【導讀】經(jīng)營，以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種資本投資方式。了大量的研究，但是對風險投資機構的風險控制問題缺乏整體系統(tǒng)的探討?？刂浦苯記Q定了其運作的有效性和經(jīng)濟性。險投資機構的發(fā)展及其階段性特點做出概括。隨后，文章著眼于完整的風險投資周期，分別從融資階段、投資階段、不同階段風險提出相應防范措施。

　　

【正文】 輪的風險投資循環(huán)。 畢業(yè)設計（論文） 19 外部風險 風險資本退出的主要方式 （ 1）首次公開上市 首次公開上市是指首次向公開市場發(fā)行普通股或公司債券，這是目前風險資本退出的最主要方式。對于風險投資機構而言，風險企業(yè)首次公開上市既是對自身經(jīng)營能力的一種證明，同時又可以獲得較大的資本增值收益。對于風險企業(yè)而言，首次公開上市既可以獲得公司更多的控股權，保持公司的獨立性，還可以在公開資本市場上獲得持續(xù)的融資支持。通常，我國風險企業(yè)選擇在香港、新加坡等市場 上市，實現(xiàn)資金退出，而上市標準較低、全流通的創(chuàng)業(yè)板市場的推出，為風險資本拓寬了退出渠道。 （ 2）出售 出售是風險資本退出較常用的方式，風險投資家可以快速地將風險資本撤除風險企業(yè)，以實現(xiàn)資本增值。出售是企業(yè)產(chǎn)權交易的一種主要方式。一般根據(jù)出售的對象可以細分為三種情況： 。風險企業(yè)發(fā)展到相當階段，如果風險企業(yè)家希望能由自己控制這個企業(yè)，風險投資家也愿意見好就收，于是風險投資家將股份賣給風險企業(yè)家，實現(xiàn)風險資金的成功退出； 。風險企業(yè)發(fā)展到成長期后期，要想繼續(xù)發(fā)展就需增加大額的追加投 資，而風險投資家已不愿或不能再往里投資，這時風險投資家可將股份轉賣給其他企業(yè)，完成退出； 。風險企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果風險投資基金存續(xù)期到期，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，或風險企業(yè)家與風險投資家關系破裂，風險投資家將所持股份轉手給另一家風險投資公司，將風險資本退出。 由于風險企業(yè)的業(yè)績未能得到金融市場的認可，或風險投資家不愿意受到ＩＰＯ的種種約束，風險投資家可采取出售的方式退出。在風險資本退出時，風險投資公司考慮到收購方會因此而產(chǎn)生協(xié)同效應、擴大市場份額，或進入新的市場，要求支付收購溢價，由 此獲得較高的回報率。與ＩＰＯ相比，風險投資家出售風險權益時面對的談判對手并非是整個市場，而是少數(shù)的幾個買家，費用低廉，手續(xù)簡便。同時可以立即回收現(xiàn)金，將風險資本從風險企業(yè)中完全退出，大大降低剩余風險。在采納出售方式時，風險權益的售出對象、方式和時機都有較大的靈活性，適用于各種規(guī)模、各種性質的風險企業(yè)，對風險投資家有較強的吸引力。 畢業(yè)設計（論文） 20 但風險企業(yè)家并不歡迎這種方式，一方面因為買方太少，經(jīng)常導致企業(yè)價值被低估，收益率與ＩＰＯ相比明顯偏低，只有它的 1/41/5；另一方面企業(yè)被收購后就不易保持獨立性，企業(yè)管理層有可能 失去對風險企業(yè)的控制權。 (3)破產(chǎn)清算 盡管風險投資機構極盡全力為風險企業(yè)的運作提供資金、增值服務的支持，但是如果風險企業(yè)的發(fā)展并不如人意，繼續(xù)經(jīng)營下去只會導致更多的虧損或更少的收益，此時風險投資機構應該選擇破產(chǎn)清算來將損失降到最少，收回部分投資額。 (4)管理層收購 管理層收購其實是收購的一種特殊形式，只不過收購方是風險企業(yè)的管理層而已。風險投資機構為了控制投資風險，會與風險企業(yè)簽訂回購條款，即如果風險企業(yè)在特定階段內達不到既定指標時，管理層必須以某個價格收購風險投資機構所持有的股權。一般情況下 ，風險企業(yè)發(fā)展順利，風險企業(yè)會選擇管理層來持有公司更多的股份而不是被戰(zhàn)略投資者持有。如果風險企業(yè)不再具有發(fā)展的潛力，風險投資機構選擇及時退出以降低損失，此時風險企業(yè)的管理層仍會因為某種信念而增持公司股權繼續(xù)經(jīng)營。 (5)轉讓股權 根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司發(fā)起人持有本公司的股份在三年以內不能轉讓。公開發(fā)行前股東或第一大股東自公司股票上市之日起 12個月內不得出售或由上市公司回購所持股份?；谏鲜龇ㄒ?guī)的規(guī)定，在后期介入風險企業(yè)的風險投資機構在風險企業(yè)公開上市后不能馬上出售股權。此時，如果風險投資機構想要撤出 資本，就只能通過轉讓股權的方式。 風險分析 通過前面風險資本退出方式的分析，我們已經(jīng)了解到風險資本在退出時會面臨無法退出或者必須付出某種代價方能退出的風險，具體分析如下。 公開權益市場繁榮與否直接決定了風險投資機構最終的收益狀況，如果遇到金融危機或經(jīng)濟低迷等不良經(jīng)濟環(huán)境時，即使風險投資機構投資的風險企業(yè)運轉非常順利也不能以較高的價格退出。風險資本退出不暢，風險投資機構就得不到足夠的資金去進行下一輪的風險投資，甚至會錯過好的投資機會。 風險企業(yè)接受資金投入時，其技術往往具有一定的先進性 ，由于行業(yè)市場供需變化以及技術的快速更新，都會導致高新技術產(chǎn)業(yè)化時企業(yè)的價值低畢業(yè)設計（論文） 21 于預期，減少風險投資機構的資本增值收益。 內部風險 除了上述外部因素所導致的風險，同樣存在因為風險投資家、 創(chuàng)業(yè) 企業(yè)的原因所導致的風險。風險投資家可能違背風險投資機構的利益同風險企業(yè)家或企業(yè)管理層合謀轉移、侵吞風險企業(yè)財產(chǎn)，造成企業(yè)價值、轉讓價格降低的現(xiàn)象。另一方面，風險投資機構會在投資協(xié)議中簽訂管理層回購條款，但當條款被激活風險資本需要退出時，由于經(jīng)營失敗，管理層人員并無以既定價格收購投資機構持有股票的能力，或風險企業(yè)已 無挽救希望，但管理層為其私人利益并不愿放棄管理層職位，也不履行回購條款，故意違約。風險投資機構如果對企業(yè)投資較小、在董事會股東會話語權較弱，管理層人員有可能利用內部人信息侵吞或轉移公司資產(chǎn)，在風險投資機構退出時故意壓低企業(yè)價值，以期投資機構能以較低價格將所持股權轉讓于管理層人員或其關聯(lián)人員等。 畢業(yè)設計（論文） 22 第 4 章 風險投資機構風險控制措施 風險投資機構在融資階段的風險控制措施 再融資風險控制 降低再融資風險的方法之一便 是拓寬融資渠道，國外風險投資機構的融資來源相對來說比較充足，如富有個人、大型企業(yè)、銀行和保險公司、政府部門、基金會或捐贈基金、養(yǎng)老金、信托投資機構、外資機構及其他投資者等等。而我國由于風險投資行業(yè)起步較晚，融資渠道相對來說比較狹窄，多數(shù)資金來源是政府資金、大型所有制企業(yè)、境外資本等。 應市場經(jīng)濟的大環(huán)境要求，我國政府資金必然會逐漸退出風險投資機構，這就進一步導致了風險投資機構融資來源的匱乏，加大風險投資機構的融資風險。因此，拓寬風險投資機構融資渠道、控制融資風險是當務之急。結合上述，我們可以逐步改變 政府提供資本支持的方式，可以由現(xiàn)在的直接方式轉為以基金形式間接支持，既為風險投資機構提供資金支持，又可以減少政府的行政干預等負面因素的影響。此外，我們還應該致力于創(chuàng)建良好的市場、制度環(huán)境，在系統(tǒng)環(huán)境有效保證下，風險投資機構自身也應該提高運作效率和管理能力。下面將圍繞影響風險投資機構融資的主要因素，對風險投資機構再融資風險控制進行探討。 完善風險投資機構的組織形式 有限合伙制和公司制的風險投資機構的相同點在于，投資者無論作為有限合伙人還是股東，均對機構的負債承擔有限責任。但不同的是，有限合伙制機 構為非法人，避免了雙重征稅，在一定程度上激勵了機構投資者的投入。從這一點上來看，有限合伙制確實比公司制占據(jù)一點的優(yōu)勢。但是有限合伙制風險投資機構中的有限合伙人通常只能通過合伙協(xié)議來約束基金經(jīng)理人的投資行為，使得風險資金投資者與風險資金管理者之間的委托代理風險比公司制的更大一些。 目前在我國發(fā)展有限合伙制風險投資機構缺少法律支持，其市場條件也不成熟。一方面，我國的基金經(jīng)理市場尚未形成市場約束機制，但要求投資者作為有限合伙人放棄參與投資決策的權利，而把基金管理決策事務完全委畢業(yè)設計（論文） 23 托給一般合伙人，不利于保護資本投 資者的合法權益，也不利于廣泛吸引投資者參與。另外，在我國個人財產(chǎn)制度及信用制度尚未完善的情況下，要求一般合伙人承擔無限責任缺乏基礎。因此，我國應結合稅收制度的安排，探索建立適合我國國情的風險投資機構的組織形式。如，機構投資者既可以作為股東通過董事會參與重大決策，有利于風險投資機構風險約束機制的形成，保護投資者的利益，吸引風險資本的投入；同時，結合稅收方面的優(yōu)惠，避免雙重征稅，努力實現(xiàn)公司制與有限合伙制優(yōu)勢的聯(lián)合。 轉變政府參與投資的方式 在我國，政府部門資金構成了風險投資機構主要資金來源之一。 在風險投資發(fā)展的初期，政府直接出資參與組建風險投資機構為其提供資金支持可以發(fā)揮示范、引導作用，但是政府出資方式的不同，對風險資本的供給會產(chǎn)生不同的影響。 目前，更多的政府提供資本支持的方式比較直接，主要是以直接注資參與設立國有獨資或國有控股的風險投資機構。然而，這種組織模式下的風險投資機構無法以市場為導向，由于介入了較多的行政干預，會造成投資效益低下等。如果禁止政府為風險投資機構提供資金支持是不理智也不現(xiàn)實的，政府可以以間接參與的方式來為風險投資機構提供資金支持，如風險投資引導基金，以適當比例參股風險投資機 構但并不控股。這種模式既可以充分發(fā)揮政府的引導功能，吸引民間資金和外資參與風險投資，拓寬風險投資機構的資金來源，同時，還減少了行政干預，促使投資機構建立健全的激勵、約束機制及現(xiàn)代化的組織制度。 改善關于風險投資機構資本來源的法律法規(guī) 我國相關法律法規(guī)對風險資本的來源做出了嚴格的限制規(guī)定，因此，相對于國外而言，我國的融資渠道較為狹窄。在此，我們可以借鑒國外的成熟經(jīng)驗，并結合我國實際國情，適當放寬資本來源限制，通過制定相關法規(guī)并輔之以監(jiān)督管理部門的審核監(jiān)管，允許實力資金過硬的證券公司、投資銀行及養(yǎng) 老保險金投資于風險投資機構。這是拓寬風險投資融資渠道的重要方法。 加強稅收優(yōu)惠政策的支持 國外的風險投資機構多采用 有限 合伙制的組織形式，避免雙重征稅，僅對合伙人的收入征收所得稅。而我國風險投資機構多采用公司制的形式，除了征收企業(yè)所得稅外還要對股東征收個人所得稅，而且所得稅稅率相對偏高。這樣就直接導致我國缺乏與國際風險投資相比有競爭力的稅收體系。雖然我畢業(yè)設計（論文） 24 國對高新技術企業(yè)規(guī)定了稅收優(yōu)惠政策，但是對于風險投資機構卻沒有優(yōu)惠政策，不利于我國風險投資機構的發(fā)展。因此，我國應制定相關稅收政策，如減免 稅、降低稅率等。 提高公開資本市場有效性 首次公開發(fā)行（ IPO）和兼并收購是風險投資退出的主要渠道，研究發(fā)現(xiàn)，IPO 市場的強弱是決定風險資本籌集的重要因素， IPO 市場對專門投資于晚期階段的企業(yè)的基金影響比專門投資于早期階段企業(yè)的影響要大。公開資本市場和風險資本的籌集之間有穩(wěn)定的聯(lián)系，有效的風險資本市場要依靠非?；钴S的公開資本市場，這樣可以保障風險資本最終的順利退出。 委托代理風險控制 在風險投資機構融資階段，除了面臨資金來源方面的風險，還有因為組織模式的不同而導致的風險資本提供者與管 理者之間的委托代理風險。 公司制風險投資機構委托代理風險控制 公司制是指風險投資機構以股份有限公司或者有限責任公司的形式設立。風險投資機構作為獨立法人承擔義務享受權利，并根據(jù)所獲利潤繳納公司所得稅。風險資本的提供者作為股東，通過股東大會參與投資決策。公司制風險投資機構存在股東會與董事會、董事會與投資經(jīng)理之間兩層“委托 代理”關系。股東會與董事會之間的委托代理問題，股東一般通過股東大會決定公司經(jīng)營方針、選舉和變更董事、審議批準董事會報告及聘請獨立審計機構審計財務報表等方式對董事會加以約束。 而對于董事會與投資經(jīng)理之間的委托代理問題，風險投資行業(yè)相對于一般的工商企業(yè)有其獨特性。由于專業(yè)條件的限制，董事會很難完全了解投資項目的 真實 信息，因此，投資經(jīng)理有傾向隱瞞自己的真實專業(yè)及道德水平，投資于風險更高的項目，或者與風險企業(yè)合謀騙取風險投資機構，或者投資于與自己有關聯(lián)關系的企業(yè)。目前，公司制風險投資機構控制委托代理風險的制度安排主要有： （ 1）投資決策程序的安排 為了控制投資經(jīng)理可能 違背公司利益的投資行為，我國風險投資機構一般都安排較為嚴謹?shù)耐顿Y決策程序。在決策程序中，一般都設立由律師、財務人員、技術 人員及公司高管人員組成的投資委員會，作為決定是否投資的最終決策機構。 （ 2）投融資審批權限的規(guī)定 畢業(yè)設計（論文） 25 為了有效控制風險，公司制風險投資機構一般都針對投融資的權限 有 嚴格的審批規(guī)定。投資經(jīng)理有權利決定投融資審批的投資項目額度都有一定的限制。比如，單項投資額在一定額度（如 1000 萬 ） 以內的項目，由董事會授權總裁或投資經(jīng)理負責并召集投資 委員會 審定；單項投資額在一定額度（如1000 萬 20xx 萬），由董事會授權董事長召集投資委員會審定；單項投資額在一定額度（如 20xx 萬 ） 以上，由董事長召集投資委員會審定后，報董事會批準。 （ 3）報酬制度的安排 對委托代理風險的控制還體現(xiàn)在對投資經(jīng)理的激勵上，對投資經(jīng)理 激勵的核心是如何把投資經(jīng)理的利益與風險投資機構的利益捆綁在一起。具體的報酬制度安排可以有： 可以把投資經(jīng)理的報酬分為固定和浮動兩部分。浮動部分由投資經(jīng)理所負責項目的盈利狀況決定。具有代表性的是獎多罰少制度，即項目盈利時，投資經(jīng)理可以分到一定比例的利潤，而項目虧損時，可能只承擔少于上述比例的虧損。這樣，投資經(jīng)理的利益就在一定程度上實現(xiàn)了與風險投資機構的利益一致性。 允許投資經(jīng)理與所在風險投資機構聯(lián)合投資。這樣，由于投資經(jīng)理與風險 投資機構的利益一致，機構董事會可以降低對其行為進行監(jiān)督的成本。值得注意的是，投資經(jīng)理投入項目的資金應該控制在一定比例下，因為如果投資經(jīng)理個人投入資金過多，可能會分散對其他負責