【正文】 【知識(shí)點(diǎn) 3】最佳現(xiàn)金持有量的確定方法 最佳持有量 持有成本最低的現(xiàn)金持有量 相關(guān)成本 機(jī)會(huì)成本 機(jī)會(huì)成本與現(xiàn)金持有量同方向變化 管理成本 屬于固定成本，與現(xiàn)金持有量沒(méi)有明顯的變動(dòng)關(guān)系。不過(guò)，在使用現(xiàn)金浮游量時(shí)，一定要控制使用時(shí)間，否則會(huì)發(fā)生銀行存款的透支。 【知識(shí)點(diǎn) 2】現(xiàn) 金收支管理 策略 闡釋 力爭(zhēng)現(xiàn)金流量同步 如果企業(yè)能盡量使它的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的時(shí)間趨于一致，就可以使其所持有的交易性現(xiàn)金余額降到最低水平。 【知識(shí)點(diǎn) 1】企業(yè)置存現(xiàn)金的原因 原因 含義 說(shuō)明 交易性需要 滿足日常業(yè)務(wù)的現(xiàn)金支付需要 交易（收入）水平。 多選題】以下關(guān)于流動(dòng)資產(chǎn)投資政策說(shuō)法中，正確的有（ ）。 緊縮政策 就是公司持有盡可能低的現(xiàn)金和小額的有價(jià)證券投資；在存貨上作少量 投資；采用嚴(yán)格的銷售信用政策或者禁止賒銷，緊縮的流動(dòng)資產(chǎn)投資政策，表現(xiàn)為較低的流動(dòng)資產(chǎn) /收入比率。 流動(dòng)資產(chǎn)最優(yōu)的投資規(guī)模，取決于持有成本和短缺成本總計(jì)的最小化。 例如，因投資不足發(fā)生現(xiàn)金短缺，需要出售有價(jià)證券并承擔(dān)交易成本；出售有價(jià)證券不足以解決問(wèn)題時(shí)，需要緊急借款并承擔(dān)較高的利息；借不到足夠的款項(xiàng)就要違約 并承擔(dān)違約成本，或者被迫緊急拋售存貨并承擔(dān)低價(jià)出售損失。一個(gè)特定企業(yè)管理效率和銷售額不變，成本水平上升則需要更多的流動(dòng)資產(chǎn)投資。如果一個(gè)特定企業(yè)的管理效率不變，銷售額越大，需要的流動(dòng)資產(chǎn)越多。第二章流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)額為銷售收入，這里為銷售成本。 合理性論證 在不影響公司正常盈利的情況下，降低營(yíng)運(yùn)資本投資可以增加營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量，增加公司價(jià)值。它是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)，也稱 1元銷售占用流動(dòng)資產(chǎn)。所以，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)和短期財(cái)務(wù)有內(nèi)在聯(lián)系。 第一節(jié) 營(yíng)運(yùn)資本投資政策 【知識(shí)點(diǎn) 1】營(yíng)運(yùn)資本的有關(guān)概念 （一）營(yíng)運(yùn)資本 含義 營(yíng)運(yùn)資本是指投入日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（營(yíng)業(yè)活動(dòng)）的資本。 市凈率的局限性： 首先，賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性。 （ 2）根據(jù)可比企業(yè)甲企業(yè)， A公司的每股價(jià)值＝ 8/15%16% ＝ （元） 根據(jù)可比企業(yè)乙企業(yè)， A公司的每股價(jià)值＝ 6/13%16% ＝ （元） 根據(jù)可比企業(yè)丙企業(yè)， A公司的每股價(jià)值＝ 5/11%16% ＝ （元） 根據(jù)可比企業(yè)丁企業(yè)， A公司的每股價(jià)值＝ 9/17%16% ＝ （元） A企業(yè)的每股價(jià)值＝（ ＋ ＋ ＋ ） /4＝ （元） （ 3）市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)： 首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。 可比公司 名稱 市凈率 預(yù)期股東權(quán)益凈利率 甲 8 15% 乙 6 13% 丙 5 11% 丁 9 17% 要求： （ 1）使用市凈率（市價(jià) /凈資產(chǎn)比率）模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)值時(shí)，如何選擇可比企業(yè)？ （ 2）使用修正市凈率的股價(jià)平均法計(jì)算 A公司的每股價(jià)值。 （ 2）采用股價(jià)平均法，對(duì) C公司股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 解決問(wèn)題一的辦法之一就是采用修正的市價(jià)比率（針對(duì)關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行修正）。 、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。 局限性 不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。 適用范圍 市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且 β 值接近于 1的企業(yè)。 【知識(shí)點(diǎn) 3】模型的評(píng)價(jià)與適用性 一、市盈率模型的評(píng)價(jià)與適用性 優(yōu)點(diǎn) （ 1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單； （ 2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系； （ 3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。 單選題】（ 2021）使用股權(quán)市價(jià)比率模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，通常需要確定一個(gè)關(guān)鍵因素，并用此因素的可比企業(yè)平均值對(duì)可比企業(yè)的平均市價(jià)比率進(jìn)行修正。 可比企業(yè)選擇 可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個(gè)比率類似的企業(yè) 三、收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素 公式 【公式推導(dǎo)的快捷法】 驅(qū)動(dòng)因素 銷售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率 可比企業(yè)選擇 可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個(gè)比率類似的企業(yè) 【例 （ %－ 6%） ＝ 甲企業(yè)預(yù)期市盈率＝股利支付率 /（資本成本－增長(zhǎng)率） ＝ 70%/（ %－ 6%） ＝ （ 2）如果 ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實(shí)際每股收益為 1元， 未來(lái)每股收益增長(zhǎng)率是6%，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計(jì)算 ABC公司股票價(jià)值。政 府長(zhǎng)期債券利率為 7%，股票市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)附加率為 %。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長(zhǎng)率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有 6家，它們的市盈率如表 7－ 12所示。 【知識(shí)點(diǎn) 2】可比企業(yè)的確定 依據(jù)：相關(guān)比率的驅(qū)動(dòng)因素 一、市盈率的驅(qū)動(dòng)因素 公式（模型） 驅(qū)動(dòng)因素 增長(zhǎng)潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力 可比企業(yè)選擇 可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是三個(gè)比率類似的企業(yè) 【提示】企業(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，各期股利支付率一致。 （ 3）假設(shè)其他因素不變，為使 2021年底的股權(quán)價(jià)值提高到 700億元， F公司 2021年的實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)是多少？ [答疑編號(hào) 3949070602] 『正確答案』 （ 1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量＝ ＋ 23 （ 1－ 20%）＋ 30－ [（ 293－ 222）－（ 267－ 210） ]＝ 96（億元） 購(gòu)置固定資產(chǎn)支出＝（ 281－ 265）＋ 30＝ 46（億元） 實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－ 購(gòu)置固定資產(chǎn)支出＝ 96－ 46＝ 50（億元） （ 2）實(shí)體價(jià)值＝ 50/（ 12%－ 6%）＝ （億元） 股權(quán)價(jià)值＝ － 164＝ （億元） （ 3）實(shí)體價(jià)值＝ 700＋ 164＝ 864（億元） 864＝實(shí)體現(xiàn)金流量 /（ 12%－ 6%） 實(shí)體現(xiàn)金流量＝ （億元） 第三節(jié) 相對(duì)價(jià)值法 【知識(shí)點(diǎn) 1】相對(duì)價(jià)值法的基本原理 【復(fù)習(xí)】第二章的三個(gè)指標(biāo) 含義 相對(duì)價(jià)值法是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法 原理 它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等）。 （ 3）加權(quán)平均資本成本為 12%。 [答疑編號(hào) 3949070601] 『正確答案』 （ 1）首先計(jì)算 2021年下列數(shù)據(jù)： 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本＝ 1000/4＝ 250（萬(wàn)元） 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)＝ 1000/2＝ 500（萬(wàn)元） 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)＝ 250＋ 500＝ 750（萬(wàn)元） 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)＝ 75020% ＝ 150（萬(wàn)元） 投資資本的負(fù)債率＝ 1/（ 1＋ 1）＝ 50% 稅后利息費(fèi)用＝（ 75050% ） 6% ＝ （萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)＝ 150－ ＝ （萬(wàn)元） 項(xiàng)目 2021 2021 2021 2021 凈利潤(rùn)（ 1） 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（ 2） 750 825 891 凈投資 （ 3） 75 66 股權(quán)凈投資（ 3） 50% 33 股權(quán)現(xiàn)金流量（ 1）－（ 3） （ 2）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 ＝ （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%， 2） ＝ ＋ ＝ （萬(wàn)元） 后續(xù)期現(xiàn)金流量終值＝ （ 12%－ 5%）＝ （萬(wàn)元） 后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ （ P/F， 12%， 2）＝ （萬(wàn)元） 股權(quán)價(jià)值＝ ＋ ＝ （萬(wàn)元） 【例 （ 3）公司未來(lái)不打算增發(fā)或回購(gòu)股票。根據(jù)目前市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)，其 2021年、 2021年的增長(zhǎng)率分別為 10%、 8%； 2021年及以后年度進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率為 5%。 000 [答疑編號(hào) 3949070503] 『正確答案』 B 『答案解析』稅后利潤(rùn)＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－稅后利息＝ 2 000 （ 1－ 30%） － 40 （ 1－ 30%）＝ 1 372（萬(wàn)元） 凈投資＝凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加＝經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加＝（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增加＋其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)增加－經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債增加）＋（經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加－經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期債務(wù)增加）＝（ 20＋ 480－ 150）＋ 800－ 200＝ 950（萬(wàn)元） 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤(rùn)－凈投資 （ 1－負(fù)債率）＝ 1 372－ 950 （ 1－ 60%）＝ 992（萬(wàn)元） 【例 單選題】某公司 2021年金融負(fù)債 500萬(wàn)元，金融資產(chǎn) 200萬(wàn)元 ，股東權(quán)益 1 200萬(wàn)元；預(yù)計(jì) 2021年金融負(fù)債 1 000萬(wàn)元，金融資產(chǎn) 300萬(wàn)元，股東權(quán)益 1 300萬(wàn)元，則 2021年凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資為（ ）萬(wàn)元。 （ 10%— 5%）＝ 22 （萬(wàn)元） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ 22 （ 1＋ 11%） — 5＝ 13 （萬(wàn)元） 企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝ 2 ＋ 13 ＝ 16 （萬(wàn)元） 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值 — 凈債務(wù)價(jià)值＝ 16 — 4 650＝ 11 （萬(wàn)元） 每股價(jià)值＝ 11 247。 這樣，各期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（凈資本）可以求出。 （ 3）實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 本期凈投資 基 期稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、所得稅率已知，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以求出。現(xiàn)金流量必須預(yù)測(cè)到 2021年。 企業(yè)平均所得稅稅率為 30%，凈債務(wù)的稅后利息率為 5%。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。 【分析】 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 凈負(fù)債及股東權(quán)益 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 2 500 固定資產(chǎn)凈值 4 000 凈負(fù)債 4 650 股東權(quán) 益 1 850 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)合計(jì) 6 500 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債。 （資本成本 — 永續(xù)增長(zhǎng)率） ＝ 247。因此，未來(lái)各年的每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本可以計(jì)算出來(lái)，由此，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加也就可以計(jì)算出來(lái)。本期將 2021— 2021年劃分為預(yù)測(cè)期， 2021年及以后劃分為永續(xù)期。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占 10%，股權(quán)資本成本是 12%。 2021年每股銷售收入 20元，預(yù)計(jì) 2021～ 2021年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在 20%的水平，到 2021年增長(zhǎng)率下滑到 3%并將持續(xù)下去。因此選項(xiàng) D的說(shuō)法不正確。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)，實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為 5～ 7年，由此可知，選項(xiàng) B的說(shuō)法正確。 假設(shè)為維持 8%的增長(zhǎng)率，每股股權(quán) 凈投資需要達(dá)到 ，則： 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝ — ＝ （元） 每股股權(quán)價(jià)值＝（ ） /（ 10%— 8%）＝ （元） 【例 據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為 10%。 永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下： 永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率為 0，即零增長(zhǎng)模型。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計(jì)算出來(lái)。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期 【提示】如果 05年資本成本改變，則宜采用這種方法。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測(cè)期。 【知識(shí)點(diǎn) 3】企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 【例】教材 DBX公司例題。 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè) 銷售收入 400 448 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金（ %） 1 1 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)（ %） 39 39 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（ %） 10 10 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) /銷售收入（ %） 50 50 短期借款 /投資資本（ %） 20 20 長(zhǎng)期借款 /投資資本（ %） 10 10 項(xiàng)目 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金 4 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) 156 【 156 （ 1＋ 12%）】 減：經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 40 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) 減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債 0 0 ＝凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)： （ “ 投資資本 ” 、 “ 凈資本 ” ） 金融負(fù)債： 短期借款 （ 20% ） 長(zhǎng)期借款 （ 10% ） 金融負(fù)債合計(jì) 金融資產(chǎn) 0 0 凈負(fù)債 96 股本 200 200 年初未分配利潤(rùn) 20 24 本年利潤(rùn) 本年股利 年末未分配利潤(rùn) 股東權(quán)益合計(jì) 凈負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì) [答疑編號(hào) 3949070303] 根據(jù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，只是一個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過(guò)程，如表。 股利支付率＝ ＝ % 2021年需要支付的股利為： % ＝ 。應(yīng)付股利＝ － 126＝－ 。 【應(yīng)付股利的確定方法】 本期投資資本增加＝期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)－期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)＝ － 320＝ 按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負(fù)債占 投資資