【導(dǎo)讀】中國(guó)五礦集團(tuán)五礦有色公司。增資參股湖南辰州有限責(zé)任公司。凱捷（中國(guó)）有限公司。中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告

　　

【正文】 導(dǎo)致冶煉環(huán)節(jié)集中度有所提高，但產(chǎn)能仍然嚴(yán)重過(guò)剩 近幾年銻礦資源供給的相對(duì)短缺使得很多銻冶煉企業(yè)因缺少原材料而減產(chǎn)或停產(chǎn)，銻產(chǎn)量有所下降，從 2021 年 萬(wàn)噸下降到 2021 年 萬(wàn)噸，銻冶煉企業(yè)的數(shù)量也迅速下降，市場(chǎng)集中度有所提高。 2021 年前 10位銻品生產(chǎn)企業(yè)的銻品出貨量占全國(guó)總出貨量的 %，其中精銻出貨量占全國(guó)精銻出貨量的 %；氧化銻出貨量占全國(guó)氧化銻出貨量的 %。 由于精銻、普通氧化銻等初級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)簡(jiǎn)單，進(jìn)入壁壘低，大多數(shù)企業(yè)都具備生產(chǎn)精銻和普通氧化銻的能力。目前中 國(guó)銻品的冶煉能力已經(jīng)達(dá)到 28 萬(wàn)噸 /年，大大高于市場(chǎng)需求和原料供應(yīng)量，導(dǎo)致實(shí)際開(kāi)工率不到 40%。眾多銻冶煉企業(yè)之間的盲目競(jìng)爭(zhēng)，不利于整個(gè)銻行業(yè)的資源合理利用和上下游供需銜接。 （ C） 銻企業(yè)都在逐步向深加工轉(zhuǎn)型 銻的深加工產(chǎn)品很多，有銻合金（主要是鉛銻合金）和銻化合物（主要是深加工氧化銻）兩種。國(guó)內(nèi)外銻品深度加工的重點(diǎn)是在銻系阻燃劑的研制上，主要是為解決銻系阻燃劑的一些缺點(diǎn)（例如消煙、減毒、提高銻與聚合物的相容性等）而進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，是銻行業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。與國(guó)外相比，我國(guó)的銻深加工產(chǎn)品尚處于起步階段，與發(fā)達(dá)國(guó)家尚存 在較大差距。主要體現(xiàn)在：生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備水平低，工藝控制技術(shù)相對(duì)落后；產(chǎn)品品種少，質(zhì)量穩(wěn)定性較差；尚未形成生產(chǎn)批量和市場(chǎng)能力等等。 然而，從銻行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)者的發(fā)展動(dòng)態(tài)來(lái)看，我國(guó)銻品生產(chǎn)企業(yè)都在逐步向深加工轉(zhuǎn)型。銻品生產(chǎn)的龍頭企業(yè) —— 錫礦山閃星銻業(yè)有限公司已先后開(kāi)發(fā)了 20 余種銻系列產(chǎn)品，其中某些深加工產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)外先進(jìn)水平，湖南省已計(jì)劃將錫礦山建設(shè)成為世界上領(lǐng)先的高純氧化銻等深加工銻品的生產(chǎn)基地。 （ D） 銻品出口結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 我國(guó)是世界上主要的銻品出口國(guó)，銻品出口量已占世界銻品貿(mào)易量的80%以上。但我國(guó)出口的 銻品主要是精銻和中低檔氧化銻等初級(jí)產(chǎn)品。近年 中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告 20 來(lái)，我國(guó)氧化銻在國(guó)際中低檔氧化銻市場(chǎng)已顯示出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，出口比例有較大幅度的增加， 1997 年精銻和氧化銻在出口銻品中大約各占 50%， 2021年氧化銻占出口銻品的比例上升到 %，而精銻的出口比例下降為 %，硫化銻占 %，如表 1 所示。 表 5：中國(guó)銻品出口狀況（中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)） 單位：噸 1997 年 1998 年 1999 年 2021 年 2021 年 2021 年 銻錠 28930 18946 44359 44959 22021 20276 氧化銻 28328 28062 36704 36086 36067 49539 為有效保護(hù)國(guó)家資源，整頓國(guó)家銻品出口經(jīng)營(yíng)秩序，優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，國(guó)家對(duì)銻品出口實(shí)行配額和許可證管理。從配額數(shù)量來(lái)看，銻品的出口配額在逐年下降，從 2021 年的 69750 噸下降到 2021 年的 65700 噸。從配額分配來(lái)看，配額主要集中在少數(shù)幾家企業(yè)手中。其中五礦、錫礦山、華晟、華錫四家企業(yè)的配額就已占全國(guó)的 85%，五礦近兩年的配額量基本保持在全國(guó)的40%左右。 （ 2） 當(dāng)前銻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局 我國(guó)銻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，行 業(yè)內(nèi)的一些領(lǐng)先企業(yè)都具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，它們?cè)谫Y源保障能力、冶煉能力、深加工能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力方面都處于領(lǐng)先地位。湖南錫礦山閃星銻業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱錫礦山）和華錫集團(tuán)是我國(guó)最大的兩家銻品生產(chǎn)企業(yè)，這兩家企業(yè)控制了全國(guó)絕大部分的銻礦資源，銻礦產(chǎn)量占全國(guó)三分之一，銻品出貨量占全國(guó) 30%，并且還各自獲得了 27%和 5%的出口配額，處于行業(yè)第一集團(tuán)；還有一些采選冶一體化的礦山企業(yè)和獨(dú)立的銻品生產(chǎn)企業(yè)，它們擁有一定的資源或者能夠獲得較穩(wěn)定的資源供應(yīng)，銻品產(chǎn)量約占全國(guó) 3%~7%，也具備一定的競(jìng)爭(zhēng)能力，在競(jìng)爭(zhēng)中處于第 二集團(tuán)；另外，還有規(guī)模較小但數(shù)量眾多的一些銻品生產(chǎn)企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。 （ A） 錫礦山 – 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：錫礦山的銻礦資源非常豐富，截止到 2021 年，采礦范圍全礦區(qū) B+C+D 礦石保有儲(chǔ)量 萬(wàn)噸，銻金屬量 24 萬(wàn)噸，可能提供的礦山服務(wù)年限約 19年。目前錫礦山已獲得湖南省支持，準(zhǔn)備上報(bào)危機(jī)礦山找礦項(xiàng)目，通過(guò) 3~5 年的努力，投入 5000 萬(wàn)元左右，可望找到 30 萬(wàn)噸銻金屬量。錫礦山的銻品深加工能力和研發(fā)能力在國(guó)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，現(xiàn)已形成年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸精銻和 3 萬(wàn)噸氧化銻系列產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，已先后開(kāi)發(fā)了 20 余種銻系列產(chǎn)品，“閃星牌”銻品現(xiàn)已成為 出口免檢產(chǎn)品。錫礦山的氧化銻出貨量占全國(guó)氧化銻總出貨量的 40%以上， 2021 年甚至占到了 90%； – 核心競(jìng)爭(zhēng)力：錫礦山閃星銻業(yè)是我國(guó)銻品生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，“閃星牌”銻品 90%用于出口，而且已經(jīng)成為全球銻品質(zhì)量?jī)?yōu)良的象征。 中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告 21 其核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在深加工生產(chǎn)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)上； – 戰(zhàn)略走向：在國(guó)家和地方政府的大力支持下，可以預(yù)見(jiàn)，錫礦山在未來(lái)必將繼續(xù)加大其銻品深加工的技術(shù)投入，擴(kuò)大其深加工銻品的生產(chǎn)規(guī)模，依托其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化其在國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力； （ B） 華錫集團(tuán) – 產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀：受“ ”事件的影響 ，華錫集團(tuán)銻礦開(kāi)采恢復(fù)正常還需要一段時(shí)間，而且后期治理的資金投入會(huì)比較大。但華錫集團(tuán)所在的南丹礦區(qū)銻礦儲(chǔ)量豐富，截止 2021 年，大廠礦區(qū)保有礦石儲(chǔ)量 (A+B+C+D)4200 多萬(wàn)噸，其中銻金屬 46 萬(wàn)噸。華錫集團(tuán)擁有年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸鉛銻的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品以 “金海牌 ”銻錠和高鉛銻錠為主， 2021 年精銻出貨量約占全國(guó)精銻總出貨量的 %，居第一位；但深加工產(chǎn)品較少， 2021 年氧化銻產(chǎn)量為 1500 噸。目前，華錫集團(tuán)正致力于銻、錫、鋅等系列高新技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，已完成河池冶金化工廠年產(chǎn) 2500噸高純銻白項(xiàng)目和金城江礦山機(jī)械 廠年產(chǎn) 3500 噸焦銻酸鈉項(xiàng)目； – 核心競(jìng)爭(zhēng)力：華錫集團(tuán)在銻行業(yè)的影響力主要體現(xiàn)在其對(duì)銻礦資源的控制力，而且開(kāi)采成本也比較低。另外，其銻品生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也比較明顯； – 戰(zhàn)略走向：由于華錫集團(tuán)目前正面臨銻礦原料供應(yīng)的問(wèn)題，因此，其首要的任務(wù)是既要解決長(zhǎng)期的銻礦開(kāi)采與資源儲(chǔ)備問(wèn)題，又要解決短期的資源供應(yīng)問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，華錫集團(tuán)將會(huì)利用其資源優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)繼續(xù)向銻品深加工方向轉(zhuǎn)型； 中國(guó)銻產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展 我國(guó)銻產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn) “兩頭小，中間大 ”的特點(diǎn)。一方面資源儲(chǔ)量急劇下降，優(yōu)質(zhì)資源逐步減少；另一方面，冶煉環(huán)節(jié)的 生產(chǎn)能力急劇擴(kuò)張，企業(yè)之間盲目競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，生產(chǎn)的初級(jí)產(chǎn)品供過(guò)于于求，而一些深加工的銻品卻依賴于進(jìn)口。因此，合理控制銻品生產(chǎn)規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步向銻深加工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將是銻行業(yè)今后的發(fā)展重點(diǎn)。 控制產(chǎn)品規(guī)模的關(guān)鍵是要進(jìn)一步提高冶煉和中間環(huán)節(jié)集中度，一方面要通過(guò)控制銻礦開(kāi)采從源頭上來(lái)進(jìn)行控制，另一方面可以通過(guò)有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的企業(yè)來(lái)整合其它小規(guī)模的銻品生產(chǎn)企業(yè)；向深加工產(chǎn)品延伸的關(guān)鍵是要通過(guò)技術(shù)改造來(lái)提升深加工生產(chǎn)與研發(fā)的能力，既可以以大型銻品生產(chǎn)企業(yè)為基地，聯(lián)合其它企業(yè)或者科研院所的力量，成 立研發(fā)中心，加速我國(guó)銻品深加工研究和新品應(yīng)用的開(kāi)發(fā)，還也可以利用資源優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力與國(guó)外公司合作，引進(jìn)技術(shù)和裝備，進(jìn)行銻品深加工。 8. 盈利預(yù)測(cè)及投資可行性分析 中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告 22 資料情況 為了更好地加強(qiáng)對(duì)銻 、鎢 行業(yè)的控制，合理、有序地開(kāi)發(fā)、銷售國(guó)家稀缺銻 、鎢 資源，湖南 辰州礦業(yè)有限公司 與五礦有色公司本著雙贏、互惠的原則開(kāi)始探討雙方合作的可行性。凱捷（中國(guó)）咨詢顧問(wèn)公司本著公正、獨(dú)立的原則對(duì) 湖南辰州礦業(yè)有 限公司進(jìn)行了盡職財(cái)務(wù)調(diào)研，從第三方的角度評(píng)價(jià)雙方的合作基礎(chǔ)，并根據(jù)盈利預(yù)測(cè)結(jié)果設(shè)計(jì)不同的重組方案供雙方討論。 通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研的方式，凱捷工作小組收集了 湖南辰州礦業(yè) 關(guān)于 企業(yè)資料、公司財(cái)務(wù)的資料。另外，因交通等原因，我們未對(duì)其下屬子公司進(jìn)行調(diào)研，僅由辰州礦業(yè)方面提供其相關(guān)資料。 公司資料 （ 1） 資料 – 辰州礦業(yè)企業(yè)資料說(shuō)明，主要描述企業(yè)歷史發(fā)展沿革 ； – 公司部門及組織架構(gòu)設(shè)置 ； – 總部及下屬企業(yè)工資總額及人員整體情況 ； （ 2） 資料說(shuō)明 – 通過(guò)本次對(duì)辰州礦業(yè)的實(shí)地調(diào)研，我們對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)歷史、現(xiàn)狀等有了比較清晰的了解。但鑒于由其它盡職調(diào)查小組負(fù)責(zé)公司的歷史沿革等方面的法律調(diào)研，我們未涉及該方面內(nèi)容； – 在本次調(diào)研中，我們著 重了解辰州礦業(yè)本部、常德辰州銻品、湖南安化湘安鎢業(yè)、新邵辰州銻業(yè)及甘肅辰州方面的資料和信息。但鑒于其下屬公司與本部地域不同、辰州礦業(yè)提供的資料有限，而辰州礦業(yè)本部的資料相對(duì)齊全； 財(cái)務(wù)資料 （ 1） 資料 （ A） 辰州礦業(yè) 本部 – 近三年 (20212021)合并報(bào)表、本部的財(cái)務(wù)報(bào)表主表 (資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表 )及會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告； – 近三年 (20212021)選礦工段、冶煉工段的作業(yè)成本表； – 近三年 (20212021)公司主要產(chǎn)品的生產(chǎn)成本表； – 近三年 (20212021)公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用明細(xì) 表； （ B） 常德辰州銻品有限公司、湖南安化湘安鎢業(yè)有限公司、新邵辰州銻業(yè)有限公司 – 近三年 (20212021)公司財(cái)務(wù)報(bào)表主表 (資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表 )； 中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告 23 – 近三年 (20212021)公司主要產(chǎn)品的生產(chǎn)成本表； – 近三年 (20212021)公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用明細(xì)表； （ C） 甘肅辰州礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司 – 2021 年 7 月份的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表； – 2021 年 7 月份的產(chǎn)品生產(chǎn)成本； （ 2） 資料說(shuō)明 （ A） 辰州礦業(yè) – 由于辰州礦業(yè)本部的礦山是多金屬共生礦 (金、銻和鎢 )，在冶煉過(guò)和工藝比較復(fù)雜。盡管辰州方面提供了選礦工段和冶煉工段的作業(yè) 成本表，但由于作業(yè)成本表只含直接成本、而未含制造費(fèi)用等間接成本，同時(shí)，我們亦未了解到其采礦等其它工段的詳細(xì)作業(yè)成本。因此，在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)，我們無(wú)法建立精確的成本模擬模型，只能按產(chǎn)品品種進(jìn)行成本分配； – 因 提供的成本明細(xì)只分直接材料、工資及附加和制造費(fèi)用 3 個(gè)二級(jí)科目，未再進(jìn)一步 提供這些成本的明細(xì)； （ B） 常德辰州銻品有限公司、湖南安化湘安鎢業(yè)有限公司、新邵辰州銻業(yè)有限公司 – 因未能實(shí)地調(diào)研，我們從其提供的資料中無(wú)法獲知詳細(xì)的成本構(gòu)成，所以只能按照產(chǎn)品進(jìn)行成本分配； – 未提供借款利息方面的數(shù)據(jù)，我們只能按中國(guó)人民銀行發(fā)布的短期貸款 (%)、長(zhǎng)期貸款 (% )的借款利率計(jì)算其財(cái)務(wù)費(fèi)用； （ C） 甘肅辰州礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司 – 因提供的資料太少，我們暫時(shí)無(wú)法進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)； 下屬企業(yè)關(guān)系交易 – 因辰州礦業(yè)未提供其與下屬子公司之間的關(guān)聯(lián)交易說(shuō)明，我們無(wú)法核實(shí)其相關(guān)情況； 凱捷 工作小組 將基于 湖南辰州礦業(yè)有限公司 提供 的上述 資料進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，并假設(shè) 辰州礦業(yè) 提供的上述資料真實(shí)反映了 企業(yè) 情況。 預(yù)測(cè)方法 說(shuō)明 凱捷將基于對(duì)收集資料的分析以及五礦有色、辰州礦業(yè)方面溝通的假設(shè)前提下對(duì)辰州礦業(yè)進(jìn)行后續(xù) 5 年的盈利 預(yù)測(cè)。 鑒于對(duì)辰州礦業(yè)各單位的資料收集情況不同，我們對(duì)其本部及其下屬控股、參股子公司的盈利預(yù)測(cè)采同不同的處置方式，具體如下： 中國(guó)五礦有色增資參股湖南辰州礦業(yè)有限公司可行性研究報(bào)告 24 – 辰州礦業(yè)本部、常德辰州銻品廠、安化湘安鎢業(yè)、新邵辰州銻業(yè)主要從事公司的三大核心產(chǎn)品系列－黃金、精銻和鎢精礦的采選、冶煉和加工，是集團(tuán)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊；且關(guān)于這些公司的資料相對(duì)齊全，因此，我們將對(duì)這些公司進(jìn)行連續(xù) 5 年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)； – 甘肅辰州礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司因新近成立，辰州礦業(yè)方面提供的資料不全，我們無(wú)法建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)模型，因此，我們依照甘肅辰州公司 2021 年半年報(bào)來(lái)推算后續(xù) 5 年的盈 利情況； – 由于全資子公司和控股子公司中與主業(yè)相關(guān)的某些子公司剛剛收購(gòu)?fù)瓿?，或者還處于探礦階段，沒(méi)有實(shí)際的產(chǎn)出，今后的產(chǎn)出具有一定的不確定性，因此不在本次的預(yù)測(cè)范圍之內(nèi)； – 控股子公司中的輔業(yè)公司都是獨(dú)立法人，自負(fù)盈虧，本預(yù)測(cè)將考慮其盈利情況； – 湘西金礦設(shè)計(jì)科研所和參股子公司雖然也是獨(dú)立法人，但是基本上屬于保本經(jīng)營(yíng)，本預(yù)測(cè)將不包括該等公司的盈利能力； 前提假設(shè) 在本次盈利預(yù)測(cè)中，根據(jù)五礦有色與辰州礦業(yè)就下列問(wèn)題達(dá)成一致： （ 1） 在本次增資擴(kuò)股過(guò)程中，不進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，而以年度某個(gè)時(shí)間為實(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)做 為基礎(chǔ)，進(jìn)行增資擴(kuò)股。改制重組后新公司的注冊(cè)資本 億元，其中五礦有色出資 3000 萬(wàn)元，持股 %； （ 2） 在本次改制重組后，除已經(jīng)評(píng)估入帳的土地外，原來(lái)以劃撥方式取得的土地仍能保持劃撥方式，而不會(huì)因本次改制重組方案而改由轉(zhuǎn)讓方式獲??； （ 3） 本次改制重組后，辰州礦業(yè)公司將能夠繼續(xù)保留原有的采礦權(quán)證及采礦權(quán)價(jià)款優(yōu)惠政策； （ 4） 考慮到五礦有色與辰州礦業(yè)合作后，