減值準備、委托貸款減值準備 ? 調(diào)整原理： 187。資本總額中。 培訓支出（待定） ? 調(diào)整金額： 187。 研發(fā)支出（待定） 187。D 費用化 R amp。明確 EVA考核指標和其他非價值化運營指標 182?？偛柯毮懿块T在經(jīng)營過程中提供日常支持、配合 182。根據(jù)可研報告中財務(wù)預測，設(shè)臵財務(wù)經(jīng)營目標 182。相關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理 182。總經(jīng)理 182。審查組織上的相似點與區(qū)別 182。確定優(yōu)先項目的等級順序 182。實事求是地了解公司的比較業(yè)務(wù)體系和市場地位 182。組織實況調(diào)查特別工作組 182。采取必要的管理行動 182。讓主要顧客放心 182。就高層組織問題達成協(xié)議 182。建立過渡機制 182。積極放權(quán)，在經(jīng)營層面上對并購企業(yè)進行結(jié)果管理，通過預算、考核制度來控制被購企業(yè) 182。過去 5年間，銷售額增長 1倍至 73億歐元，凈利潤增長了3倍至 5億 4千萬歐元，成為全球第二大啤酒企業(yè) (產(chǎn)量上 ) 主要成功因素 182。通過并購在全球 100多個國家經(jīng)營、生產(chǎn) 200多個品牌的啤酒 182。在全球，特別是發(fā)展中國家并購了幾十家啤酒企業(yè)，購并重點是當?shù)刂饕放坪透叨似放疲壳盀槿虻谒拇笃【破髽I(yè) 182。資本市場對青啤整合管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響公司未來融資能力 0%49%41%10%未知 成功 失敗 33%42%25%27%55%18%58%34%8%43%57%100%=12次 11次 12次 23次 成功 失敗 未知 小型同業(yè)并購 小型多元化并購 大型同業(yè)并購 大型多元化并購 并購類型 美國 58項并購項目的長期業(yè)績結(jié)果（ 19952022） 研究表明：并購整合的成功概率較低 但某些啤酒企業(yè)的確通過有效地整合管理使并購得以成功 SAB（ 南非啤酒） 182。整合成本高，效益實現(xiàn)周期長 182。并購后投資效益跟蹤不健全 ?并購項目的經(jīng)營、財務(wù)結(jié)構(gòu)合并到區(qū)域事業(yè)部，淡化了并購項目個體、業(yè)績表現(xiàn)的跟蹤、考察 ?事業(yè)部內(nèi)部的生產(chǎn)和銷售既有產(chǎn)銷結(jié)合，又有產(chǎn)銷分離；既有兩者都是利潤中心的又有生產(chǎn)為成本中心，銷售為利潤中心，導致個體項目績效難以核準 ?年度預算與并購前商業(yè)計劃脫節(jié)嚴重 182。整合管理 目前整合管理中的問題 182。項目評估 187。青啤的 EVA結(jié)果及國際基準比較 182。 EVA計算和分析 187。 今 日 議 程 182。 182。 182。 模擬交易完成后， 合并公司的損益表， 資產(chǎn)負債表 182。精度估值 182。 對某些行業(yè) /情景適用性低（如周期性 強的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估價） 并購交易中動態(tài)估值實用方法 乘數(shù)法 EVA法 后果模擬法 （ consequences model) 182。 應(yīng)用于管理時需要經(jīng)營者理念的轉(zhuǎn)型 182。 要求估算資本成本率 182。 與企業(yè)管理直接掛鉤 182。 理論上與現(xiàn)金流凈現(xiàn)值方法有相同的 嚴謹性，但突出了年度業(yè)績期望 182。 適用于橫向與競爭對手進行業(yè)績對比 以及縱向逐年對比 182。 貼現(xiàn)預測期 與 EVA終值之 和 EVA估值方法優(yōu)缺點 優(yōu)點 182。 加權(quán)資本平均 成本（ WACC） 182。 預測年度不低于 5 年，最佳為 10年 182。對業(yè)務(wù)假設(shè)敏感性高 EVA價值評估法 EV = ∑ （ EVAn） + TV i n=1 （企業(yè)價值） （終值） =（ EVA1+EVA2+……+EVAn） + EVAi c g 資本成本率 增長率常數(shù) 預測未來 EVA 測算終值 確定貼現(xiàn)率 估算企業(yè)價值 EVA估值方法應(yīng)用步驟 182。分析工作復雜 182。 動態(tài)評估，包含對不同情景的反應(yīng) 戰(zhàn)略 182。信息需求高 182。難于決定貼現(xiàn)率 182?？紤]了增長預期和潛在風險 182。多數(shù)證券分析人員和企業(yè)財務(wù)管理 人員對該方法較熟悉 182。如果估值乘數(shù)變動大（即股價相對業(yè)績 變動大），難以選取乘數(shù)點 其他一些乘數(shù)法適用于特定行業(yè)，如對有線電視 /無線通信服務(wù)商的估值可以用 “ 每個用戶價值 ” （ value per subscriber） 法進行 * 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 預測企業(yè)將來經(jīng)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（ FCF）， 將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，得出企業(yè)價值；即可從上而下的應(yīng)用，亦可從下而上（ bottomup） 分析企業(yè)拆分價