【正文】 感謝所有在我的學(xué)習(xí)和生活中曾經(jīng)給予我關(guān)心、教導(dǎo)和幫助的老師、家人、朋。感謝我的研究生班主任章兵老師，對我的成長傾注了很多的心血。在此，我特別感謝類潘清泉老師、章兵老師對我完成本篇論文所給予的無私幫助。目前我國還十分缺乏風(fēng)險投資從業(yè)人員，迫切需要積極創(chuàng)造條件，大力培養(yǎng)熟悉 風(fēng)險投資業(yè)務(wù)、具有綜合素質(zhì)的風(fēng)險投資家隊伍，建立起一個完善的風(fēng)投管理人才教育培養(yǎng)體系以及風(fēng)投管理人才流動升遷的市場機制。從法律、制度、經(jīng)濟等多方面下手，通過理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善相關(guān)法律法規(guī)、提供一定的稅收優(yōu)惠措施等為風(fēng)險投資行業(yè)創(chuàng)造一個有益其發(fā)展的外部環(huán)境，建立起以民間風(fēng)險投資為主體的多融資渠道的風(fēng)險投資融資體系。但是，這些有國有背景的風(fēng)險投資公司由于其國資背景，壟斷了很多的優(yōu)質(zhì)潛力初創(chuàng)企業(yè)資源，擠壓了民間風(fēng)險投資公司的生存空間，不利于風(fēng)險投資行業(yè)自由競爭機制的形成。 政府加強扶持力度 政府應(yīng)加大對 風(fēng)險投資 的扶持力度。 企業(yè)適當(dāng)引入風(fēng)投能 夠在解決原始資本的同時能夠有機會借助風(fēng)險投資機構(gòu)的專業(yè)能力實風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 現(xiàn)自身的快速發(fā)展。一方面，實現(xiàn)低成本融資，解決融資問題。 企業(yè)適當(dāng)引入風(fēng)險投資 企業(yè)的融資決策是公司理財中極為重要的決策之一，資本結(jié)構(gòu)的合理性不僅對企業(yè)資金成本有顯著的影響，其對企業(yè)的經(jīng)營決策、公司治理等有著全方位的影響。綜合以上三方面因素，風(fēng)險投資管理將有助于降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。有風(fēng)險投資背景創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于 無風(fēng)險投資背景的發(fā)行費率低、市盈率高、發(fā)行抑價低。風(fēng)險投資的認(rèn)證作用主要體現(xiàn)在其非擇機上市之上。風(fēng)險投資管理 不僅是投入資本，更為所投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供了增值服務(wù)。風(fēng)險投資機構(gòu)在進入目標(biāo)公司后，為維護自身利益，降低信息不對稱性，將對其公司的財務(wù)業(yè)績進行一定程度的監(jiān)控，從而減少所投資公司盈余管理的空間，緩解由于盈余管理造成的業(yè)績波動，這在客觀上能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。風(fēng)險投資的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在其對所投資的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)業(yè)績的監(jiān)督上。 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 第 5 章 結(jié)論與建議 結(jié)論 我國創(chuàng)業(yè)板市場存在為中小企業(yè)募集資金提供了新的渠道，同時也為風(fēng)險投資機構(gòu)的退出提供了新的機制。 根據(jù)以上分析可以知道，有風(fēng)險投 資對創(chuàng)業(yè)板上市公司有認(rèn)證作用，因而創(chuàng)業(yè)板上市公司不存在極為強烈的擇機意識，從而使上市前后業(yè)績相對較為平滑，降低其 IPO 效應(yīng)。從每股經(jīng)營現(xiàn)金流量來看，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司和沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司都呈現(xiàn)下降的趨勢，差異不大。 本文選取公司主營業(yè)務(wù)增長率（ MIRI） 、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（ CFOAp)以及凈利潤增長率（ NIRI）來比較有風(fēng)險投資背景以及沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司 表格 7 創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后簡要財務(wù)指標(biāo) IPO 前一年 IPO 當(dāng)年 IPO 后一年 VC MIRI % % % CFOAp NIRI % % % NonVC MIRI % % % CFOAp MIRI % % % 根據(jù)表 7 可以看到，在三個指標(biāo)中有風(fēng)險投資背景的上市公司都要比沒有風(fēng)險投資背景的上市公司業(yè)績平滑。 風(fēng)險投資的這一認(rèn)證作用通過影響創(chuàng)業(yè)板上市公司在 IPO 時的擇機，進而影響到其的 IPO效應(yīng)。從發(fā)行抑價來看，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行溢價率要遠低于無風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司，這表明由于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司的認(rèn)證作用降低了其信息的不對稱，因此降低了市場對其所投資公司真實業(yè)績的不確定性，其定價趨于合理，由不確定性導(dǎo)致的發(fā)行抑價得到控制。 從表 6 可以看到，有風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司更低的發(fā)行費用率，這意味著有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠以更低的成本融得資金，承銷商要求的風(fēng)險補償較少。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為風(fēng)險投資背景會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行成本、抑價和發(fā)行價，因此本文發(fā)行費用率（ SDFR）、市盈率（ PE）以及發(fā)行抑價（ UPR）來度量風(fēng)險投資的認(rèn)證作用。而 Rock（ 1986）認(rèn)為發(fā)行抑價是為了補償信息不對稱中的利息受害者，因此，風(fēng)險投資背景能夠在一定程度上影響其發(fā)行抑價。 由于風(fēng)險投資的認(rèn)證作用，利益相關(guān)者將對有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司給予更高的期望，對于其業(yè)績的真實性、穩(wěn)定性和持續(xù)性有一 正面的預(yù)期，因此，風(fēng)險投資背景會影響到投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績預(yù)期，從而影響其股價。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱情況下，公司通過其行為傳遞其內(nèi)部經(jīng)營的信息。 由于在上市之前，創(chuàng)業(yè)板上市公司與其利益相關(guān)者存在較大的信息不對稱。綜合以上分析，本文認(rèn)為風(fēng)險投資有發(fā)現(xiàn)與培育質(zhì)量較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司的作用。同時，根據(jù)上文的分析，風(fēng)險投資的監(jiān)督作用，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理可能，因此其上市時較好的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)所含水分較少。 綜上所述，本文認(rèn)為風(fēng)險投資能夠在經(jīng)營決策上對創(chuàng)業(yè)板上市公司起到治理作用，提高其公司治理水平，從而增強其盈利能力，抵御其他因素對業(yè)績的沖擊，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。公司規(guī)模對董事會人數(shù)以及專業(yè)背景董事人數(shù)都顯著為正，這說明隨著公司規(guī)模的擴大，公司董事會人數(shù)將擴充，其董事會成員會傾向于專業(yè)化人才，提高公司的治理水平，這有較大的合理性。這些結(jié)論表明是否有風(fēng)險投資參與的差異會導(dǎo)致所投資公司治理結(jié)構(gòu)的差異，風(fēng)險投資通過參與其決策等途徑創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，提高了其公司治理水平，進而有風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 助于其提高盈利能力，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。 表 5 是對公司治理指標(biāo)的回歸分析結(jié)果。 其中，因變量 公司治理（ CG）由董事會人數(shù)（ Director Number）、上市前最大股東持股比例（ Largest Share）以及在其董事會中具有專業(yè)資質(zhì)的董事人數(shù)（ Director Professional）度量，有無風(fēng)險投資（ TYPE）是其解釋變量，可持續(xù)增長率（ Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（ Leverage）、公司規(guī)模（ Size）、以及是否屬于高科技行業(yè)（ Industry）為控制變量。具有專業(yè)知識的董事能夠為公司的決策提供相對科學(xué)、專業(yè)的參考意見，從專業(yè)層面增加決策的合理性，有專業(yè)背景的董事的數(shù)量是公司治理結(jié)構(gòu)水平的重要體現(xiàn)。上市前董事會人數(shù)越多，則說明其具有較為完善的決策制度、組織結(jié)構(gòu)，其決策過程較能發(fā)揮民主，是公司治理水平較高的體現(xiàn)。而風(fēng)險投資具有較高的專業(yè)能力，在對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行資金投入的同時，為了獲得高額的收益，也對其公司治理產(chǎn)生了積極的正效應(yīng)，以期被投資公司能夠獲得更高的盈利，創(chuàng)造更大的價值。 自 Berle and Means（ 1932)提出公司治理這一概念以來，眾多學(xué)者對此作了深入研究，超產(chǎn)權(quán)理論、兩權(quán)分離理論、委托代理理論和利益相關(guān)者理論德國構(gòu)成了公司 治理理論的基礎(chǔ)。 風(fēng)險投資治理作用 由以上分析可知，風(fēng)險投資機構(gòu)通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)業(yè)績的監(jiān)控，可以降低其盈余管理程度，進而影響其 IPO 效應(yīng)。而其余變量的系數(shù)均為負(fù)，但是在統(tǒng)計上并不顯著。創(chuàng)業(yè)板上市公司的有無風(fēng)險投資背景系數(shù)為 ，且在統(tǒng)計上顯著，這表明風(fēng)險投資背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理控制有顯著的影響，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市的監(jiān)督，降低了其盈余管理的程度。 表格 4 盈余管理與風(fēng)險投資關(guān)系回歸分析結(jié)果 你 Parameter Estimate Standard Error Pr Intercept Type ** Growth ** Leverage Size Perform Underwrite Audit Industry ** RSquare Adj RSq 注 :***表示在 水平上顯著， **表示在 水平上顯著， *表示在 水 平上顯著。本文通過公式（ 2）檢驗風(fēng)險投資對盈余管理的影響。修正的 Jones 模型為： 其中， TAt 是目標(biāo)公司在 t年度其應(yīng)計利潤的總額； ASt1為目標(biāo)公司在度量年度前一年的總資產(chǎn)；△ REVt是目標(biāo)公司在 t 年度其主營業(yè)務(wù)收入變化量；△ RECt為目標(biāo)公司在 t 年度的應(yīng)收賬款的變化量； PPEt為目標(biāo)公司在 t 年度的固定資產(chǎn)原值； DA 即為殘差值，也就是目標(biāo)公司在 t 年度內(nèi)的可操控性應(yīng)計利潤，即盈余管理的度量值。 目前對盈余管理的研究，普遍認(rèn)為修正的 Jones 模型是比較準(zhǔn)確的度量盈余管理程度的模型。從監(jiān)管層面來講，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市仍然有較濃的行政色彩，但是行政審批并不對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性負(fù)責(zé)，對其真實性負(fù)責(zé)的只是上市公司本身，與完全市場化相比 這在一定程度上助長了上市公司的盈余管理動機。從上市公司角度，一方面創(chuàng)業(yè)板上市制度對公司的盈利情況有明確的要求，且定位于高成長性的創(chuàng)業(yè)板公司對其業(yè)績的成長性有較高的要求；另一方面，投資者與公司在上市前存在嚴(yán)重的信息不對稱，主要基于招股說明書的投資決策讓為上市公布的財務(wù)數(shù)據(jù)對其上市的定價有重要的影響。 風(fēng)險投資監(jiān)督作用 創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后業(yè)績顯著下滑，出現(xiàn)顯著的 IPO 效應(yīng)，其中財務(wù)上盈余管理的釋放是其重要的原因。但是對于風(fēng)險投資對 IPO 效應(yīng)作用的機理還有待于進一步深入研究。根據(jù)認(rèn)證中介理論，創(chuàng)業(yè)板上市公司在承銷商及審計師的選擇是對其自身經(jīng)營狀況的反映，在這兩方面，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于沒有風(fēng)險投資背景的更傾向于選擇前十大的券商和會計師事務(wù)所。但是，在償債能力方面，有風(fēng)險投資背景的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率略低于沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司。由表可見，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風(fēng)投管理扮演了重要的角色，有 %的創(chuàng)業(yè)板上市公司有風(fēng)險投資背景。 綜合以上分析，本文認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場存在顯著的 IPO 效應(yīng)，驗證了假設(shè) 1。但是，其盈利能力卻在創(chuàng)業(yè)板公司上市后不斷下降，其 ROE 下降了 %， ROA 下降了 %，資產(chǎn)運營能力也下降了 %。 顯著性檢驗 創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 前后業(yè)績及其差異的統(tǒng)計結(jié)果列示于下表。為控制行業(yè)對業(yè)績的固定影響，本文將行業(yè)作為控制變量。屬于前十大會計師事務(wù)所的取 1，否則取 0。借鑒 C－ M 綜合指數(shù)，采用注冊會計師協(xié)會公布的 2021—— 2021 年會計師事務(wù)所百強名單，對會計師事務(wù)所的聲譽進行度量。 會計師事務(wù)所聲譽。運用該指數(shù)，得到排風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 名前十 的承銷商分別為中信證券、海通證券、國信證券、申銀萬國、方正證券、中信建設(shè)、華泰證券、國泰君安、招商證券以及平安證券。創(chuàng)業(yè)板上市公司的承銷商為了維護自身的聲譽，會對所承銷公司的經(jīng)營進行監(jiān)督和指導(dǎo)。當(dāng)客戶出現(xiàn)問題的時候，中介機構(gòu)的聲譽就會受到影響，因此中介機構(gòu)與客戶質(zhì)量有關(guān)。 ② 外部中介監(jiān)督 。由于財務(wù)上的應(yīng)計項目可能存在盈余管理或者財務(wù)造假的影響，而基于收付實現(xiàn)制的現(xiàn)金流量相對控制嚴(yán)格，更接近企業(yè)業(yè)務(wù)的實際發(fā)生情況，因此，通過每股現(xiàn)金流量在一定程度上比權(quán)責(zé)發(fā)生制下各項會計指標(biāo)更能反映 公司的真實情況。 公司業(yè)績。但是，另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著企業(yè)可能面臨更多的債務(wù)契約約束，債務(wù)人為維護其利益通過監(jiān)督，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營及盈余管理起到一定程度的制約作用，從而使企業(yè)的業(yè)績趨于平穩(wěn)，降低 IPO 效應(yīng)。 公司負(fù)債情況。但與此同時，規(guī)模越大的公司會計師事務(wù)所、證券分析師、研究機構(gòu)等專業(yè)人士對其的關(guān)注度會較高，這在一定程度上能夠約束上市公司的盈余管理。 公司規(guī)模?？沙掷m(xù)增長率 =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率利潤留存率權(quán)益乘數(shù)。此處的經(jīng)營效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。 可持續(xù)增長率。本文定義有風(fēng)險投資背景的上市公司為在首次公開募股時前十大股東中有風(fēng)險投資機構(gòu)參與，且其持股風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 比例大于 5%的公司。 表格 1 變量定義 變量 符號 說明 因變量 業(yè)績變化 DV 公司 IPO 前后財務(wù)指標(biāo)的差異值 解釋變量 風(fēng)險投資 Type 前十大股東中，有風(fēng)險資本持股取1，否則取 0 控制變量 可持續(xù)增長率 Growth 上市前一年可持續(xù)增長率 資產(chǎn)負(fù)債率 Leverage 上市前一年平均資產(chǎn)負(fù)債率 公司規(guī)模 Size 首次公開募股前一年總資產(chǎn)規(guī)模，取對數(shù) 公司業(yè)績 Perform 每股經(jīng)營現(xiàn)金流量 主承銷商聲譽 Underwrite IPO時主承銷商為前十大取 1，否則取 0 會計師事務(wù)所聲譽 Audit IPO時審計機構(gòu)為前十大取 1，否則 行業(yè) Industry 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取 1，否則取 0 風(fēng)投管理。本文 的回歸模型 及具體的變量設(shè)定如下： 公司 IPO 前后財務(wù)指標(biāo)的差異值。 （ 2）回歸模型 ——風(fēng)投管理對 IPO 效應(yīng)的作用 除了對上市公司 IPO 前后的差異進行比較之外，本文 還設(shè)計 了橫截面回歸模型分析創(chuàng)業(yè)板公司 是否有風(fēng)險投資背景對其 IPO 效應(yīng) 的影響。 經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)的篩選過后，有 108 家公司符合條件，因此以這些公司作為本文的樣本公司進行實證研究。另外， IPO公司在發(fā)行股票時的每股收益和發(fā)行市盈率均是以 IPO 前一年的凈利潤為計算依據(jù)的，因此 IPO 公司為了在發(fā)行價格詢價過