【正文】 Journal of Applied Corporate finance [7] Bradley, M.,G. Jarell, and ,1984,On the Existence of an Optimal Capital Structure： Theory and Evidence, Journal of Finance 39 [8] Campello, Murillo 1999, Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles, SSRN Working paper [9] Chevalier, Judith,1995a, Capital Structure and Product Market Competition: Empirical Evidence from the Supermarket Industry, American Economic Review 85 [10] Chevalier, Judith,1995b, Do LBO Supermarkets Charge More: An Empirical Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing, Journal of Finance 50 [11] Gaver, J. J., and Gaver,.,1993,Additional evidence on the association between the Investment opportunity set and corporate financing, dividend and pensation Polices, Journal of Accounting and Economics 16 [12] Graham, John R., and Campbell , 1999, The Theory and practice of corporate finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics [13] Hirshleifer, David and Anjan ,1992, Managerial Conservation, Project Choice , and Debt , Review of Financial Studies [14] Kovenock, Dan and Gordon Phillips,1995,Capital Structure and ProductMarket Rivalry: How Do We Reconcile Theory and Evidence? American Economic Review 85 [15] Kovenock, Dan and Gordon Phillips,1997,Capital Structure and Product Market Behavior: An Examination of Plant Exit and Investment Decisions, Review of Financial Studies [16] Maksimovic , Vojislav, and Sheridan Titman, 1990, Financial Policy and Reputation for Product Quality, Review of Financial Studies 4 [17] McConnell, John Hener Servaes,1995,Equity ownership and the two faces of debt Journal of Financial Economics 39 [18] Milton Harris and Artur Raviv,1991,The Theory of Capital Structure , Journal of Finance [19] Minton , Bernadette, andKaren H. Wruck, 2020, Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms, SSRN Working paper [20] Myers,Stewart C.,1977, The Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5 [21] Myers,1984., Capital Structure Puzzle。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。證監(jiān)會 2020 年 1 月放寬再融資條件的市場化改革思路，表面上導(dǎo)致上市公司申請和獲準(zhǔn)再融資數(shù)量增加，但實(shí)質(zhì)上促進(jìn)了國內(nèi)股票市場評價(jià)能力的改善，并且對承銷商和上市公司初步產(chǎn)生了效果。說明遏制上市公司過度股權(quán)融資非常重要的終極制約力量是股票市場自身的評價(jià)和行動能力，而不是董事會和證監(jiān)會。這也是股票發(fā)行市場化機(jī)制的重要體現(xiàn)?？梢韵笠笮畔⑴赌菢?，給出再融資分析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范，這實(shí)際上也是信息披露。 目前，證券監(jiān)管部門已經(jīng)采取了若干措施，例如，募集資金專戶管理。 但不少這類公司仍然申請?jiān)霭l(fā)或配股，以資本運(yùn)作、尋求新的利潤增長點(diǎn)的名義輕率進(jìn)入其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域，容易造成投資失敗。 中國上市公司確實(shí)存在過度股權(quán)融資行為和非商業(yè)競爭需要的財(cái)務(wù)保守行為，而且由于股權(quán)資本對管理行為的軟約束，股權(quán)資本過度容易使上市公司產(chǎn)生過度投資行為。競爭型產(chǎn)業(yè) 的上市公司 財(cái)務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營銷競爭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。燕京啤酒總經(jīng)理李福成今年 5月 19 日接受記者采訪時(shí)談到公司競爭優(yōu)勢時(shí)，第一條就是資本優(yōu)勢，他認(rèn)為公司保持了較高的融資能力。置身于啤酒行業(yè)發(fā)展和競爭過程中的優(yōu)勢企業(yè)，深感資本收購、產(chǎn)能區(qū)域并購擴(kuò)張需要大量資本，而啤酒市場競爭日益激烈又導(dǎo)致營銷投資增加、利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流 13 入下降，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破產(chǎn)成本很高，因此，任何一 家啤酒企業(yè)都會應(yīng)盡量增強(qiáng)股權(quán)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，儲備了較大的融資能力，這樣才能在后續(xù)收購擴(kuò)張、營銷競爭中維持企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。因此管理層高度重視企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性，當(dāng)然希望選擇負(fù)債率低的資本結(jié)構(gòu)。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長期生存和發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，燕京啤酒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大。如果情況悲觀，幾年后可能發(fā)生虧損。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產(chǎn)利潤率變化及趨勢，位置較高的一條是樂觀 情形，位置較低的一條為悲觀情形。 燕京啤酒Z 值011997 1998 1999 2020Z值 燕京啤酒 Z 值呈逐年降低趨勢，尤其是 2020 年出現(xiàn)了大幅的下降，說明隨著市場競爭不斷加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸增加。但由于競爭激烈，幾項(xiàng)反映盈利能力的指標(biāo)都呈逐年下降的趨勢，在同行中的優(yōu)勢縮小趨勢非常明顯。 表 4 燕京啤酒產(chǎn)量增長及其在行業(yè)中的份額 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2020 年 產(chǎn)量 (萬噸 ) 23 36 (57%) (59%) (25%) (12%) (30%) (36%) 行業(yè)總產(chǎn)量 （萬噸） 1438 1565 (%) 1631 (%) 1833 (%) 1987 (%) 2060 (%) 2231 (%) 注：括弧中是相對于前一年的增長率。 1999 年以來只收購了 9 家外埠啤酒生產(chǎn)企業(yè)，目前生產(chǎn)的啤酒 80%以上來源于本廠。 11 燕京啤酒 19951998 年產(chǎn)量和市場占有率居全國第一位，由于青島和華潤啤酒近年來加快并購地方品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒 2020 年退居全國第 2 位， 202