【導讀】濟平穩(wěn)較快增長方面貢獻突出。銀行間債券市場的發(fā)展為信用評級機。展契機，信用評級行業(yè)保持良性運行態(tài)勢。行間債券市場信用評級行業(yè)年度報告》。本報告力求全面客觀。方向，從而為信用評級行業(yè)健康發(fā)展提供有價值的參考。本報告共分四個部分、三個專題。協(xié)助起草的單位有：大公國際資信評估有限公司(以下。際信用評級有限責任公司。（除特殊說明外,四家評級公司排名均按公司名稱首字漢語拼音順序排列）。出寶貴的意見和建議。

　　

【正文】 ERP 系統(tǒng)，一方面通過收集與分析歷史數(shù)據(jù)為評級分析提供科學依據(jù) ； 另一方面通過評級流程的系統(tǒng)化、程序化規(guī)范評級作業(yè)流程。 27 （ 三 ） 內部管理進一步規(guī)范 評級報告及評級結果是評級機構 的核心服務產品，其質量是 評級機構生存發(fā)展 的根本。內部管理水平的高低 是評級機構能否為市場提供合格服務產品的關鍵。 2020 年，銀行間債券市場信用 評級機構 從以下方面進一步規(guī)范了內部管理：一是 通過 修訂和完善 《評級程序》、《評級項目任務單制度》、《現(xiàn)場考查與訪談工作指引》、《評級報告及評級業(yè)務文件 格式準則》等實施細則來規(guī)范執(zhí)業(yè)；二是各評級機構根據(jù) 2020 年 3 月人民銀行專門出臺的《 關于加強銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知 》，對相應的內部管理制度進行了修改，進一步規(guī)范了評級機構的執(zhí)業(yè)；三是認真落實 評級程序規(guī)范、 項目負責人制度、三級評審制度等評級業(yè)務質量控制制度 ，保證評級結果的客觀、公正 ；四是 通過 加強對 評級分析師 關于 各種工作指引、執(zhí)業(yè)規(guī)范 的 培訓，提高 了 評級人員的執(zhí)業(yè)素質 ，并通過建立嚴格的 內部認定程序 和相 應的考核獎懲措施 ，約束和激勵 評級項目負責人 和 評 審 委員會成員， 進一步提高和 保障 了 評級質量 。 二 、 評級機構業(yè)務 種類 不斷豐富 （一） 短期融資券 主體信用等級 向高等級集中 按照實際發(fā)行口徑 統(tǒng)計 ① ， 2020 年 評級機構對 214家企業(yè)累計發(fā)行的 268 支短期融資券進行了評級，債項級別均為 A1， 短期融資券的信用質量較高。到目前為止，我國 短期融資券 市場尚未出現(xiàn) A1 以 ① 即按“起息日在 2020 年的短期融資券”的口徑統(tǒng)計 28 下的其他級別。 根據(jù)監(jiān)管要求和投資者 的需求，評級機構除了對 短期融資券 （債項）進行評級外，還對 短期融資券 的 發(fā)行 主體進行評級。 2020 年 214家企業(yè)累計發(fā)行的 268 支 短期融資券 中， 主體信用等級在 AA級以上（含 AA）的 共計 216 支，占發(fā)行總 支數(shù) 的 %，其中 AAA 級主體合計發(fā)行 46 支，占 %， AA+為 43支，占 %， AA為 59 支，占 %， AA為 68 支，占 %。 主體信用等級在 A+級以下（含A+）的企業(yè)共發(fā)行 短期融資券 52支，占發(fā)行總支數(shù)的 %， 由于2020 年首批 5 個 中小企業(yè) 獲準發(fā)行短期融資券 ， 主體信 用等級出現(xiàn)短期融資券 發(fā)行歷史上最低評級 ——BBB+。 從表 31可知， 2020年 短期融資券 發(fā)行主體整體信用質量較 2020年明顯提升， 短期融資券 發(fā)行主體逐步向高信用等級集 中。 這主要是由以下兩方面原因造成的 ： 一是 在經濟增速放緩的形勢下，投資者更青睞于安全性較高的債券，對信用級別較低的債券產品采取回避態(tài)度，因而導致主體信用等級較低的短期融資券發(fā)行困難； 二是 對于發(fā)行主體而言，信用等級較低的 企業(yè) 發(fā)行成本 較 高，部分 企業(yè)發(fā)行利率甚至可能高于銀行同期貸款利率，致使企業(yè)發(fā)行意愿降低。 29 表格 6： 表 31 2020 年短期融資券主體信用等級分布情況 主體級別 2020年 2020 年 發(fā)行支數(shù) 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 變動 (%) AAA 35 46 AA+ 40 43 AA 45 59 AA 58 68 AA及以上合計 178 216 A+ 64 41 A 19 6 A 3 3 BBB+ 2 A+及 以下 86 52 合計 264 268 資料 來源： 根據(jù) 中國債券信息網 數(shù)據(jù)整理 注 ： 短期融資券 雙評級統(tǒng)計采用就低原則 （二） 企業(yè)債券債項級別分布多元化 2020 年，銀行間市場評級機構共對 57家企業(yè)債券進行了評級。從企業(yè)債券發(fā)行人主體信用等級來看，高 信用等級集中度高于 同期的短期融資券。 2020 年企業(yè)債券主體信用等級在 AA級（含 AA） 以上的占 %，比上年高出 ，也高于同期 短期融資券 個百分點（見表 32）。 從債項級別分布情況看， 2020 年企業(yè)債券債項級別開始多元化，分布在 AA至 AAA 至間（見表 32） 。 2020 年企業(yè)債債項級別為 AAA的占比達到了 %，而 2020 年的占比下降至 %。 這 主要 是由以下兩點 原因 造成的：一是 銀監(jiān)會發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，叫停銀行對企業(yè)債的擔保 ；二是 2020 年 1 月2 日，發(fā)改委下發(fā)了《關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，通知明確表示企業(yè)可發(fā)行無擔保信用債券、資產抵押債券和第三方擔保債券。 30 表格 7 表 32 2020 年企業(yè)債券發(fā)行人主體級別及債項級別分布 主體 /債券 級別 2020年 2020年 主體級別 占比（ %） 債項級別 占比（ %） 主體級別 占比（ %） 債項級別 占比（ %） AAA AA+ AA AA 0 0 AA及以上合計 100 100 A+ 0 0 A 0 0 A 0 0 0 0 BBB+ 0 0 0 0 A+及 以下 0 0 合計 100 100 100 100 數(shù)據(jù)來源： 根據(jù) 中國債券信息網 數(shù)據(jù)整理 2020 年， 除 5 支企業(yè)債券仍由銀行保證擔保增信外 ，企業(yè)債券市場上還出現(xiàn)了 包括企業(yè) 保證擔保、 擔保公司 保證 擔 保、資產抵押、應收賬款 質 押、風險準備金、專項償債基金 以及 擔保與高速公路收費權質押 /應收賬款質押組合增信的方式 。 其中，企業(yè) 保證 擔保占發(fā)行總數(shù)的 %，成為 2020 年的主流方式。 增信措施的創(chuàng)新也對評級機構提出了新挑戰(zhàn)，促進了評級機構評級方法的研究。 評級機構 針對各種擔保創(chuàng)新措施，研究制定了信用等級提升的基本標準，為投資者揭示了不同增信措施的增級效果。 31 圖表 4： 圖 31 2020 年企業(yè)債增級方式分布情況 1 . 6 4 %1 . 6 4 %1 8 . 0 3 %8 . 2 0 %3 . 2 8 %4 . 9 2 %6 . 5 6 %1 . 6 4 %6 . 5 6 %4 7 . 5 4 %無擔保 擔保公司擔保 企業(yè)擔保 銀行擔保資產抵押 應收款抵押 鐵路建設基金 風險準備金組合 專項償債基金 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網數(shù)據(jù)整理 （三） 中期票據(jù) 主體和債項 信用等級均為最高級 2020 年 ，伴隨著 銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具 相 關法規(guī) 和自律規(guī)則 的出臺， 市場創(chuàng)新步伐向前邁進，非金融企業(yè)債務融資工具出現(xiàn)新品種 —— 中期票據(jù)， 更好地滿足非金融企業(yè)不同期限結構的融資需求。 自 鐵道部、中國核工業(yè)集團公司、中國交通建設股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團公司、中糧集團有限公司、中國五礦集團 等 7 家 企業(yè)首批成功注冊中期票據(jù)之后， 至 2020年底， 按實際發(fā)行口徑統(tǒng)計 ① ， 銀行間債券市場共有 24 家企業(yè)注冊發(fā)行 中期票據(jù)，實際發(fā)行 39支，主體和債項信用等級全部為 AAA 級。 （四） 公開發(fā)行債券的 商業(yè)銀行 主體 信用等級分布比較分散 ① 即按“起息日在 2020 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計 32 2020 年， 共有 11家商業(yè)銀行通過銀行間債券市場公開發(fā)行 了 債券 ，總額為 944 億元，占當年商業(yè)銀行債券發(fā)行量 （含公開發(fā)行和私募方式發(fā)行） 的 %，其中，金融債券發(fā)行額為 250 億元，次級債券發(fā)行額為 694 億元。這 11 家 公開發(fā)行 債券 的 商業(yè)銀行中，有 9家商業(yè)銀行發(fā)行了次級債券，其中 主體 信用等級被評為 AAA 的 1 家，AA+的 4 家， AA的 2 家， AA的 3 家， A 的 1 家 。 （五） 資產支持證券 信用等級較 高 2020 年，共有 8 家金融機構通過銀行間債券市場發(fā)行了資產支持證券，涉及的基礎資產主要包括對公信貸資產、個人住房抵押貸款、汽車消費貸款、不良資產四種類型，基礎資產逐步多元化，品種繼續(xù)豐富，但發(fā)行規(guī)模仍較小。從已發(fā)行的資產支持證券評級情況來看，全部采用優(yōu)先 /次級權益結構的分層發(fā)行設計，其中每支資產支持證券中的優(yōu)先級證券依據(jù)其受償順序不同，評級結果也從 AAA至 BBB不等，次級證券均未評級。其中， AAA 級的規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%， A 級的規(guī)模占 %，次級的規(guī)模占 %。 三 、評級結果基本得到 投資者 的 認同 由于目前我國債券市場還不發(fā)達， 不僅 評級品種樣本偏少， 而且有的品種不同級別的樣本 也 偏少 。另外 ，到目前 為止，我國 幾乎沒有出現(xiàn) 過 債券違約的情況 。 因而在對評級結果的 質量 檢驗方面存在很多困難。 相對而言，短期融資券市場化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。在這種情況下，本報告以短期融資券為研究對象，采用利差分析 法和等級的遷徙率法， 評價目前 銀行間債券市場 的評級質 33 量。 （一） 發(fā)行人主體 信用 級別對 短期融資券 定價 具有 顯著影響，投資者對評級結果認可度較高 本報告的利差分析以 1 年期 上海銀行間同業(yè)拆借利率 （ Shibor）為基準，引入利差 Ⅰ ① 和 利差 Ⅱ ② 兩項指標， 進行利差分析。 在 這 種方法下，如果評級結果得到了市場認同，則 信用等級越高 的債券 ，利差就應越小；反之利差就 應 越大。通過對 短期融資券 發(fā)行主體 信用等級與利差的關系 的 實證研究，可以 在一定程度上 反映 投資者對評級結果的認可度，為衡量評級質量以及評級機構在市場上的作用提供了依據(jù)。 當然， 利差分析 法也存在一定 的 局限性， 它 無法剔除市場風險和流動性風險的影響 。 但是由于信用風險是影響利差的主要因素，所以我們通過利差分析，考察信用風險定價仍具有一定的合理性。 1. 短期融資券發(fā)行利率與 發(fā)行主體信用級別呈反向變動 圖 32 為 2020 年銀行間債券市場 短期融資券發(fā)行利率走勢圖，表 33 為 按 主體信用等級 分類的短期融資券 發(fā)行利率 區(qū)間、 發(fā)行利率均值 以及利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值、 標準差和 級差 的 情況。 從 中 可以看到， 除 A級 外，發(fā)行人主體 信用 級別與 短期融資券 發(fā)行利率 、 利差之間的反向關系 非常顯著 ，即隨著主體 信用等級的降低， 短期融資券平均發(fā)行利率以及各個信用等級利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值 都 呈明顯的增長趨勢。 觀察表 33 可以發(fā)現(xiàn)，主體 信用等級 為 A的 短期融資券 發(fā)行利 ① 發(fā)行利差， 短期融資券 的發(fā)行利率與其 起息 日的 Shibor 利率的差額 ② 首日交易利差， 短期融資券首 日的平均收益率 與 當日的 Shibor 利率的差額 34 差要低于主體 信用等級 為 A 的 短期融資券 。這主要是 因為 發(fā)行 時點利率環(huán)境 的 變化。 2020 年 共有 6 期主體 信用等級 為 A 的 短期融資券 發(fā)行，其中 4 期發(fā)行時間集中在 2020 年 14 月利率高位時期 ， 而 A級的發(fā)行主體，為 人民銀 行 2020 年首批中小企業(yè) 短期融資券 發(fā)行試點中獲準發(fā)行的 3 家企業(yè)，其發(fā)行時間均在 2020 年第二次降息后。發(fā)行時間的差異和基準利率的變化導致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級別較高的 A 級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差高于級別較低的 A級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差。 另外，表 33中 AAA級 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值出現(xiàn)負值 。表面分析， 46支 AAA 級主體所 發(fā)行的短期融資券中，有 31支短期融資券的首個交易日平均收益率低于 同日 Shibor 利率， 這 31支短期融資券的 利差 Ⅱ 均為負值， 從而 導致 了 2020 年全年 AAA 級 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值為負值。 進一步分析深層次的原因，出現(xiàn) 負值主要是 由 于： 一方面由于 Shibor 利率 報價行中有部分銀行的信用等級并沒有達到 AAA，因此 Shibor 利率 實際上包含了一定的信用風險溢價，這直接導致了 AAA 級 發(fā)行 主體所發(fā) 的 短期融資券 ，其自身的信用風險有時會低于 Shibor 所代表的組合風險，或者對基準利率下調的敏感性更強；另一方面由于經濟增速 放緩，投資者偏好安全性很高的AAA級主體所發(fā) 短期融資券 ，二級市場需求 量 大，流動性強， 二級市場收益率較低 。 35 圖表 5： 圖 32 2020 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率走勢圖 0123