【正文】 房地產調整和經濟延續(xù)下滑明顯抑制了居民耐用消費增長，汽車、家電等消費增速大幅下滑，國內消費啟動仍任重道遠。 房地產和出口相關需求下滑和進一步加劇的產能壓力將嚴重制約制造業(yè)產能擴張， 2021年制造業(yè)投資增速相比今年可能進一步回落。 中國出口步入低增長期 14 主要需求增長 工業(yè)生產 來源： CEIC, 中銀國際研究 中國出口步入低增長期 外需擴張持續(xù)偏弱，而國內需求增長也不斷放緩，中國經濟下滑周期仍將持續(xù)一段時間 ( 2 0 )( 1 0 )0102030405003/0109/0103/0209/0203/0309/0303/0409/0403/0509/0503/0609/0603/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/12工業(yè)增加值 城鎮(zhèn)投資社會零售額 出口交貨值同比 ( % , 3 個月移動平均 )( 1 5 )( 5 )51525354503/0111/0107/0203/0311/0307/0403/0511/0507/0603/0711/0707/0803/0911/0907/1003/1111/1107/12鋼材產量 發(fā)電量 工業(yè)增加值同比 ( % )15 經濟增長與通貨膨脹 貨幣增長與通貨膨脹 來源： CEIC, 中銀國際研究 中國出口步入低增長期 在經濟下滑和相對審慎的貨幣政策背景下，短期內居民消費價格回升仍相對緩慢，而工業(yè)領域仍將面臨通縮壓力。 年初以來歐債危機不斷升級和全球經濟延續(xù)放緩帶動了中國出口增長的明顯下滑，中國出口同比增速從今年 1季度的 %和 2季度的 %降至 3季度的 %。 在此輪全球下滑周期中，美國房地產市場率先調整；隨著寬松貨幣政策持續(xù)和存量供應逐步消化，美國房地產市場緩慢復蘇的趨勢基本確立。 危機后美歐實施多輪量化寬松貨幣政策，推動了中長期利率一定程度下行，但難以根本解決經濟新的內生增長需求問題。此起彼伏的主權債務危機也基本宣告了政府“以債救債”的破產。 美國就業(yè)市場持續(xù)溫和回升，失業(yè)率在 9月已降至 8%以下；居民消費延續(xù)溫和擴張，或支撐 2021年 GDP增長升至 2%以上。 美國經濟延續(xù)緩慢復蘇將支撐中國對美出口保持溫和增長，而歐洲實體經濟持續(xù)下滑和新興市場經濟的放緩將影響中國整體出口增長。 ( 1 0 )( 5 )05101520251Q974Q973Q982Q991Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q12(E)同比 ( % )G D P 工業(yè)增加值 C P I 工業(yè)出廠價格指數(shù)( 1 5 )( 1 0 )( 5 )0510152025303540450101070101020702010307030104070401050705010607060107070701080708010907090110071001110711011207120113同比變動 ( % )領先 1 年的 M1 領先 1 年的 M2原材料購進價格 工業(yè)品出廠價格居民消費價格16 美國 GDP增長與從中國進口 歐盟 GDP增長與從中國進口 來源： CEIC, 中銀國際研究 經驗表明，當美歐 GDP增速降至 2%以下時，中國對其出口增速一般放緩至 10%以下；而美歐GDP增速降至 1%以下時，中國對其出口往往出現(xiàn)負增長。 經歷四萬億之后，地方負債率大幅攀升，而房地產調控帶來的土地收入下滑和資產縮水增加了地方政府和融資平臺企業(yè)的償債壓力，未來基礎設施投資很難再重現(xiàn) 09年那樣的高速增長。 房地產調整下的投資與消費 21 分部門投資增長 來源： CEIC, 中銀國際研究 房地產調整下的投資與消費 同比( % ) 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 1 Q 1 2 4 M 1 2 5 M 1 2 1 H 1 2 9 M 1 2 2021F 2021F全部 2 8 .8 2 7 .2 2 4 .3 2 5 .8 2 6 .1 3 0 .5 2 4 .5 2 3 .8 2 0 .9 2 0 .2 2 0 .1 2 0 .4 2 0 .5 1 9 .3 1 7 .0農業(yè) 2 0 .3 2 7 .5 3 0 .7 3 1 .1 5 4 .5 4 9 .9 1 8 .2 2 5 .0 3 6 .0 4 0 .7 3 7 .1 2 8 .6 3 2 .2 3 3 .0 3 0 .0采礦業(yè) 3 8 .1 5 0 .7 2 8 .9 2 6 .9 3 1 .5 1 8 .2 1 8 .1 2 1 .4 2 0 .8 2 4 .0 2 3 .0 2 0 .9 1 7 .4 1 7 .0 1 5 .0制造業(yè) 3 6 .3 3 8 .6 2 9 .4 3 4 .8 3 0 .6 2 6 .8 2 7 .0 3 1 .8 2 4 .8 2 4 .4 2 4 .5 2 4 .5 2 3 .5 2 1 .5 1 9 .6電力、燃氣及水 4 3 .5 3 1 .1 1 2 .5 9 .8 1 5 .4 2 8 .5 7 .3 3 .8 1 8 .7 1 9 .0 1 9 .4 2 0 .5 1 9 .1 1 9 .0 1 9 .7建筑業(yè) 4 0 .4 5 7 .7 5 0 .1 4 8 .5 3 0 .4 5 7 .6 4 8 .6 4 2 .9 6 7 .7 4 5 .2 2 8 .0 2 0 .6 1 4 .1 1 3 .0 1 0 .0交通運輸、倉儲和郵政 2 0 .2 2 2 .3 2 5 .7 1 4 .4 1 9 .7 4 8 .3 1 9 .5 1 .8 ( 7 .2 ) ( 8 .0 ) ( 6 .4 ) ( 2 .0 ) 5 .4 1 0 .4 9 .3信息傳輸、計算機服務和軟件 ( 2 .5 ) ( 5 .8 ) 1 4 .4 1 .3 1 7 .1 1 8 .0 ( 6 .0 ) 0 .4 8 2 .8 6 2 .4 5 5 .7 4 4 .2 3 7 .2 3 8 .0 3 0 .0批發(fā)和零售 3 9 .7 3 1 .6 2 3 .0 2 8 .9 2 9 .2 3 9 .4 1 6 .2 4 0 .1 2 5 .9 2 9 .9 2 8 .8 3 0 .7 3 1 .7 3 0 .0 3 0 .0住宿和餐飲 3 7 .5 5 5 .1 3 7 .4 4 1 .2 3 0 .5 3 4 .4 2 7 .6 3 4 .3 2 7 .8 3 2 .9 2 5 .2 2 6 .2 2 7 .0 2 5 .0 2 5 .0金融 3 .9 5 .6 1 1 .7 2 5 .4 6 2 .6 3 8 .2 3 6 .5 4 2 .0 1 5 8 .0 1 3 4 .0 1 4 6 .2 1 3 0 .0 1 0 3 .2 1 0 0 .0 4 0 .0房地產 2 9 .1 2 0 .5 2 5 .4 3 2 .2 2 3 .0 1 9 .9 3 3 .5 2 9 .7 2 7 .0 2 3 .2 2 3 .1 2 2 .1 2 1 .1 1 7 .0 1 1 .0租賃和商務服務 1 9 .9 4 2 .2 3 7 .0 3 0 .5 5 0 .6 5 0 .4 3 2 .4 4 0 .3 2 8 .3 2 9 .2 2 7 .0 2 9 .8 2 6 .7 2 1 .0 1 8 .0科學研究、技術服務和地質勘查 1 8 .6 2 7 .8 9 .5 1 6 .7 3 5 .9 4 8 .5 1 8 .8 3 9 .4 1 8 .8 2 6 .6 2 0 .3 1 9 .7 1 5 .7 2 0 .0 1 8 .0水利、環(huán)境和公共設施管理 1 4 .4 2 2 .3 2 2 .2 2 2 .3 3 2 .2 4 5 .1 2 4 .5 1 4 .2 3 .8 8 .4 9 .3 1 2 .8 1 6 .5 1 6 .6 1 7 .6居民服務和其他服務 6 5 .8 2 8 .8 3 4 .5 2 8 .8 3 4 .2 6 1 .8 4 6 .1 5 2 .9 1 9 .6 3 4 .7 2 8 .6 2 3 .3 2 0 .5 2 1 .0 1 6 .0教育 2 1 .8 8 .4 7 .5 3 .9 6 .0 3 7 .2 1 4 .6 1 3 .7 1 4 .2 1 8 .1 1 7 .8 1 7 .4 1 7 .9 2 2 .0 2 5 .0衛(wèi)生、社會保障和社會福利 2 2 .6 2 9 .8 1 7 .0 1 3 .4 3 0 .6 5 8 .5 1 5 .9 2 8 .1 2 7 .4 2 6 .6 2 2 .0 2 1 .6 2 2 .9 2 3 .0 2 5 .0文化、體育和娛樂 1 1 .2 2 8 .4 2 3 .9 3 1 .0 2 6 .0 4 7 .4 2 2 .1 2 1 .3 2 4 .0 2 7 .0 2 8 .2 3 0 .4 2 9 .8 3 0 .0 2 7 .0公共管理和社會組織 1 1 .0 1 2 .2 1 8 .3 7 .9 2 3 .2 2 9 .3 2 1 .2 1 8 .1 1 1 .4 9 .2 7 .7 7 .2 8 .0 1 1 .0 1 1 .022 分部門投資占比 來源： CEIC, 中銀國際研究 房地產調整下的投資與消費 占比( % ) 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 9 M 1 2全部 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0 1 0 0 .0農業(yè) 1 .2 1 .1 1 .1 1 .2 1 .2 1 .5 1 .7 1 .7 2 .3 2 .5采礦業(yè) 3 .4 3 .6 4 .3 4 .4 4 .5 4 .6 4 .2 4 .0 3 .9 3 .4制造業(yè) 2 3 .5 2 4 .8 2 7 .2 2 8 .2 3 0 .2 3 1 .2 3 0 .3 3 0 .9 3 3 .9 3 5 .1電力、燃氣及水 8 .3 9 .4 9 .7 8 .8 7 .7 7 .1 7 .0 6 .0 4 .8 4 .6建筑業(yè) 1 .2 0 .9 0 .9 0 .9 0 .8 0 .8 0 .8 0 .9 1 .1 1 .1交通運輸、倉儲和郵政 1 2 .4 1 2 .0 1 1 .8 1 2 .0 1 1 .1 1 0 .6 1 2 .0 1 1 .5 9 .2 7 .6信息傳輸、計算機服務和軟件 3 .6 2 .8 2 .1 1 .9 1 .5 1 .4 1 .3 1 .0 0 .7 0 .8批發(fā)和零售 1 .7 1 .9 2 .0 2 .0 2 .1 2 .1 2 .3 2 .2 2 .4 2 .7住宿和餐飲 0 .7 0 .7 0 .9 1 .0 1 .1 1 .2 1 .2 1 .2 1 .3 1 .4金融 0 .2 0 .2 0 .1 0 .1 0 .1 0 .2 0 .2 0 .2 0 .2 0 .3房地產 2 4 .2 2 4 .6 2 2 .8 2 3 .1 2 4 .4 2 4 .1 2 2 .2 2 3 .9 2 5 .0 2 5 .5租賃和商務服務 0 .7 0 .6 0 .6 0 .7 0 .7 0 .8 1 .0 1 .0 1 .1 1 .2科學研究、技術服務和地質勘查 0 .6 0 .5 0 .6 0 .5 0 .4 0 .5 0 .6 0 .5 0 .6 0 .6水利、環(huán)境和公共設施管理 9 .2 8 .3 8 .1 8 .0 7 .9 8 .3 9 .2 9 .3 8 .1 7 .9居民服務和其他服務