【正文】 權(quán)改革的一個(gè)典范。管理層買(mǎi)斷模式管理層收購(gòu)最大優(yōu)勢(shì)在于管理層比外來(lái)投資者更熟悉企業(yè)的實(shí)際情況，多年的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)及其發(fā)展格局。管理層買(mǎi)斷模式適用于對(duì)具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購(gòu)主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買(mǎi)斷全部股份，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控股。劉瑞旗造殼買(mǎi)斷恒源祥是這一模式的典型代表?！昂阍聪椤笔且粋€(gè)創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號(hào)羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬(wàn)象集團(tuán)的一個(gè)部分，雖然利潤(rùn)己經(jīng)是萬(wàn)象集團(tuán)的支柱，但始終無(wú)法解決與萬(wàn)象集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬(wàn)元現(xiàn)金從上市公司“萬(wàn)象股份”(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份”)手中一次性購(gòu)買(mǎi)了冠以“恒源祥”商號(hào)的7家公司的股份，實(shí)現(xiàn)了對(duì)恒源祥的MBO。（二）上市公司MBO運(yùn)作的基本步驟一般說(shuō)來(lái)，上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作大體可以分為以下步驟:目標(biāo)公司選定、制定收購(gòu)計(jì)劃、MBO實(shí)施、信息披露、MBO后整合。目標(biāo)公司選定階段確定適合的MBO目標(biāo)公司是上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作的第一階段，其主要工作內(nèi)容是對(duì)MBO的可行性進(jìn)行評(píng)估。一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問(wèn)題:首先，必須明確現(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬?duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整都會(huì)產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實(shí)施MBO，既符合國(guó)家“國(guó)退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的生存與發(fā)展。其次，只有目標(biāo)公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產(chǎn)品市場(chǎng)份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的舉債能力和良好的團(tuán)隊(duì)精神，上市公司管理層才會(huì)有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)意愿。第三，收購(gòu)方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門(mén)的初步肯定意見(jiàn)以后，上市公司管理層方可正式啟動(dòng)MBO的運(yùn)作。制定收購(gòu)計(jì)劃階段成功的MBO首先取決于良好的收購(gòu)計(jì)劃，管理層收購(gòu)計(jì)劃應(yīng)著重考慮以下幾方面的問(wèn)題:第一，設(shè)立收購(gòu)主體，實(shí)施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊(cè)成立一個(gè)具有法人地位的收購(gòu)主體，作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，該主體純粹為收購(gòu)而設(shè)立，通常稱(chēng)之為殼公司或紙上公司。第二，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)既可以提供對(duì)公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，以及參與管理層收購(gòu)策略、融資計(jì)劃的制定，中介機(jī)構(gòu)通常包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等。第三，融資計(jì)劃，由于管理層用以收購(gòu)的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購(gòu)所需總資金，兩者之間的比例一般為10%20%，因此，管理層收購(gòu)的絕大部分收購(gòu)資金系通過(guò)舉債籌集。收購(gòu)資金來(lái)源主要有:銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、MBO基金擔(dān)保融資、風(fēng)險(xiǎn)基金投資、賣(mài)方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。第四，收購(gòu)價(jià)格的確定，公平合理的收購(gòu)價(jià)格應(yīng)由管理層和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來(lái)確定，也可以采用西方國(guó)家通行的評(píng)估方法，側(cè)重于以財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展能力來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，再輔之以公開(kāi)競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明，基本上能反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，這是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購(gòu)價(jià)格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)(EVA法)。MBO實(shí)施階段本階段是MBO實(shí)際運(yùn)作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購(gòu)操作階段，主要涉及評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)、融資安排、收購(gòu)磋商、簽訂合同、履行合同。實(shí)施階段的關(guān)鍵是財(cái)務(wù)定價(jià)與融資安排，實(shí)施進(jìn)程主要環(huán)節(jié)的鏈接與協(xié)調(diào)，既影響到MBO的運(yùn)作成本，也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利成功。買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實(shí)施階段的最終成果，在通常情況下，買(mǎi)賣(mài)雙方還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。如果上市公司MBO涉及國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t必須報(bào)送當(dāng)?shù)刎?cái)政廳和國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審批，只有在兩級(jí)政府審批均通過(guò)之后其協(xié)議方可生效。信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應(yīng)進(jìn)行停牌公告，及時(shí)向公眾投資者披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價(jià)依據(jù)和融資來(lái)源的相關(guān)信息，同時(shí)向交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送有關(guān)材料，以便加強(qiáng)對(duì)上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督。MBO后整合階段該階段是上市公司實(shí)施MBO后能否持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和資產(chǎn)重組，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資本結(jié)構(gòu)，剝離不適應(yīng)于公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略、沒(méi)有成長(zhǎng)潛力的子公司、部門(mén)或產(chǎn)品生產(chǎn)線，集中資源積極開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，努力降低公司負(fù)債水平和各項(xiàng)費(fèi)用，進(jìn)一步增強(qiáng)公司償債能力與營(yíng)運(yùn)能力，不斷的提高資產(chǎn)報(bào)酬率和股權(quán)凈利率水平。同時(shí)，伴隨著公司的整合一并進(jìn)行的就是收購(gòu)資金的償還問(wèn)題，妥善處理好收購(gòu)資金償還的節(jié)奏與資金來(lái)源的協(xié)調(diào)，逐步解決MBO進(jìn)程中形成的債務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)MBO運(yùn)作的各種終極目標(biāo)。至此，上市公司MBO才算真正成功。（三）、上市公司MBO運(yùn)作案例分析由于粵美的既是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)成功實(shí)施MBO的典型代表，又是我國(guó)上市公司第一起MBO案例。安徽水利是最近實(shí)施MBO的國(guó)有控股上市公司的案例，因此，對(duì)這兩家上市公司MBO案例進(jìn)行分析，具有一定的代表性。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。1992年3月，組建成立廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)。同年5月，改組為股份公司。1992年8月更名為粵美的集團(tuán)股份有限公司后上市。2000年初，粵美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建美托投資有限公司(現(xiàn)更名為佛山市美的集團(tuán)有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2000年4月10日。2001年1月19日，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，%。股份轉(zhuǎn)讓后，%，正式成為粵美的集團(tuán)股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實(shí)現(xiàn)粵美的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購(gòu)?fù)瓿珊螅竟芾韺舆M(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部。近三年來(lái)，粵美的公司經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強(qiáng)，20012003年，、。管理層收購(gòu)所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購(gòu)資金則通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得，并通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤(rùn)和現(xiàn)金流將是收購(gòu)資金來(lái)源的根本保證。2002年7月20日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬(wàn)股，%，向原順德市北窖農(nóng)村信用社進(jìn)行質(zhì)押貸款，期限3年。同時(shí)，20012003粵美的均實(shí)施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計(jì)為4842萬(wàn)元(含稅)。（2）、評(píng)析: 目標(biāo)公司?；浢赖谋旧韺儆诿駹I(yíng)和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，%，便達(dá)到相對(duì)控股。另外，公司屬于家電制造業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較小，業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定。收購(gòu)主體?；浢赖墓芾韺优c通過(guò)設(shè)立私人控股的美托投資有限公司作為收購(gòu)平臺(tái)，采用協(xié)議收購(gòu)方式與公司股東場(chǎng)外簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)_(dá)到間接對(duì)上市公司的相對(duì)控股。收購(gòu)定價(jià)。收購(gòu)定價(jià)的基本方式是參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓?zhuān)诙无D(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000。融資安排。在本案例中，為了緩解融資壓力。收購(gòu)方資金主要來(lái)源于對(duì)收購(gòu)后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。一方面，質(zhì)押貸款融資是典型的個(gè)人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行《貸款通則》明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價(jià)值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開(kāi)發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營(yíng)水利水電工程施工，水資源綜合開(kāi)發(fā)，屬于建筑業(yè)。前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于1998年6月發(fā)起設(shè)立。2000年6月，安徽水利建設(shè)股份有限公司增資擴(kuò)股，%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開(kāi)發(fā)行股票5800萬(wàn)股并上市交易，占“安徽水利”%，處于控股的地位。2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營(yíng)管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，其中，“安徽水利”%的股權(quán)，總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬(wàn)元擁有11%的股權(quán)。2004年3月4日，安徽省財(cái)政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國(guó)有資產(chǎn)，如果收購(gòu)方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購(gòu)方將按給予收購(gòu)方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982，02萬(wàn)元。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅霾菏屑魏虅?chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，%的股權(quán)，%的權(quán)益則歸20名自然人所有。由此，股權(quán)性質(zhì)由國(guó)有法人股變成社會(huì)法人股，%，成為上市公司安徽水利的實(shí)際控制人。（2）、評(píng)析: 收購(gòu)主體。在“安徽水利”的MBO中，其收購(gòu)主體為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與20名自然人共同設(shè)立?！豆痉ā穼?duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定250人，顯然無(wú)法滿(mǎn)足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過(guò)組建股份有限公司，盡管可以滿(mǎn)足更多與收購(gòu)有關(guān)的自然人利益，但由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，注冊(cè)資本高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間與成本。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進(jìn)行。但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒(méi)有處置權(quán)，股權(quán)的變動(dòng)要通過(guò)持股委員會(huì)通過(guò)才能生效。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)定價(jià)。2003年12月31日，“安徽水建”，%。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購(gòu)上市公司的國(guó)有股，將大大提高收購(gòu)成本，，(+)，就完全控制“安徽水利”。這明顯違反了國(guó)資委的有關(guān)規(guī)定，國(guó)資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》明確規(guī)定，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。融資安排。在“安徽水建”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財(cái)政優(yōu)惠款和管理層實(shí)際支付。以2003年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，2003年12月29日，安徽省政府批準(zhǔn)的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，從評(píng)估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后的企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付。本來(lái)應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對(duì)管理層的借款，并被管理層用來(lái)MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，%。在扣除各項(xiàng)安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬(wàn)元。根據(jù)安徽省2001年的相關(guān)文件規(guī)定。收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，一次性支付全部收購(gòu)款的，可享受10%30%的優(yōu)惠。鑒于收購(gòu)方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，給予收購(gòu)方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，%，元，占收購(gòu)資金的31%。（四）、上市公司MBO運(yùn)作關(guān)鍵因素分析收購(gòu)主體管理層收購(gòu)的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員，但對(duì)于什么樣的管理人員才有資格實(shí)施MBO收購(gòu)，法律是有規(guī)定的。根據(jù)我國(guó)法律的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國(guó)家授權(quán)的特定機(jī)構(gòu)或部門(mén)。因此，以收購(gòu)主體最終能否成為被實(shí)施MBO的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)，MBO收購(gòu)主體可以分為自然人型和法人型兩類(lèi)。（1）、自然人型收購(gòu)主體。管理人員作為自然人持股來(lái)行使對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)。自然人型收購(gòu)主體必須符合MBO主體資格要求和法律約束。第一，在我國(guó)，上市公司MBO的收購(gòu)者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級(jí)管理人員，同時(shí)，收購(gòu)的管理者不是我國(guó)法律法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)的自然人。第二，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定:“任何個(gè)人不得持有上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這實(shí)際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實(shí)施MBO的上市公司的股東。第三，自然人型收購(gòu)主體包括獨(dú)資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務(wù)人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)分配的利潤(rùn)同公司一樣要雙重納稅，即企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。這必將制約自然人型收購(gòu)主體的發(fā)展。（2）、法人型收購(gòu)主體。從上市公司MBO實(shí)踐來(lái)看，收購(gòu)主體均為法人型收購(gòu)主體?！豆痉ā返?2條規(guī)定:“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型收購(gòu)主體提供了法律依據(jù)?！豆痉ā穼⒐痉譃楣煞萦邢薰竞陀邢挢?zé)任公司兩種類(lèi)型。但設(shè)立股份公司須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，審批周期長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，法律約束多，從時(shí)間和成本的角度來(lái)考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO收購(gòu)主體并不可取。因而，上市公司MBO的收購(gòu)主體必然是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。然而，以有限責(zé)任公司作為MBO收購(gòu)主體，也有其弊端:第一，根據(jù)《公司法》規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%?！边@一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購(gòu)主體實(shí)施MBO收購(gòu)的成本。第二，股東法定人數(shù)的限制。《公司法》規(guī)定，除國(guó)有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為250人。因此，上市公司管理層如果以一人名義或參與MBO的人員超過(guò)50人時(shí)，其法人主體的設(shè)立將受到此條款的限制。第三，上市公司管理層的股權(quán)收益將面臨被雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)。此外，職工持股會(huì)作為上市公司管理層收購(gòu)企業(yè)的一種形式，是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體。通過(guò)職工持股會(huì)的設(shè)立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。國(guó)家工商總局《公司登記管理若干問(wèn)題的規(guī)定》職工持股會(huì)或者其他類(lèi)似的組織己辦理社團(tuán)法人登一記的，可