【正文】 2020 年 11 月 9 日，央行批準在上海設(shè)立了首家全國性、專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機構(gòu) —— 中國工商銀行票。 然而，與資本市場的規(guī)模和活躍程度相比，我國貨幣市場的發(fā)展顯然要滯后很多：相當一部分的中小金融機構(gòu)無法進入拆借市場，大大降低了交易效率；債券市場相互分割，難以形成統(tǒng)一的債券市場，無法覆蓋全社會；貨幣 市場工具也嚴重缺乏，很難滿足各類投資者的需要；而票據(jù)市場規(guī)模小、工具單一、參與主體少，凡此種種問題，都表明貨幣市場需要有更快的發(fā)展。其中，同業(yè)拆借、債券回購和現(xiàn)券買賣分別成交 億元、 億元和 億元，日均量的增幅分別為 104%、 299%和 782%。各子市場的建立與發(fā)展，構(gòu)建了相對完善的貨幣市場體系，對中央銀行的宏觀調(diào)控，利率市場化改革以及商業(yè)銀行的經(jīng)營管理產(chǎn)生了積極的影響，我國同業(yè)拆借市場、債券市場和公開市場業(yè)務(wù)利率體系已基本形成。 1996 年，全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場開始運行， 1997 年 6 月，各商業(yè)銀行退出證券交易所而進入銀行間債券市場進行債券回購和現(xiàn)券買賣。央行通過對短期國債和商業(yè)票據(jù)等貨幣市場工具的操作，直接作用于貨幣市場；同時，由于貨幣市場和各經(jīng)濟主體的聯(lián)系密切，從而又為央行的貨幣政策傳導(dǎo)提供了通道。貨幣市場為中央銀行貨幣政策的實施提供了操作對象和操作基礎(chǔ)。貨幣市場上各種金融商品的價格波動，能夠及時地反映資金的供求狀況。由于貨幣市場上的金融資產(chǎn)能便捷、迅速地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，因而具有高度的流動性，是各經(jīng)濟主體進行流動性管理的主要場所。 財政 —— 貨幣政策有效配合的基礎(chǔ)條件（一） —— 大力培育貨幣市場 貨幣市場一般指融通期限在一年之內(nèi)的短期資金市場，具體包括同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場及大面額可轉(zhuǎn)讓存單市場等。截至 2020 年第一季度，金融機構(gòu)在中央結(jié)算公司托管的債券總額已達 13000多億元，其中人民銀行持有的債券資產(chǎn)為 3400多億元，一級交易商持有的債券資產(chǎn)總額為 8800 多億元，這為人民銀行加大公開市場業(yè)務(wù)操作力 度提供了廣闊的空間和操作手段。銀行間債券市場 1998 年成交量為 億元，其中 回購成交 億元，現(xiàn)券成交 億元； 1999 年成交量達到 億元，其中回購成交 3966 億元，現(xiàn)券成交 億元。人民銀行以國債和政策性金融債作為公開市場業(yè)務(wù)操作工具，并開展國債和政策性金融債的現(xiàn)券交易，提高了債券流動性，降低了財政部和政策性銀行的發(fā)債成本，保證了國債和政策性金融債在全國銀行間債券市場發(fā)行的成功。 ④ 促進了銀行間債券市場的發(fā)展。更為重要的是通過公開市場業(yè)務(wù)現(xiàn)券交易，在二級市場買進國債，支持國債發(fā)行。通過公開市場業(yè)務(wù)，及時向國有獨資商業(yè)銀行融通資金，保證了 1600 億元建設(shè)國債的順利發(fā)行，并及時批準建設(shè)國債上市流通和作為公開市場業(yè)務(wù)操作工具。公開市場業(yè)務(wù)是貨幣政策和財政政策的結(jié)合點之一。 1998 年 5 月到 1999 年末，人民銀行通過公開市場業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行累計融出資金 8837 億元，適時滿足了商業(yè)銀行的資金需求，為商業(yè)銀行增加貸款創(chuàng)造了良好的外部宏觀環(huán)境。人民銀行掌握對金融市場短期利率的調(diào)控和影響力，對于在我國推進利率市場化改革，逐步放開長期利率具有十分重要的意義。在此情況下， 對短期利率的引導(dǎo)和調(diào)控就非常重要。 公開市場業(yè)務(wù)實施效果 ① 發(fā)揮了對市場利率的導(dǎo)向作用?，F(xiàn)券交易價值的確定，主要按照美國債券市場附息債券凈價交易交割價格的計算方法和零息債券交易價格的計算方法進行，計算需考慮期限、票面利率、到期收益率等因素，其中到期收益率的確定尤為重要。為此，公開市場業(yè)務(wù)債券回購利率的區(qū)間確定在準備金存款利率和同期再貸款利率之間，每次制定操作方案時，根據(jù)貨幣政策操 作總體要求，參考銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率的變化情況，適時調(diào)整招標利率。 （ 3）公開市場業(yè)務(wù)操作意圖和實施效果 操作意圖和依據(jù) 根據(jù)貨幣政策要求， 1998 年 5 月以來，在回購交易中，只 進行逆回購交易，向商業(yè)銀行融出資金，滿足其短期資金需要；在現(xiàn)券交易中，只開展了現(xiàn)券買斷交易，通過買入商業(yè)銀行持有的國債或政策性金融債券吐出基礎(chǔ)貨幣。同時還倡導(dǎo)和鼓勵一級交易商代理中小金融機構(gòu)通過債券回購和現(xiàn)券買賣融通資金，化解金融風險。在日常 操作中，加強與一級交易商的溝通和聯(lián)系，了解一級交易商的流動性情況以及對市場的判斷和預(yù)期。 1999 年 9 月份以后，人民銀行公開市場業(yè)務(wù)加大了對市場化發(fā)行的國債和政策性金融債的現(xiàn)券買入力度，到年底共買入債券 633 億元，有效地擴大了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，增加了人民銀行債券資產(chǎn)，改善了債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。嘗試不同的交易方式， 1999 年主要采用固定利率數(shù)量招標方式，旨在配合數(shù)次降息的政策意圖，引導(dǎo)債券市場回購利率和拆借市場利率下行； 1998 年則采用過一段底價利率數(shù) 量招標，旨在發(fā)現(xiàn)銀行間市場實際利率水平，了解商業(yè)銀行對利率的預(yù)期。交易工具不斷拓展，有國債、中央銀行融資券和政策性金融債，包括 2700 億元特別國債、 423 億元專項國債、 1600 億元建設(shè)國債。 為有效實施公開市場業(yè)務(wù)操作，人民銀行建立了一級交易商制度， 33 家實力強、能承擔大額債券買賣、市場資信較高的商業(yè)銀行作為一級交易商，人民銀行與其直接交易，向市場增加流動性供應(yīng)，傳導(dǎo)調(diào)控短期利率的信號。公開市場業(yè)務(wù)操作原則上每周進行一次，同時根據(jù)商業(yè)銀行的大額資金要求和市場實際情況，進行專場交易。公開市場業(yè)務(wù)已發(fā)展成為主要的貨幣政策工具之一。 （ 1）公開市場業(yè)務(wù)成為人民銀行主要貨幣政策工具之一 截至 1999 年底，人民銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣余額為 億元。 1998 年 5 月底，根據(jù)宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)和貨幣政策需要，人民銀行恢復(fù)了公開市場業(yè)務(wù)操作。中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)起步于 1996 年。 我國公開市場業(yè)務(wù)實證分析 財政 — 貨幣政策相聯(lián)系的機制是中央銀行在資本市場上操作公開市場業(yè)務(wù)。宏觀經(jīng)濟政策的取向應(yīng)該是適應(yīng)經(jīng)濟增長的這一要求，而不是因循數(shù)量、速度、粗放增長的 思維方式，引發(fā)新一輪的低水平數(shù)量擴張周期，造成經(jīng)濟資源的巨大浪費和環(huán)境污染的進一步加劇。 20 世紀 90 年代中期以來，中國經(jīng)濟運行的性質(zhì)已開始發(fā)生變化，市場需求逐漸成為制約經(jīng)濟增長的主要因素，經(jīng)濟增長越來越依賴于消費結(jié)構(gòu)高級化的帶動，而不是靠需求數(shù)量的低水平擴張來牽動。由此，貨幣學(xué)派主張減少政府對經(jīng)濟的干預(yù)，強調(diào)發(fā)揮市場機制的自 由調(diào)節(jié)功能。因為這一學(xué)派假設(shè)價格和工資是靈活的，短期菲利普斯曲線是陡峭的，與之相對應(yīng)，短期總供給曲線也是陡峭的。所以，貨幣學(xué)派關(guān)于貨幣與收入之間存在常數(shù)的或可預(yù)測的關(guān)系的理論難以使人信服（ , 1993）。據(jù)斯蒂格利茨考察， 20 世紀 30 年代以后，貨幣流通速度變化非常劇烈。式中， k是常數(shù)比例因子。因此假設(shè)貨幣流通速度是常數(shù)，很么貨幣需求對利率的變動將不敏感，即貨幣需求曲線完全沒有利率彈性。 假設(shè)貨幣流通速度 V是穩(wěn)定的，那么貨幣供給量 M 的變動將影響名義 GDP（即 PQ）作同比例變動，換言之，由 AD 曲線所反映的總產(chǎn)出、就業(yè)水平和價格 水平等宏觀經(jīng)濟變量主要是受貨幣供給量的影響。公式中的 V代表貨幣流通速度， P 代表價格，Q 代表產(chǎn)量， M代表貨幣供給量。貨幣學(xué)派的理論可以簡單地用一個貨幣流通公式和一個貨幣數(shù)量論方程式表述： V=PQ/M。但當經(jīng)濟處于價格水平和產(chǎn)出增長率同時下降的狀態(tài)時，采用供給學(xué)派的刺激總供給增加的政策恐怕不是 很對路子，也許會使經(jīng)濟進一步萎縮。其實，西方供給學(xué)派的理論和政策主張主要是針對“滯脹”這一經(jīng)濟狀態(tài)而提出的。 供給學(xué)派的政策意圖相當有吸引力 —— 在較低的價格水平上達到較高的產(chǎn)出（ AS 曲線右移）。 Stanley Fischer, 1994），尤其在政府機構(gòu)龐大、效率低下的條件下，財政政策的內(nèi)部時滯更長，削弱了對經(jīng)濟的調(diào)控效應(yīng)。這一政策雖然收到了一些效果，但仍未能從根本止住經(jīng)濟的疲軟趨勢，究其原因有三：第一全國財政收入占 GDP 的比重偏低、財政收入絕對額較小，使得財政政策的擴張程度和調(diào)控力度相當有限；第二，在財政政策的實施上，政府采購、貼息貸款、 BOT融資、項目融資等市場經(jīng)濟性質(zhì)的工具剛開始采用，大量的還是傳統(tǒng)的財政撥款和政府直接投資，因而效率較低；第三，財政政策的“外部時滯”（政策行為對經(jīng)濟影響的時間）較短，可以直接作用于總需求。要有效刺激總需求回升，必須依靠擴張性的財政政策。凱恩斯認為，在經(jīng)濟衰退期，這兩個傳遞途徑可能因兩個因素被阻滯，一是“流動性陷阱”，即當利率很低時，貨幣供給量的增加不會對利率產(chǎn)生影響，從而也不對總需求、收入和價格產(chǎn)生影響； 二是投資的利率彈性很小，這時利率變動對投資需求也不會產(chǎn)生有效的影響。但凱恩斯學(xué)派只在金融資產(chǎn)框架內(nèi)討論貨幣供給量變動的影響，并認為貨幣政策對經(jīng)濟的影響是間接地通過利率變動而實現(xiàn)的。 對以上三種理論思路和 政策主張，需要結(jié)合中國經(jīng)濟實際作深入分析。 四、國 債市場、公開市場業(yè)務(wù)及財政 — 貨幣政策整合研究 關(guān)于多種宏觀經(jīng)濟政策主張的理論分析 針對中國現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢，經(jīng)濟學(xué)界提出了三種具有代表性的治理思路。這是為了一些特定政策的需要或滿足特定投資者的需要。（參閱吳方偉：“債券發(fā)行的招標方式”，《金融時報》 2020 年 1 月 19 日。凡是投標收益 “中準收益率”的，均以統(tǒng)一的“中準收 益”為其中標收益率，凡是投標收益率 “中準收益率”的，其實際投標收益率為中標收益率。但此種 方式需有限額規(guī)定，不然容易造成少數(shù)投標人操縱價格、壟斷國債市場。因為從發(fā)行人角度看，“荷蘭式”方式的發(fā)行成本可能較高。根據(jù)我國的情況，我們認為，第一，隨著我國金融深化的發(fā)展，可采用招標發(fā)行作為我國國債發(fā)行的主要主式。 從世界各國經(jīng)濟看，國債發(fā)行多采用組合模式。換言之，美國式招標中形成的對國債的需求可能與市場中對國債的需求比較接近。當很多投標者都持有這種心理時，其最終形成的中標收益率或中標價格不一定與市場實際情況相符合。 由于對同一券種，各投資人的繳款價可以不同，但票面利率卻必須是統(tǒng)一的，不可以不同，因此，“美國式”方式只適用于價格招標和事先（或按中標收益率的加權(quán)平均值）確定票面利率的收益率招標。以前面假定的例子為例，如果在“美國式”方式下，其最高中標收益率為 %，投標收益率為 %、 %、 %和 %的申購額可全額滿足，其中標分別為各自的投標收益率；投標收益率為 %的10 億元一部“落榜”；投標收益率為 %的 15 億元中的只有 10 億元申購額可滿足并按申購額 加權(quán)平均分配給相應(yīng)的認購人，其中標收益率為 %。在此最高中標收益率水平以下標位的申購額全部中標并滿足；投標收益率高于最高中標收益率的，投標失敗；最高中標收益率對應(yīng)的申購額只能在標售總量 =投標總量的條件下部分地得到滿足。 “美國式”招標方式也稱多種收益率（價格）定標方式。在中標收益率水平以下標位的申購額全額中標并滿足；投標收益率高于中標收益率的，投標失??；投資收益率恰為該中標收益率時，則在標售總量 =投標總量的制約下，按平均分配的原則，部分滿足投標人的申購。荷蘭式招標是一種統(tǒng)一價格招標。建議對短期國債作特殊處理，由全國人大常委會審查確定一個短期國庫券余額的上限（按公開市場業(yè)務(wù)需要量估算應(yīng)不低于 3000 億元），由財政部對滾動發(fā)行加以調(diào)度控制，不再逐年或逐筆報告，以便于財政銀行調(diào)協(xié)配合，調(diào)節(jié)貨幣流通。 （ 4）我國目前對國債發(fā)行實行的是年度規(guī)模審批制度，這不同于西方國家實行的余額限額制度。 （ 3）根據(jù)機構(gòu)投資者的布局和現(xiàn)狀，建立一個相對固定的承銷團制度，進一步明確承銷機構(gòu)的權(quán)利和義務(wù)，鼓勵承銷機構(gòu)建立自己的分銷網(wǎng)絡(luò)，從而形成和建立起相對穩(wěn)定的國債承購包 銷發(fā)行機制。要改變國債發(fā)行時間的不確定性，各種期限的國債應(yīng)安排在每年的相近日期發(fā)行，從而逐步形成一條國債收益率曲線，有利于國債的銷售。短期國債具有流通性強、交易量大、安全性好、變現(xiàn)能力強等特點， 是中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的主要操作對象，也有利于促進銀行間債券市場的發(fā)展。我國現(xiàn)在的國債主要是 3 年和 5 年的中期國債，品種和期限比較單一，因而需要在今后增發(fā)國債過程中逐步調(diào)整，形成長、中、短期限組合合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，做到既有利于滿足財政支出需要和合理安排償債負擔；又能夠為金融市場提供一個不同基準收益率結(jié)構(gòu)，成為利率市場化的主要杠桿，推進國債的市場化流通。 完善國債一級市場的發(fā)行結(jié)構(gòu)和發(fā)行機制 （ 1）從市場角度考察，不同投資者對于國債期限的需求是不一樣的。 （ 4）提高長期可上市國債發(fā)行比例，逐步使長期國債利率成為各種金融資金短期利率和長期利率的基準利率之一，促進利率市場化。 （ 3）在上述場外、場內(nèi)市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，建立統(tǒng)一的國債托管結(jié)算系統(tǒng)，有利于確保國債市場乃至 整個金融市場的安全高效運行，也有利于建立國債發(fā)行市場的良性循環(huán)機制。一個參與廣泛、流動性強的國債二級市場將為中央政府低成本高效率地發(fā)行國債提供最可靠的保障。 但是，我國上市國債的投資機制還很不完善，包括市場存量太小，國債期限結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)行利率不合理、交易方式單一等諸多原因。 1998 年以后國債二級市場投資價值被發(fā)現(xiàn)。 1997 年 10 月 23 日銀行再次降息后， 1年期以上定期存款年復(fù)利率為 %，當時國債二級市場年復(fù)利率卻為89%。在相當長的一段時間里，我國國債二級市場交易價格偏低，其年復(fù)利率與 1 年期以上銀行定期存款年復(fù)利率形成巨大反差。 資料來源：陳時興：《我國國債的投資價格分析》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng) 濟研究》 2020年第五期。研究表明，上市國債發(fā)行的年復(fù)利率既高于相應(yīng)期限定