【導(dǎo)讀】中國的可轉(zhuǎn)換債券市場在經(jīng)歷了十余年的沉寂之后，近幾年進入了一個。高速發(fā)展期，合理利用可轉(zhuǎn)換債券有利于公司實現(xiàn)雙贏。年宣布失敗更使四川長虹公司的處境雪上加霜。但是公司2021年卻作出了發(fā)行。可轉(zhuǎn)換公司債券的決策，并以2021的成功發(fā)行證明了其正確性。我國政策、公司治理機制和發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的選擇給出了幾點啟示。投資期權(quán)盈利性可能的公司在融資時應(yīng)把可轉(zhuǎn)債作為首要考慮對象。不同的融資偏好和融資行為形成不同的資本結(jié)構(gòu)，進而對公司的治。縱觀我國發(fā)展中的資本市場，融資方式的單一化無法解決融資方和投資方。隨著證券市場的進一步發(fā)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。

　　

【正文】 虹為等離子面板產(chǎn)業(yè)開了一個好頭，而液晶 面板產(chǎn)業(yè)尚需要理清發(fā)展思路，畢竟，動輒幾百億元人民幣不能投向一個個“無底洞”。 四、啟示和建議 可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資工具，對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍，這是因為它對發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉(zhuǎn)換債券融資，必須慎之又慎。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有條件的，并不是任何企業(yè)在任何時候都能進行可轉(zhuǎn)換債券融資，不合理的發(fā)行只會引起企業(yè)融資的高成本和高風(fēng)險性。資本結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力及成長性對可轉(zhuǎn)債與增發(fā)的融資決策有顯著影響，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往沒有重視自身的成長性和盈利性，忽視了可轉(zhuǎn)債的衍生性對特定類型公司外部融資成本和治理效應(yīng)的影響。本文以四川長虹成功融資事件為線索，得出以下啟示和建議。 （一）優(yōu)化政策環(huán)境 1．發(fā)展信用評審制度 美國對可轉(zhuǎn)債發(fā)行人資格的規(guī)定比一般債券發(fā)行人資格更嚴格，但對可轉(zhuǎn)債發(fā)行人資格的認定更多是依賴其較為完善的資信評級制度，以此作為主要的信用門檻，這是一個成熟的市場化機制，發(fā)行者和投資者之間可以進行理性的市場博弈。而我國可轉(zhuǎn)債市場的信用評級體系尚未建立，現(xiàn)存的評級實際上只被作為參考標準，取而代之的只是以政府法令的形式對發(fā)行主體進行“核準制”的硬性規(guī)定。這些規(guī)定雖然 能夠在一定程度上防止“圈錢”現(xiàn)象的發(fā)生，穩(wěn)定了金融市場秩序，但是同時也對發(fā)行主體做出了過于死板的限制。由于“核準”主要針對公司歷史業(yè)績，而不注重公司未來資產(chǎn)的盈利性，使得諸多歷史業(yè)績不佳但具有高信用等級投資期權(quán)的成長性公司失去融資機會。非市場化的核準機制、可轉(zhuǎn)換債券信用等級的單一化使得發(fā)行者和投資者都失去了許多風(fēng)險 收益的自由選擇權(quán)。 2021 年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中 第十七條 盡管作了規(guī)定：“公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當委托具有資格的資信評級機構(gòu)進行信用評級和跟蹤評級，資信評級機構(gòu)每年至少公 告一次跟蹤評級報告?！钡s束力還不夠強。因此建立標準化的證券信用評級體系，加速中介機構(gòu)特別是資信評估機構(gòu)的建設(shè)，促使可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與評級實現(xiàn)市場化是目前急待完成的任務(wù)。 2．與“二板”市場的發(fā)展相結(jié)合 我國出于穩(wěn)定金融市場和借助成熟型企業(yè)穩(wěn)定業(yè)績逐步推動可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展的考慮，政府部門對可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債券的發(fā)行條件進行了嚴格的限制，這有背于可轉(zhuǎn)債的核心精神，在很大程度上抑制了我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展和交易規(guī)模的擴大。建議應(yīng)轉(zhuǎn)變和加強可轉(zhuǎn)債融資的行業(yè)引導(dǎo)，鼓勵高成長行業(yè)公司利用可轉(zhuǎn)債融資，適當限制成熟行業(yè)和周期性行業(yè) 公司采用可轉(zhuǎn)債融資，較為穩(wěn)妥和可行的政策是鼓勵中小企業(yè)板塊上市公司多利用可轉(zhuǎn)債融資。“二板”市場的上市公司主要是創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)，在初期特別需要資金的支持，而可轉(zhuǎn)換債券正是一種極好的融資工具，且容易得到投資者的認可。為配合民營高科技企業(yè)在二板市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，首先要放寬可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件，同時為了保證主板市場上的可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險能控制在一定水平內(nèi)，可以考慮主板與二板市場分別適用不同的發(fā)行條件。在積極鼓勵“二板”上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的同時，可以考慮開設(shè)專門的“二板”上市公司可轉(zhuǎn)換債券市場，以突出這類可轉(zhuǎn) 換債券的市場特性。 （二）完善公司治理機制 1．大力發(fā)展機構(gòu)投資者 股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，但是“內(nèi)部人控制”問題不會因為股改的完成而自然消失，股權(quán)高度集中和控制股東的利益輸送問題如果沒有得到很好解決，公司治理就不會得到根本的改觀。在海外成熟的資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構(gòu)投資者更深層地影響著上市公司的治理，不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y。在美國，由于機構(gòu)投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，機構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國幾乎還 不存在。大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債機構(gòu)投資者，一方面有利于分散股權(quán)，解決股權(quán)高度集中的問題，另一方面，可轉(zhuǎn)債機構(gòu)投資者可以利用專業(yè)知識優(yōu)勢和資金優(yōu)勢在可轉(zhuǎn)換債券價值發(fā)現(xiàn)的過程中扮演重要角色，可以更好理解和監(jiān)督發(fā)行人的動機，有利于引導(dǎo)發(fā)行人更加重視自身的成長性和風(fēng)險特征，合理利用可轉(zhuǎn)債的衍生性，當可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票之后，機構(gòu)投資者可以利用集中的股權(quán)對發(fā)行主體的經(jīng)營、融資和投資行為產(chǎn)生影響，從而對公司治理和經(jīng)營績效產(chǎn)生積極的影響。 2．盡快推行債權(quán)人會議制度 歐洲的絕大多數(shù)國家和美洲的一些國家都用法律的形式承認了可轉(zhuǎn)換債券持有 人會議的法定權(quán)利，我國臺灣和香港地區(qū)也設(shè)立了此制度?？赊D(zhuǎn)換債券持有人可以通過以下途徑參與公司治理：一是通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系成立時的條款，二是通過債權(quán)人的聯(lián)合，對發(fā)行人構(gòu)成壓力。而這種治理機制在我國基本不存在，因此，盡快落實和推行公司債權(quán)人會議制度，切實使公司債權(quán)人利益和價值目標在日常的公司治理活動中得到充分體現(xiàn)和尊重。 2021 年新出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》提出了建立債權(quán)人會議制度的要求，但對這種制度應(yīng)采取什么樣的召集方式，成員組成、表決程序等還沒有相應(yīng)的細則，應(yīng)抓緊落實和出臺相應(yīng)規(guī)則。 （三）注重可轉(zhuǎn)債 融資的可行性分析 上市公司在進行可轉(zhuǎn)換債券融資決策時，只注重其規(guī)避財務(wù)危機成本的作用，對自身特征認識不夠，因而決策影響因素偏重于單方面融資需求，可轉(zhuǎn)債融資諸多作用未能得以發(fā)揮。發(fā)行公司在發(fā)行前應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有的資產(chǎn)負債率、融資成本以及企業(yè)擴張多方面的因素，分析自身條件是否滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行的宏觀環(huán)境和有關(guān)法律法規(guī)同時，將公司投資項目的成長性和盈利性考慮進去，并據(jù)此綜合比較融資方式的優(yōu)劣，權(quán)衡可轉(zhuǎn)債融資的效益和風(fēng)險，最后再做出是否進行可轉(zhuǎn)債融資的正確決策。不同類別的企業(yè)和企業(yè)發(fā)展過程的不同階段，有不同的適合企業(yè)融資 的方式，比如，風(fēng)險較小，業(yè)績成長迅速的公司 適合股權(quán)融資 以及收入穩(wěn)定，成長性一般的公司 適合債券融資 發(fā)行可轉(zhuǎn)債就并不能有效利用可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢和特點。結(jié)合中國資本市場與上市公司實際情況，本文認為最適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司應(yīng)該存在以下特征：可轉(zhuǎn)債融資特別適合于同時存在較高的代理成本、逆向選擇成本和財務(wù)危機成本的公司，主要是那些新興的、規(guī)模較小的企業(yè)，這些企業(yè)通常沒有很高的信用評級，并且由于風(fēng)險較大，其額外債務(wù)融資受到限制，所以急需大量資金的高風(fēng)險企業(yè)；存在實際項目投資期權(quán)和較高的外部融資需求，并且有較 高的長期成長性和投資期權(quán)盈利性可能的企業(yè)，新性的投資項目往往具有不確定性，且資金投入量大，因此風(fēng)險也大，但是這些項目一旦成功，將會獲得高盈利和高成長，同時帶來股價的飆升，從而使企業(yè)和投資者實現(xiàn)雙贏。因此，公司進行可轉(zhuǎn)換債券融資決策時，應(yīng)該充分考慮自身的這些特征，做出最終的選擇。 參考文獻 [1]曹海珍 .中國債券市場發(fā)展的理論與實踐 [M].北京：中國金融出版社，2021. 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