【正文】 權(quán)改革的一個典范。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實(shí)際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股。劉瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表。“恒源祥”是一個創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬象集團(tuán)的一個部分，雖然利潤己經(jīng)是萬象集團(tuán)的支柱，但始終無法解決與萬象集團(tuán)整體經(jīng)營戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬元現(xiàn)金從上市公司“萬象股份”(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份”)手中一次性購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股份，實(shí)現(xiàn)了對恒源祥的MBO。（二）上市公司MBO運(yùn)作的基本步驟一般說來，上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作大體可以分為以下步驟:目標(biāo)公司選定、制定收購計(jì)劃、MBO實(shí)施、信息披露、MBO后整合。目標(biāo)公司選定階段確定適合的MBO目標(biāo)公司是上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作的第一階段，其主要工作內(nèi)容是對MBO的可行性進(jìn)行評估。一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團(tuán)公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整都會產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實(shí)施MBO，既符合國家“國退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與發(fā)展。其次，只有目標(biāo)公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產(chǎn)品市場份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的舉債能力和良好的團(tuán)隊(duì)精神，上市公司管理層才會有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)意愿。第三，收購方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運(yùn)作。制定收購計(jì)劃階段成功的MBO首先取決于良好的收購計(jì)劃，管理層收購計(jì)劃應(yīng)著重考慮以下幾方面的問題:第一，設(shè)立收購主體，實(shí)施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊成立一個具有法人地位的收購主體，作為收購目標(biāo)公司的主體，該主體純粹為收購而設(shè)立，通常稱之為殼公司或紙上公司。第二，聘請中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)既可以提供對公司價值的標(biāo)準(zhǔn)化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，以及參與管理層收購策略、融資計(jì)劃的制定，中介機(jī)構(gòu)通常包括會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等。第三，融資計(jì)劃，由于管理層用以收購的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購所需總資金，兩者之間的比例一般為10%20%，因此，管理層收購的絕大部分收購資金系通過舉債籌集。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、MBO基金擔(dān)保融資、風(fēng)險基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。第四，收購價格的確定，公平合理的收購價格應(yīng)由管理層和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來確定，也可以采用西方國家通行的評估方法，側(cè)重于以財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展能力來評估企業(yè)的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明，基本上能反映資產(chǎn)的市場價值，這是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購價格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)(EVA法)。MBO實(shí)施階段本階段是MBO實(shí)際運(yùn)作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。實(shí)施階段的關(guān)鍵是財(cái)務(wù)定價與融資安排，實(shí)施進(jìn)程主要環(huán)節(jié)的鏈接與協(xié)調(diào)，既影響到MBO的運(yùn)作成本，也直接關(guān)系到收購能否順利成功。買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實(shí)施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。如果上市公司MBO涉及國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則必須報送當(dāng)?shù)刎?cái)政廳和國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審批，只有在兩級政府審批均通過之后其協(xié)議方可生效。信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應(yīng)進(jìn)行停牌公告，及時向公眾投資者披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價依據(jù)和融資來源的相關(guān)信息，同時向交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局以及中國證監(jiān)會報送有關(guān)材料，以便加強(qiáng)對上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督。MBO后整合階段該階段是上市公司實(shí)施MBO后能否持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和資產(chǎn)重組，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資本結(jié)構(gòu)，剝離不適應(yīng)于公司的長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力的子公司、部門或產(chǎn)品生產(chǎn)線，集中資源積極開展競爭力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，努力降低公司負(fù)債水平和各項(xiàng)費(fèi)用，進(jìn)一步增強(qiáng)公司償債能力與營運(yùn)能力，不斷的提高資產(chǎn)報酬率和股權(quán)凈利率水平。同時，伴隨著公司的整合一并進(jìn)行的就是收購資金的償還問題，妥善處理好收購資金償還的節(jié)奏與資金來源的協(xié)調(diào)，逐步解決MBO進(jìn)程中形成的債務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)MBO運(yùn)作的各種終極目標(biāo)。至此，上市公司MBO才算真正成功。（三）、上市公司MBO運(yùn)作案例分析由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實(shí)施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例。安徽水利是最近實(shí)施MBO的國有控股上市公司的案例，因此，對這兩家上市公司MBO案例進(jìn)行分析，具有一定的代表性。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。1992年3月，組建成立廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)。同年5月，改組為股份公司。1992年8月更名為粵美的集團(tuán)股份有限公司后上市。2000年初，粵美的集團(tuán)管理層和工會共同出資組建美托投資有限公司(現(xiàn)更名為佛山市美的集團(tuán)有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2000年4月10日。2001年1月19日，轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，%。股份轉(zhuǎn)讓后，%，正式成為粵美的集團(tuán)股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實(shí)現(xiàn)粵美的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購?fù)瓿珊?，公司管理層進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部。近三年來，粵美的公司經(jīng)營比較穩(wěn)健，主營業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強(qiáng)，20012003年，、。管理層收購所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購資金則通過股權(quán)質(zhì)押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。2002年7月20日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬股，%，向原順德市北窖農(nóng)村信用社進(jìn)行質(zhì)押貸款，期限3年。同時，20012003粵美的均實(shí)施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計(jì)為4842萬元(含稅)。（2）、評析: 目標(biāo)公司?；浢赖谋旧韺儆诿駹I和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，%，便達(dá)到相對控股。另外，公司屬于家電制造業(yè)，風(fēng)險較小，業(yè)績較為穩(wěn)定。收購主體?；浢赖墓芾韺优c通過設(shè)立私人控股的美托投資有限公司作為收購平臺，采用協(xié)議收購方式與公司股東場外簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到間接對上市公司的相對控股。收購定價。收購定價的基本方式是參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，法人股轉(zhuǎn)讓價格在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，第二次轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000。融資安排。在本案例中，為了緩解融資壓力。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。一方面，質(zhì)押貸款融資是典型的個人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行《貸款通則》明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于1998年6月發(fā)起設(shè)立。2000年6月，安徽水利建設(shè)股份有限公司增資擴(kuò)股，%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，占“安徽水利”%，處于控股的地位。2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本5000萬元，其中，“安徽水利”%的股權(quán)，總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬元擁有11%的股權(quán)。2004年3月4日，安徽省財(cái)政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國有資產(chǎn)，如果收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購方將按給予收購方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982，02萬元。本次收購?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，%的股權(quán)，%的權(quán)益則歸20名自然人所有。由此，股權(quán)性質(zhì)由國有法人股變成社會法人股，%，成為上市公司安徽水利的實(shí)際控制人。（2）、評析: 收購主體。在“安徽水利”的MBO中，其收購主體為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與20名自然人共同設(shè)立?！豆痉ā穼τ邢挢?zé)任公司的股東人數(shù)限定250人，顯然無法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購有關(guān)的自然人利益，但由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r間與成本。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進(jìn)行。但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購成本和風(fēng)險。收購定價。2003年12月31日，“安徽水建”，%。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購成本，，(+)，就完全控制“安徽水利”。這明顯違反了國資委的有關(guān)規(guī)定，國資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。融資安排。在“安徽水建”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財(cái)政優(yōu)惠款和管理層實(shí)際支付。以2003年6月30日為評估基準(zhǔn)日，2003年12月29日，安徽省政府批準(zhǔn)的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，從評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后的企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付。本來應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，%。在扣除各項(xiàng)安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬元。根據(jù)安徽省2001年的相關(guān)文件規(guī)定。收購國有企業(yè)，一次性支付全部收購款的，可享受10%30%的優(yōu)惠。鑒于收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，給予收購方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，%，元，占收購資金的31%。（四）、上市公司MBO運(yùn)作關(guān)鍵因素分析收購主體管理層收購的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實(shí)施MBO收購，法律是有規(guī)定的。根據(jù)我國法律的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家授權(quán)的特定機(jī)構(gòu)或部門。因此，以收購主體最終能否成為被實(shí)施MBO的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)，MBO收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。（1）、自然人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實(shí)際控制權(quán)。自然人型收購主體必須符合MBO主體資格要求和法律約束。第一，在我國，上市公司MBO的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級管理人員，同時，收購的管理者不是我國法律法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營利活動的自然人。第二，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定:“任何個人不得持有上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這實(shí)際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實(shí)施MBO的上市公司的股東。第三，自然人型收購主體包括獨(dú)資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務(wù)人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)分配的利潤同公司一樣要雙重納稅，即企業(yè)所得稅和個人所得稅。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。（2）、法人型收購主體。從上市公司MBO實(shí)踐來看，收購主體均為法人型收購主體?！豆痉ā返?2條規(guī)定:“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型收購主體提供了法律依據(jù)。《公司法》將公司分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型。但設(shè)立股份公司須經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)，審批周期長，手續(xù)繁瑣，法律約束多，從時間和成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO收購主體并不可取。因而，上市公司MBO的收購主體必然是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。然而，以有限責(zé)任公司作為MBO收購主體，也有其弊端:第一，根據(jù)《公司法》規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購主體實(shí)施MBO收購的成本。第二，股東法定人數(shù)的限制?！豆痉ā芬?guī)定，除國有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為250人。因此，上市公司管理層如果以一人名義或參與MBO的人員超過50人時，其法人主體的設(shè)立將受到此條款的限制。第三，上市公司管理層的股權(quán)收益將面臨被雙重征稅的風(fēng)險。此外，職工持股會作為上市公司管理層收購企業(yè)的一種形式，是目前的一種過渡性的收購主體。通過職工持股會的設(shè)立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。國家工商總局《公司登記管理若干問題的規(guī)定》職工持股會或者其他類似的組織己辦理社團(tuán)法人登一記的，可