【正文】 14 參考文獻(xiàn) [1] Baker,Growth,corporate policies, and the investment opportunity set, Journal of Accounting and Economics 16 [2] Barclay, .,and ,1995a,The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance 50 [3] Barclay, .,and ,1995b,The priority structure of corporate debt, Journal of Finance 50 [4] Barclay, .,and ,1995,The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies, Journal of Applied Corporate Finance 7 [5] Barclay, Michael J., Erwan Morellec and Clifford , Jr.,2020, On the debt capacity of growth options [6] Barclay , Michael J. and Clifford W. Smith, Jr.,1999, the Capital Structure Puzzle: another look at the evidence。錢在投資者手中，投資者用腳投票的發(fā)言權(quán)最為關(guān)鍵。 從中長(zhǎng)期來看，最根本的還是改造股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)自身對(duì)上市 公司投融資行為的評(píng)價(jià)和識(shí)別能力，形成倒逼信號(hào)。因此，需要采取措施，減少上市公司過度股權(quán)融資行為。負(fù)債率低并非都是股權(quán)過度融資，僅僅根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù) /資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率來判斷企業(yè)是否過度融資過于武斷，是靜態(tài)觀點(diǎn)，需要從企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)需要角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性。因此，燕京啤酒上市以來連續(xù)發(fā)行股票融資，儲(chǔ)備了較大的后續(xù)融資能力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保守行為，實(shí)際上是一種理性行為，是一種風(fēng)險(xiǎn)管理措施，具有戰(zhàn)略價(jià)值。而且企業(yè)破產(chǎn)成本高，不僅對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造 成極大影響，而且由于大量工人失業(yè)會(huì)造成社會(huì)的不安定。如果在此基礎(chǔ)上，增加公司長(zhǎng)期負(fù)債，無異于雪上加霜。同樣的，這樣的危險(xiǎn)也可以從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤(rùn)率的變化情況看出來。 表 5 燕京啤酒全國(guó)市場(chǎng)份額 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2020 年 產(chǎn)量 (萬噸 ) 燕京 23 36 青島 31 35 35 180 占有率 (%) 燕京 % % % % 4% 5% % 青島 % % % % % % % 總資產(chǎn) (萬元 ) 燕京 78932 157235 239942 252529 404362 青島 517252 699523 (3) 盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。燕京啤酒注重規(guī)模性擴(kuò)張和效益型擴(kuò)張結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。從中可以看到， 燕京啤酒 未來面臨非常高的資金流出。表中的資金缺口為資本支出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之差，也就是公司為擴(kuò)張需要籌集的資金。 1999 年以來，燕京啤酒開始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)略布局，計(jì)劃十五產(chǎn)能超過 300 萬噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國(guó)內(nèi)第 1 集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè)前 10 名。 ? 第四階段：營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。 2020年，華潤(rùn)收購第 4位的四川蘭劍 (擁有四川 10家地方啤酒企業(yè) ,生產(chǎn)能力 150萬噸，年產(chǎn)銷量 70萬噸，占 2020年四川省啤酒產(chǎn)銷量的 85%)。 收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后，將 自己的管理機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品配方、營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)等輸出到被收購企業(yè)中，在產(chǎn)品銷售中仍然使用受到當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏愛的地方品牌。據(jù)預(yù)測(cè)， 20202020 年年均增長(zhǎng) 5%， 2020 年年產(chǎn)量穩(wěn)定在 3000 萬噸。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒， 1998 年合計(jì)擁有資產(chǎn)約占啤酒行業(yè)的 10%，完成產(chǎn)量雖然占全國(guó)總產(chǎn)量的 %，但利潤(rùn)指標(biāo)所占比重高達(dá) %。 日本 四大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產(chǎn) 。期間，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然低。 ? 90 年代初期－ 1998 年，兩極分化時(shí)代。 燕京啤酒為什么選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？ 2．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析 (1) 我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì) 我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過程可以分為以下階段： ? 70 年代后期－ 80 年代末期，大量進(jìn)入時(shí)代。大大低于行業(yè)水平；而流動(dòng)比例 和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。 燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。燕京啤酒已成為全國(guó)著名品牌， 盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)。 由 ? ? ? ??? RERED ln??? 1* 可以很容易地得出 *D 0 是 ? 的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易地看出 ? 越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則 *D 0越小，即期初負(fù)債上限越小。 ??? ? IeIg ?? ? 當(dāng) ? ?REI ?? ln1* ? 時(shí)，最終凈現(xiàn)金流 ??Ig 取得最大值 ? ? ? ? ? ?? ? ? ??? REREIREIfIg ln1)(*** ????? 此現(xiàn)金流需對(duì)期初負(fù)債 D 0 具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營(yíng)者來說是非常大，則： ? ? DIg ?* 0 或期初負(fù)債存在一上限 7 ? ? ? ??? REREDD ln???? 1* 顯然當(dāng)此上限足夠小時(shí)，就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象。 所以，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)，而且經(jīng)營(yíng)者預(yù)期到這一點(diǎn)并采取應(yīng)對(duì)措施時(shí)，最終凈現(xiàn)金流為 ? ? ? ? ? ?? ?IREIfIg ?? 。 為了便于描述，令 ? ? ? ?01 ??? ? IeIf I? 根據(jù)此圖可以看出，當(dāng) 0?I 時(shí)， ??If =0，企業(yè)被淘汰出局。 ??If 的性質(zhì)包括 ? ? ? ? ? ? 0,0,10,0 39。 2． 1 模型描述 現(xiàn) 有 資 產(chǎn)（ AssetinPlace），負(fù)債程度為 D 0 兼并收購、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷和價(jià)格戰(zhàn)等應(yīng)對(duì)措施所追加的投資 I 預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流： 無市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)為 )(RE ； 有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而無任何應(yīng)對(duì)措施時(shí)為 0； 有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而在期中1?t 時(shí) 追加投 資 I 時(shí)為? ? )(REIf 我們研究的情況是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)在期中 1?t 時(shí)采取加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷、兼并收購等應(yīng)對(duì)措施。 二、模型 本文采用一個(gè)兩階段模型。精明和高明 (具有戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)意識(shí) )的企業(yè)家，往往會(huì)根據(jù)產(chǎn) 業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、同行發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從當(dāng)前和今后戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)需要的角度考慮當(dāng)前的融資決策和財(cái)務(wù)杠桿。 綜上所述，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿高對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，說明財(cái)務(wù)保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。但此舉增加了用戶融資購買農(nóng)機(jī)的資金成本，農(nóng)機(jī)需求下降。 Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除 8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)為提高競(jìng)爭(zhēng)地位所必須的投資力度和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大超過財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè) (Campello[1999])。這與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果一致；高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致 企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。 80 年代中期以來，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。 Hovakimian, Opler 和 Titman(2020)的理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 4 杠桿負(fù)相關(guān)。因?yàn)樨?cái)務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有 面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和公司治理問題， 說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財(cái)務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素 (Minton 和 Wru