【正文】 經濟政策取向 宏觀經濟態(tài)勢分析 宏觀經濟政策效應評析 2020 年宏觀經濟政策取向 二、中國國債規(guī)模及國債市場實證分析 國債發(fā)行規(guī)模及國債負擔率、依存度和償債率分析 國債市場分析 政府債務收支與經濟增長關系計量模型分析 三、中國國債市場進一步發(fā)展的政策建議 理順二級市場框架體系，提高國債的流動性和投資價值 完善國債一級市場的發(fā)行結構和發(fā)行機制 完善國債發(fā)行的招標方式 四、國債市場、公開市場業(yè)務及財政 —— 貨幣政策整合研究 關于多種宏 觀經濟政策主張的理論分析 我國公開市場業(yè)務實證分析 財政 —— 貨幣政策有效配合的基礎條件（一） —— 大力培育貨幣市場 財政 —— 貨幣政策有效配合的基礎條件（二） —— 推進利率市場化 財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合 一、近年來中國宏觀經濟態(tài)勢及宏觀經濟政策取向 宏觀經濟態(tài)勢分析 自 1992 年以來，我國宏觀經濟態(tài)勢發(fā)生明顯變化。 2020 年前 10 個月，進出口總額達 3571 億美元，比 1999 年同期增長 35%。 從總體看， 2020 年我國經濟增長速度有所提高，全年發(fā)展比較平衡；企業(yè)產銷狀況有所改善，效益普遍提高，消費物價基本穩(wěn)定；消費、投資增長速度已停止多年的增速下降趨勢，呈現(xiàn)出明顯回升的態(tài)勢，對外貿易大幅增長，等等。其中出口 2492 億美元，增長 %；進口 2251 億美元，增長%，全年實現(xiàn)貿易順差 241 億美元。我國最終消費在 GDP 支出中的比重比世界平均水平低 11 個百分點，比美國、印度低 20 個百分點。通過幾年的實施，這些擴張性的宏觀經濟政策總體上取得了一定的成效，基本遏制了中國經濟逐年下滑的趨勢。 一是在財政較為緊張的情況下連續(xù)三年增發(fā)國債。在 3600 億元國債投資中，中西部地區(qū)占 61%，西部地區(qū)占 32%。在對企業(yè)稅收優(yōu)惠方面， 2020 年在 1999 年下半年減半征收固定資產投資方向調節(jié)稅基礎上停止征收固定資產投資方向調節(jié)稅，對企業(yè)符合國家產業(yè)政策的技術改造項目的國產設備投資實行按 40%的比例抵免企業(yè)所得稅的政策。 1999 年下半年大幅度提高城鎮(zhèn)中低收入者的收入水平，將國有企業(yè)下崗職工基本生活費、失業(yè)保險金和城鎮(zhèn)居民最低生活保障水平提高30%，增加機關事業(yè)單位職工工資和離退休人員的養(yǎng)老金，等等。 2020 年，我國農業(yè)生產困難，部分省區(qū)災情嚴重，抗災救災、恢復生產的任務非常繁重。所以，從經濟運行態(tài)勢看， 2020 年需繼續(xù)實施擴張性的宏觀經濟政策，將國民經濟引入穩(wěn)定增長平臺。 在市場經濟條件下，擴張性的財政政策只能作為一種短期性的需求調節(jié)政策來 行使，長期內仍然要堅持平衡預算，否則會造成相當嚴重的不良后果，如資源配置失當，擠出民間投資等等。對此，國家加大了產業(yè)結構調整和國有企業(yè)改革步伐，一方面按照市場需求，加強控制總量、兼并破產、減員增效的力度。從 1994 年到 1999 年，我國國債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計如下： 表 1 我國國債發(fā)行的規(guī)模（單位：億元） 年份 發(fā)行國內國 債額 發(fā)行國債額 國債還本 付息額 全部國債年底累 積余額 年底內債 余額 1994 1995 1996 1997 1998 2357 1999 1912 注： 1999 年數(shù)字為政府預算數(shù)。國際上對國債依存度有一個模糊的經驗性的安全控制線，大體上是1520%，中央財政則為 2530%。（ 3） 1998 年國債余額占 GDP 的比重包括了 2700 億元特別國債。目前我國經濟正處于，社會有效需求不足狀況，所以在改善國債結構，提高國債資金利用效率的基礎上，有計劃、有步驟、適度地擴大國債的發(fā)行規(guī)模，較有助于發(fā)揮國債的積極作用。隨著國債二級市場建立， 1989 年和 1990 年國債的流通得到相當程度的發(fā)展，尤其是以國債為經營對象的證券中介機構不斷增加。與此同時， 財政部、中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合制定了《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法》，根據(jù)這一規(guī)定共同審批了 19 家證券中介機構和銀行作為第一批一 級自營商。這一階段，國債發(fā)行對象的市場定位繼續(xù)向個人 及商業(yè)銀行傾斜。向個人及機構投資者主要是發(fā)行憑證式國債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國債。 1999 年國債發(fā)行利率還首次出現(xiàn)了浮動利率，即以銀行存款利率為基準利率外加一定的百分點作為國債發(fā)行利率。因此，擴大交易所國債市場的可流通國債規(guī)模，就可以有效提高我國國債市場交易效率。 1999 年公開市場業(yè)務成交額 7076 億元，是 1998 年的 4 倍；中央銀行通過公開市場業(yè)務投放基礎貨幣 1907 億元，占央行當年新增基礎貨幣的 52%。 政府債務收支與經濟增長關系計量經濟模型 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模（ mm42）與經濟增長（ ll62）之間的關系方程： mm42= (1) + + d98 – () () () d93 + d94 () () R2= SSE= DW= （ 樣本區(qū)間 1980~1998 年） （ 2）國家內債發(fā)行規(guī)模（ mm43）與國家內債不本付息（ mm69）和國家財政赤字 (mm(152))以及銀行一年期存款利率（ ll116）之間的關系方程： mm43= + (154) – – () () () d91 – d92 + () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1986~1998 年） （ 3）國家外債收入（ mm45）與國家外債余額 (mm47)，國家外債還本付息（ mm70）和國家財政赤字（ mm(154)）之間的關系方程： mm45= + – (154) + () () () d89 + d93 – d97 () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 4）國家內債還本付息增長率（ rmm69）和國家財政赤字增長率 [rmm(154)]以及銀行一年期存款利率增長率（ rll116）對國家內債收入增長率 (rmm43)的貢獻作用分析方程： rmm43= + rmm(154) – rll116 + () () () d91 + d94 + d92 + d95 () () () () d98 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 5）國家內債收入增長率（ rmm43）和國家外債收入增長率（ rmm45）對國家債務收入增長率（ rmm42）的貢獻作用分析方程： rmm42= rmm43 + rmm45 + d95 () () () d96 + d97 + d88+ () () () d() + d98 () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 6） 國家內債發(fā)行規(guī)模（ mm43）自回歸方程： rmm43= mm43(1) – mm43(2) + () () mm43(3) + d94 + d92 () () () d93 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1985~1998 年） 政府債務收支與經濟增長關系宏觀計量經濟模型的 運行結果分析 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模除按自身慣性規(guī)律運行之外，還顯著地依賴于國內生產總值的增量。表明國家外債收入在不考慮其籌資的目的外，主要由國家外債還本付息和國家外債余額這兩大因素決定。 （ 5）國家債務收入增長率極其顯著地依賴于國家內債收入增長率和國家外債收入增長率。 三、中國國債市場進一步發(fā)展的政策建議 我國的國債市場基本上還是一個不成熟的市場，主要有以下幾方面缺陷。 資料來源：陳時興：《我國國債的投資價格分析》，《數(shù)量經濟技術經 濟研究》 2020年第五期。 但是，我國上市國債的投資機制還很不完善，包括市場存量太小，國債期限結構不合理、發(fā)行利率不合理、交易方式單一等諸多原因。 完善國債一級市場的發(fā)行結構和發(fā)行機制 （ 1）從市場角度考察，不同投資者對于國債期限的需求是不一樣的。 （ 3）根據(jù)機構投資者的布局和現(xiàn)狀，建立一個相對固定的承銷團制度，進一步明確承銷機構的權利和義務，鼓勵承銷機構建立自己的分銷網(wǎng)絡，從而形成和建立起相對穩(wěn)定的國債承購包 銷發(fā)行機制。在中標收益率水平以下標位的申購額全額中標并滿足；投標收益率高于中標收益率的，投標失??；投資收益率恰為該中標收益率時，則在標售總量 =投標總量的制約下，按平均分配的原則，部分滿足投標人的申購。 由于對同一券種，各投資人的繳款價可以不同，但票面利率卻必須是統(tǒng)一的，不可以不同，因此，“美國式”方式只適用于價格招標和事先（或按中標收益率的加權平均值）確定票面利率的收益率招標。根據(jù)我國的情況，我們認為，第一，隨著我國金融深化的發(fā)展，可采用招標發(fā)行作為我國國債發(fā)行的主要主式。（參閱吳方偉：“債券發(fā)行的招標方式”，《金融時報》 2020 年 1 月 19 日。但凱恩斯學派只在金融資產框架內討論貨幣供給量變動的影響，并認為貨幣政策對經濟的影響是間接地通過利率變動而實現(xiàn)的。 Stanley Fischer, 1994），尤其在政府機構龐大、效率低下的條件下，財政政策的內部時滯更長，削弱了對經濟的調控效應。貨幣學派的理論可以簡單地用一個貨幣流通公式和一個貨幣數(shù)量論方程式表述： V=PQ/M。式中， k是常數(shù)比例因子。由此，貨幣學派主張減少政府對經濟的干預，強調發(fā)揮市場機制的自 由調節(jié)功能。中國人民銀行債券公開市場業(yè)務起步于 1996 年。公開市場業(yè)務操作原則上每周進行一次，同時根據(jù)商業(yè)銀行的大額資金要求和市場實際情況，進行專場交易。 1999 年 9 月份以后，人民銀行公開市場業(yè)務加大了對市場化發(fā)行的國債和政策性金融債的現(xiàn)券買入力度，到年底共買入債券 633 億元，有效地擴大了基礎貨幣供應，增加了人民銀行債券資產，改善了債券資產結構。為此，公開市場業(yè)務債券回購利率的區(qū)間確定在準備金存款利率和同期再貸款利率之間，每次制定操作方案時，根據(jù)貨幣政策操 作總體要求，參考銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率的變化情況，適時調整招標利率。人民銀行掌握對金融市場短期利率的調控和影響力，對于在我國推進利率市場化改革，逐步放開長期利率具有十分重要的意義。更為重要的是通過公開市場業(yè)務現(xiàn)券交易，在二級市場買進國債，支持國債發(fā)行。截至 2020 年第一季度，金融機構在中央結算公司托管的債券總額已達 13000多億元，其中人民銀行持有的債券資產為 3400多億元，一級交易商持有的債券資產總額為 8800 多億元，這為人民銀行加大公開市場業(yè)務操作力 度提供了廣闊的空間和操作手段。貨幣市場為中央銀行貨幣政策的實施提供了操作對象和操作基礎。其中，同業(yè)拆借、債券回購和現(xiàn)券買賣分別成交 億元、 億元和 億元，日均量的增幅分別為 104%、 299%和 782%。 然而，與資本市場的規(guī)模和活躍程度相比，我國貨幣市場的發(fā)展顯然要滯后很多：相當一部分的中小金融機構無法進入拆借市場，大大降低了交易效率；債券市場相互分割，難以形成統(tǒng)一的債券市場，無法覆蓋全社會；貨幣 市場工具也嚴重缺乏，很難滿足各類投資者的需要；而票據(jù)市場規(guī)模小、工具單一、參與主體少，凡此種種問題，都表明貨幣市場需要有更快的發(fā)展。央行通過對短期國債和商業(yè)票據(jù)等貨幣市場工具的操作，直接作用于貨幣市場；同時，由于貨幣市場和各經濟主體的聯(lián)系密切，從而又為央行的貨幣政策傳導提供了通道。 財政 —— 貨幣政策有效配合的基礎條件（一） —— 大力培育貨幣市場 貨幣市場一般指融通期限在一年之內的短期資金市場，具體包括同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場及大面額可轉讓存單市場等。 ④ 促進了銀行間債券市場的發(fā)展。 1998 年 5 月到 1999 年末，人民銀行通過公開市場業(yè)務向商業(yè)銀行累計融出資金 8837 億元，適時滿足了商業(yè)銀行的資金需求，為商業(yè)銀行增加貸款創(chuàng)造了良好的外部宏觀環(huán)境。現(xiàn)券交易價值的確定，主要按照美國債券市場附息債券凈價交易交割價格的計算方法和零息債券交易價格的計算方法進行，計算需考慮期限、票面利率、到期收益率等因素，其中到期收益率的確定尤為重要。在日常 操作中，加強與一級交易商的溝通和聯(lián)系，了解一級交易商的流動性情況以及對市場的判斷和預期。 為有效實施公開市場業(yè)務操作，人民銀行建立了一級交易商制度， 33 家實力強、能承擔大