【正文】 成本最終由股東承擔(dān)。主要包括以下三項(xiàng)內(nèi)容:第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營者超標(biāo)準(zhǔn)大量花費(fèi)的成本或?qū)徲?jì)費(fèi)用。第二，剩余損失，經(jīng)營者所作決策并非最優(yōu)決策，導(dǎo)致股東財產(chǎn)上蒙受的損失。第三，契約成本，由經(jīng)營者支出的使股東相信其將忠實(shí)履行合約的成本，向經(jīng)營者支付的薪金，獎金等費(fèi)用。MBO可以有效降低代理成本代理成本的存在會影響公司的經(jīng)營效率，甚至可能威脅公司的生存。一方面，股東對經(jīng)營者實(shí)施的監(jiān)督，可以在一定程度上避免“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監(jiān)督，無法徹底的解決經(jīng)營者背離股東目標(biāo)問題。另一方面，股東雖然可以采用諸如年薪制，經(jīng)理股票期權(quán)等激勵制度來使經(jīng)營者分享企業(yè)增加的財富，鼓勵他們采取符合企業(yè)最大利益的行動，部分降低代理成本，但仍不是解決問題最佳途徑。因?yàn)?，報酬過低，不足以激勵經(jīng)營者，股東不能獲得最大利益。報酬過高，股東付出的激勵成本過大，也不能獲得最大利益。MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實(shí)施這種方案，公司經(jīng)營者與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營者互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了以股權(quán)為基礎(chǔ)的利益共享的激勵機(jī)制，并造就了忠誠的經(jīng)營者。MBO的本質(zhì)就是利用股權(quán)安排來實(shí)現(xiàn)激勵經(jīng)營者的目的。從某種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。根據(jù)詹森和麥克林(JensenandMeckling)提出的代理成本理論，在極端的情況下，當(dāng)經(jīng)營者持股為零時，權(quán)益代理成本最大。當(dāng)經(jīng)營者持股100%時，權(quán)益代理成本為零。因此，通過實(shí)踐MBO，企業(yè)的經(jīng)營者擁有公司股份，成為企業(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，企業(yè)的特定控制權(quán)，剩余控制權(quán)和剩余所有權(quán)統(tǒng)一歸經(jīng)營者擁有，其經(jīng)營業(yè)績與其報酬直接掛鉤，企業(yè)利益也就是經(jīng)營者的利益，因此會在實(shí)踐中自發(fā)的促使經(jīng)營者強(qiáng)化自我約束，有利于克服經(jīng)營者的短期行為，如果企業(yè)經(jīng)營得較好，經(jīng)營者將獲得更多的收益:如果經(jīng)營失敗，他們的利益也必將遭受巨大損失。此外，在目前我國的產(chǎn)權(quán)制度下，實(shí)施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動的狀況。我國是一個較為典型的不存在確定委托方契約關(guān)系的國家，委托方實(shí)際上是不存在的，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流動，他們只關(guān)心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅(qū)動下會喪失原則，因?yàn)槊魈焖麄兛赡懿辉偈俏蟹搅耍嬲P(guān)心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導(dǎo)致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個重要原因。委托方確定不變，他們就勢必關(guān)心企業(yè)，會有一種持續(xù)的力量來督促和約束企業(yè)，這事關(guān)他們未來的利益。（二）公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是一個國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)。如果不具有完善的公司治理制度，一個國家的經(jīng)濟(jì)可能在全球化的過程中暴露出嚴(yán)重缺陷，甚至喪失已經(jīng)取得的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，亞洲金融危機(jī)就是例證。為了進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)體系，當(dāng)前，一個重要趨勢是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東至上”向共同治理轉(zhuǎn)變。一方面，公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)不僅僅是股東大會，也應(yīng)包括利益相關(guān)者代表組成的團(tuán)體。另一方面，公司的目標(biāo)也不再只是股東利益最大化，也應(yīng)包含承擔(dān)社會責(zé)任的股東、經(jīng)理層、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化。從風(fēng)險與收益均衡的原則看，由于各產(chǎn)權(quán)主體都是在企業(yè)中投入了專用性資產(chǎn)，都承擔(dān)著一定的風(fēng)險，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、品牌資源、文化資源等多重復(fù)合化。現(xiàn)代要素理論認(rèn)為，企業(yè)家投入知識和經(jīng)驗(yàn)等管理要素，使整個企業(yè)的價值增值，因此，企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)理應(yīng)由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關(guān)主體共同擁有。在“共同治理”的模式下，企業(yè)的各利益相關(guān)主體通過合理的制度安排和良好的溝通合作，降低各相關(guān)主體間達(dá)成契約的交易成本來提高效率，達(dá)到企業(yè)長期生存與穩(wěn)定發(fā)展的目的。公司治理結(jié)構(gòu)(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關(guān)者(如:員工、債權(quán)人、客戶、政府、社會公眾等)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，何人在何種狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。公司治理結(jié)構(gòu)就是公司所有權(quán)合約的具體運(yùn)行機(jī)制，一般將其劃分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩部分。內(nèi)部治理機(jī)制主要由股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層共同組成，這些部門的協(xié)調(diào)運(yùn)作依賴于有效的投票機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制以及經(jīng)理的激勵機(jī)制和員工參與機(jī)制，其中極為重要的是如何對經(jīng)理層實(shí)施有效的激勵與監(jiān)督。內(nèi)部治理機(jī)制，關(guān)鍵必須理清兩個基本原則(機(jī)構(gòu)治理原則與責(zé)權(quán)劃分原則)和兩種主要關(guān)系(股東會與董事會的信任托管關(guān)系與董事會與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系)。外部治理機(jī)制是以公司控制權(quán)市場的外部監(jiān)督機(jī)制，主要表現(xiàn)為敵意收購和代理權(quán)爭奪戰(zhàn)等。通過產(chǎn)品市場、資本市場和人力資源市場提供有關(guān)企業(yè)的績效的信息，評估企業(yè)行為和經(jīng)營者行為，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制、激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者，其中最重要的是通過資本市場的接管機(jī)制達(dá)到約束經(jīng)營者的目的。內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機(jī)制只是對內(nèi)部治理的一種必要的補(bǔ)充，只有在內(nèi)部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用甚至無法發(fā)揮作用的情況下，才會出現(xiàn)以控制權(quán)市場的形式對經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督。一般說來，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的公司，大股東由于持有上市公司大量股權(quán)，通常將收益寄予公司經(jīng)營效率的提高上，會積極行使對公司經(jīng)營者管理的監(jiān)督權(quán)，內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)作用。而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會作用削弱，不能構(gòu)成對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，外部治理機(jī)制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機(jī)制。MBO可以有效完善公司治理結(jié)構(gòu)國內(nèi)外出現(xiàn)了許多公司違規(guī)行為，尤其是財務(wù)造假行為，最主要的原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷或失效。在我國國有企業(yè)和“準(zhǔn)國有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國有股東缺位”、“信息不對稱”、“代理成本巨大”等公司治理結(jié)構(gòu)問題。因此，要想從根本上規(guī)范公司的行為，就必須把公司內(nèi)在的利益關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)理順。應(yīng)當(dāng)鼓勵大宗國有股份的轉(zhuǎn)讓，形成大宗國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，造就一批能夠?qū)镜慕?jīng)營管理承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任的大股東，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。因此，實(shí)施MBO正是將“經(jīng)營者”、“剩余索取者”、“風(fēng)險承擔(dān)者”三重身份合為一體，可以有效的解決國有股東缺位的問題，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。只有產(chǎn)權(quán)和股權(quán)改革到位，公司管理層在法律和經(jīng)濟(jì)兩重意義上擁有所在企業(yè)的財產(chǎn)，才能使他們?yōu)樽约焊玫墓ぷ?。只有拉開股權(quán)差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。只有理順利益關(guān)系和完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而規(guī)范了公司的行為動機(jī)，才能從根本上規(guī)范公司的行為，使信息披露的真實(shí)性、完整性得到進(jìn)一步的提高。三、我國上市公司管理層收購的運(yùn)作分析（一）上市公司MBO的運(yùn)作模式所有者回歸模式一般來說，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰包括三方面的內(nèi)容:一是產(chǎn)權(quán)明確，二是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)合理，三是產(chǎn)權(quán)具有資本流動性。目前，我國產(chǎn)權(quán)不明晰的企業(yè)可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業(yè)，即“紅帽子企業(yè)”，這類企業(yè)的產(chǎn)權(quán)大多不明晰，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和改革開放進(jìn)一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望。另一類是傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)，主要表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過于單一，一股獨(dú)大，產(chǎn)權(quán)不具有資本流動性。這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。所有者回歸模式是目前上市公司MBO運(yùn)作的最主要方式，其通常是企業(yè)管理層先設(shè)立一家自然人持股公司，通過轉(zhuǎn)讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實(shí)施MBO，于2001年6月7日特意設(shè)立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。增資擴(kuò)股模式目前，上市公司股權(quán)再融資(增發(fā)和配股)存在著分紅權(quán)利與出資義務(wù)的不對稱，由于大股東常常放棄認(rèn)配新股義務(wù)和增發(fā)缺乏定向性，大股東逃避出資責(zé)任，使得出資配股和參與增發(fā)的責(zé)任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發(fā)與配股方式進(jìn)行惡意圈錢的傾向。因此，為了增強(qiáng)投資者對于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實(shí)行MBO，這無論在價格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導(dǎo)的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。MBO定向增發(fā)如果和面向市場的增發(fā)同時進(jìn)行，還可以進(jìn)一步提高增發(fā)的信譽(yù)，做到MBO和增發(fā)的一舉兩得。在當(dāng)前上市公司存在股權(quán)分置的情況下，增資擴(kuò)股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運(yùn)作方式，其通常是先界定國有股權(quán)總額，然后通過流通股配股和增資擴(kuò)股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購買，從而稀釋國有股的比例，達(dá)到企業(yè)管理層對公司控股的目的。長沙友誼阿波羅集團(tuán)就是這一模式的典型代表，該集團(tuán)就是在界定了國有股權(quán)的前提下，通過增發(fā)5000萬股股票，并由公司管理層購買，使國有股權(quán)的比例低于管理層和員工持股的比例，在沒有出售或流失國有資產(chǎn)的情況下，完成了企業(yè)從國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)換為多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)、經(jīng)理層、員工以及戰(zhàn)略投資人的多贏局面，成功地實(shí)施了MBO，開創(chuàng)了中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一個典范。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實(shí)際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股。劉瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表?！昂阍聪椤笔且粋€創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬象集團(tuán)的一個部分，雖然利潤己經(jīng)是萬象集團(tuán)的支柱，但始終無法解決與萬象集團(tuán)整體經(jīng)營戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬元現(xiàn)金從上市公司“萬象股份”(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份”)手中一次性購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股份，實(shí)現(xiàn)了對恒源祥的MBO。（二）上市公司MBO運(yùn)作的基本步驟一般說來，上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作大體可以分為以下步驟:目標(biāo)公司選定、制定收購計(jì)劃、MBO實(shí)施、信息披露、MBO后整合。目標(biāo)公司選定階段確定適合的MBO目標(biāo)公司是上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作的第一階段，其主要工作內(nèi)容是對MBO的可行性進(jìn)行評估。一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團(tuán)公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整都會產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實(shí)施MBO，既符合國家“國退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與發(fā)展。其次，只有目標(biāo)公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產(chǎn)品市場份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的舉債能力和良好的團(tuán)隊(duì)精神，上市公司管理層才會有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)意愿。第三，收購方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運(yùn)作。制定收購計(jì)劃階段成功的MBO首先取決于良好的收購計(jì)劃，管理層收購計(jì)劃應(yīng)著重考慮以下幾方面的問題:第一，設(shè)立收購主體，實(shí)施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊成立一個具有法人地位的收購主體，作為收購目標(biāo)公司的主體，該主體純粹為收購而設(shè)立，通常稱之為殼公司或紙上公司。第二，聘請中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)既可以提供對公司價值的標(biāo)準(zhǔn)化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，以及參與管理層收購策略、融資計(jì)劃的制定，中介機(jī)構(gòu)通常包括會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等。第三，融資計(jì)劃，由于管理層用以收購的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購所需總資金，兩者之間的比例一般為10%20%，因此，管理層收購的絕大部分收購資金系通過舉債籌集。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、MBO基金擔(dān)保融資、風(fēng)險基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。第四，收購價格的確定，公平合理的收購價格應(yīng)由管理層和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來確定，也可以采用西方國家通行的評估方法，側(cè)重于以財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展能力來評估企業(yè)的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明，基本上能反映資產(chǎn)的市場價值，這是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購價格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)(EVA法)。MBO實(shí)施階段本階段是MBO實(shí)際運(yùn)作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。實(shí)施階段的關(guān)鍵是財務(wù)定價與融資安排，實(shí)施進(jìn)程主要環(huán)節(jié)的鏈接與協(xié)調(diào)，既影響到MBO的運(yùn)作成本，也直接關(guān)系到收購能否順利成功。買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實(shí)施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。如果上市公司MBO涉及國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則必須報送當(dāng)?shù)刎斦d和國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審批，只有在兩級政府審批均通過之后其協(xié)議方可生效。信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應(yīng)進(jìn)行停牌公告，及時向公眾投資者披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價依據(jù)和融資來源的相關(guān)信息，同時向交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局以及中國證監(jiān)會報送有關(guān)材料，以便加強(qiáng)對上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督。MBO后整合階段該階段是上市公司實(shí)施MBO后能否持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和資產(chǎn)重組，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資本結(jié)構(gòu)，剝離不適應(yīng)于公司的長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力的子公司、部門或產(chǎn)品生產(chǎn)線，集中資源積極開展競爭力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，努力降