【導(dǎo)讀】濟(jì)平穩(wěn)較快增長方面貢獻(xiàn)突出。銀行間債券市場的發(fā)展為信用評級機(jī)。展契機(jī)，信用評級行業(yè)保持良性運(yùn)行態(tài)勢。行間債券市場信用評級行業(yè)年度報(bào)告》。本報(bào)告力求全面客觀。方向，從而為信用評級行業(yè)健康發(fā)展提供有價(jià)值的參考。本報(bào)告共分四個(gè)部分、三個(gè)專題。協(xié)助起草的單位有：大公國際資信評估有限公司(以下。際信用評級有限責(zé)任公司。（除特殊說明外,四家評級公司排名均按公司名稱首字漢語拼音順序排列）。出寶貴的意見和建議。

　　

【正文】 ERP 系統(tǒng)，一方面通過收集與分析歷史數(shù)據(jù)為評級分析提供科學(xué)依據(jù) ； 另一方面通過評級流程的系統(tǒng)化、程序化規(guī)范評級作業(yè)流程。 27 （ 三 ） 內(nèi)部管理進(jìn)一步規(guī)范 評級報(bào)告及評級結(jié)果是評級機(jī)構(gòu) 的核心服務(wù)產(chǎn)品，其質(zhì)量是 評級機(jī)構(gòu)生存發(fā)展 的根本。內(nèi)部管理水平的高低 是評級機(jī)構(gòu)能否為市場提供合格服務(wù)產(chǎn)品的關(guān)鍵。 2020 年，銀行間債券市場信用 評級機(jī)構(gòu) 從以下方面進(jìn)一步規(guī)范了內(nèi)部管理：一是 通過 修訂和完善 《評級程序》、《評級項(xiàng)目任務(wù)單制度》、《現(xiàn)場考查與訪談工作指引》、《評級報(bào)告及評級業(yè)務(wù)文件 格式準(zhǔn)則》等實(shí)施細(xì)則來規(guī)范執(zhí)業(yè)；二是各評級機(jī)構(gòu)根據(jù) 2020 年 3 月人民銀行專門出臺(tái)的《 關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知 》，對相應(yīng)的內(nèi)部管理制度進(jìn)行了修改，進(jìn)一步規(guī)范了評級機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)；三是認(rèn)真落實(shí) 評級程序規(guī)范、 項(xiàng)目負(fù)責(zé)人制度、三級評審制度等評級業(yè)務(wù)質(zhì)量控制制度 ，保證評級結(jié)果的客觀、公正 ；四是 通過 加強(qiáng)對 評級分析師 關(guān)于 各種工作指引、執(zhí)業(yè)規(guī)范 的 培訓(xùn)，提高 了 評級人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì) ，并通過建立嚴(yán)格的 內(nèi)部認(rèn)定程序 和相 應(yīng)的考核獎(jiǎng)懲措施 ，約束和激勵(lì) 評級項(xiàng)目負(fù)責(zé)人 和 評 審 委員會(huì)成員， 進(jìn)一步提高和 保障 了 評級質(zhì)量 。 二 、 評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù) 種類 不斷豐富 （一） 短期融資券 主體信用等級 向高等級集中 按照實(shí)際發(fā)行口徑 統(tǒng)計(jì) ① ， 2020 年 評級機(jī)構(gòu)對 214家企業(yè)累計(jì)發(fā)行的 268 支短期融資券進(jìn)行了評級，債項(xiàng)級別均為 A1， 短期融資券的信用質(zhì)量較高。到目前為止，我國 短期融資券 市場尚未出現(xiàn) A1 以 ① 即按“起息日在 2020 年的短期融資券”的口徑統(tǒng)計(jì) 28 下的其他級別。 根據(jù)監(jiān)管要求和投資者 的需求，評級機(jī)構(gòu)除了對 短期融資券 （債項(xiàng)）進(jìn)行評級外，還對 短期融資券 的 發(fā)行 主體進(jìn)行評級。 2020 年 214家企業(yè)累計(jì)發(fā)行的 268 支 短期融資券 中， 主體信用等級在 AA級以上（含 AA）的 共計(jì) 216 支，占發(fā)行總 支數(shù) 的 %，其中 AAA 級主體合計(jì)發(fā)行 46 支，占 %， AA+為 43支，占 %， AA為 59 支，占 %， AA為 68 支，占 %。 主體信用等級在 A+級以下（含A+）的企業(yè)共發(fā)行 短期融資券 52支，占發(fā)行總支數(shù)的 %， 由于2020 年首批 5 個(gè) 中小企業(yè) 獲準(zhǔn)發(fā)行短期融資券 ， 主體信 用等級出現(xiàn)短期融資券 發(fā)行歷史上最低評級 ——BBB+。 從表 31可知， 2020年 短期融資券 發(fā)行主體整體信用質(zhì)量較 2020年明顯提升， 短期融資券 發(fā)行主體逐步向高信用等級集 中。 這主要是由以下兩方面原因造成的 ： 一是 在經(jīng)濟(jì)增速放緩的形勢下，投資者更青睞于安全性較高的債券，對信用級別較低的債券產(chǎn)品采取回避態(tài)度，因而導(dǎo)致主體信用等級較低的短期融資券發(fā)行困難； 二是 對于發(fā)行主體而言，信用等級較低的 企業(yè) 發(fā)行成本 較 高，部分 企業(yè)發(fā)行利率甚至可能高于銀行同期貸款利率，致使企業(yè)發(fā)行意愿降低。 29 表格 6： 表 31 2020 年短期融資券主體信用等級分布情況 主體級別 2020年 2020 年 發(fā)行支數(shù) 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 變動(dòng) (%) AAA 35 46 AA+ 40 43 AA 45 59 AA 58 68 AA及以上合計(jì) 178 216 A+ 64 41 A 19 6 A 3 3 BBB+ 2 A+及 以下 86 52 合計(jì) 264 268 資料 來源： 根據(jù) 中國債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù)整理 注 ： 短期融資券 雙評級統(tǒng)計(jì)采用就低原則 （二） 企業(yè)債券債項(xiàng)級別分布多元化 2020 年，銀行間市場評級機(jī)構(gòu)共對 57家企業(yè)債券進(jìn)行了評級。從企業(yè)債券發(fā)行人主體信用等級來看，高 信用等級集中度高于 同期的短期融資券。 2020 年企業(yè)債券主體信用等級在 AA級（含 AA） 以上的占 %，比上年高出 ，也高于同期 短期融資券 個(gè)百分點(diǎn)（見表 32）。 從債項(xiàng)級別分布情況看， 2020 年企業(yè)債券債項(xiàng)級別開始多元化，分布在 AA至 AAA 至間（見表 32） 。 2020 年企業(yè)債債項(xiàng)級別為 AAA的占比達(dá)到了 %，而 2020 年的占比下降至 %。 這 主要 是由以下兩點(diǎn) 原因 造成的：一是 銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，叫停銀行對企業(yè)債的擔(dān)保 ；二是 2020 年 1 月2 日，發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知明確表示企業(yè)可發(fā)行無擔(dān)保信用債券、資產(chǎn)抵押債券和第三方擔(dān)保債券。 30 表格 7 表 32 2020 年企業(yè)債券發(fā)行人主體級別及債項(xiàng)級別分布 主體 /債券 級別 2020年 2020年 主體級別 占比（ %） 債項(xiàng)級別 占比（ %） 主體級別 占比（ %） 債項(xiàng)級別 占比（ %） AAA AA+ AA AA 0 0 AA及以上合計(jì) 100 100 A+ 0 0 A 0 0 A 0 0 0 0 BBB+ 0 0 0 0 A+及 以下 0 0 合計(jì) 100 100 100 100 數(shù)據(jù)來源： 根據(jù) 中國債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù)整理 2020 年， 除 5 支企業(yè)債券仍由銀行保證擔(dān)保增信外 ，企業(yè)債券市場上還出現(xiàn)了 包括企業(yè) 保證擔(dān)保、 擔(dān)保公司 保證 擔(dān) 保、資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款 質(zhì) 押、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、專項(xiàng)償債基金 以及 擔(dān)保與高速公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押 /應(yīng)收賬款質(zhì)押組合增信的方式 。 其中，企業(yè) 保證 擔(dān)保占發(fā)行總數(shù)的 %，成為 2020 年的主流方式。 增信措施的創(chuàng)新也對評級機(jī)構(gòu)提出了新挑戰(zhàn)，促進(jìn)了評級機(jī)構(gòu)評級方法的研究。 評級機(jī)構(gòu) 針對各種擔(dān)保創(chuàng)新措施，研究制定了信用等級提升的基本標(biāo)準(zhǔn)，為投資者揭示了不同增信措施的增級效果。 31 圖表 4： 圖 31 2020 年企業(yè)債增級方式分布情況 1 . 6 4 %1 . 6 4 %1 8 . 0 3 %8 . 2 0 %3 . 2 8 %4 . 9 2 %6 . 5 6 %1 . 6 4 %6 . 5 6 %4 7 . 5 4 %無擔(dān)保 擔(dān)保公司擔(dān)保 企業(yè)擔(dān)保 銀行擔(dān)保資產(chǎn)抵押 應(yīng)收款抵押 鐵路建設(shè)基金 風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金組合 專項(xiàng)償債基金 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理 （三） 中期票據(jù) 主體和債項(xiàng) 信用等級均為最高級 2020 年 ，伴隨著 銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具 相 關(guān)法規(guī) 和自律規(guī)則 的出臺(tái)， 市場創(chuàng)新步伐向前邁進(jìn)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出現(xiàn)新品種 —— 中期票據(jù)， 更好地滿足非金融企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的融資需求。 自 鐵道部、中國核工業(yè)集團(tuán)公司、中國交通建設(shè)股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團(tuán)公司、中糧集團(tuán)有限公司、中國五礦集團(tuán) 等 7 家 企業(yè)首批成功注冊中期票據(jù)之后， 至 2020年底， 按實(shí)際發(fā)行口徑統(tǒng)計(jì) ① ， 銀行間債券市場共有 24 家企業(yè)注冊發(fā)行 中期票據(jù)，實(shí)際發(fā)行 39支，主體和債項(xiàng)信用等級全部為 AAA 級。 （四） 公開發(fā)行債券的 商業(yè)銀行 主體 信用等級分布比較分散 ① 即按“起息日在 2020 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計(jì) 32 2020 年， 共有 11家商業(yè)銀行通過銀行間債券市場公開發(fā)行 了 債券 ，總額為 944 億元，占當(dāng)年商業(yè)銀行債券發(fā)行量 （含公開發(fā)行和私募方式發(fā)行） 的 %，其中，金融債券發(fā)行額為 250 億元，次級債券發(fā)行額為 694 億元。這 11 家 公開發(fā)行 債券 的 商業(yè)銀行中，有 9家商業(yè)銀行發(fā)行了次級債券，其中 主體 信用等級被評為 AAA 的 1 家，AA+的 4 家， AA的 2 家， AA的 3 家， A 的 1 家 。 （五） 資產(chǎn)支持證券 信用等級較 高 2020 年，共有 8 家金融機(jī)構(gòu)通過銀行間債券市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括對公信貸資產(chǎn)、個(gè)人住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、不良資產(chǎn)四種類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)逐步多元化，品種繼續(xù)豐富，但發(fā)行規(guī)模仍較小。從已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券評級情況來看，全部采用優(yōu)先 /次級權(quán)益結(jié)構(gòu)的分層發(fā)行設(shè)計(jì)，其中每支資產(chǎn)支持證券中的優(yōu)先級證券依據(jù)其受償順序不同，評級結(jié)果也從 AAA至 BBB不等，次級證券均未評級。其中， AAA 級的規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%， A 級的規(guī)模占 %，次級的規(guī)模占 %。 三 、評級結(jié)果基本得到 投資者 的 認(rèn)同 由于目前我國債券市場還不發(fā)達(dá)， 不僅 評級品種樣本偏少， 而且有的品種不同級別的樣本 也 偏少 。另外 ，到目前 為止，我國 幾乎沒有出現(xiàn) 過 債券違約的情況 。 因而在對評級結(jié)果的 質(zhì)量 檢驗(yàn)方面存在很多困難。 相對而言，短期融資券市場化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。在這種情況下，本報(bào)告以短期融資券為研究對象，采用利差分析 法和等級的遷徙率法， 評價(jià)目前 銀行間債券市場 的評級質(zhì) 33 量。 （一） 發(fā)行人主體 信用 級別對 短期融資券 定價(jià) 具有 顯著影響，投資者對評級結(jié)果認(rèn)可度較高 本報(bào)告的利差分析以 1 年期 上海銀行間同業(yè)拆借利率 （ Shibor）為基準(zhǔn)，引入利差 Ⅰ ① 和 利差 Ⅱ ② 兩項(xiàng)指標(biāo)， 進(jìn)行利差分析。 在 這 種方法下，如果評級結(jié)果得到了市場認(rèn)同，則 信用等級越高 的債券 ，利差就應(yīng)越小；反之利差就 應(yīng) 越大。通過對 短期融資券 發(fā)行主體 信用等級與利差的關(guān)系 的 實(shí)證研究，可以 在一定程度上 反映 投資者對評級結(jié)果的認(rèn)可度，為衡量評級質(zhì)量以及評級機(jī)構(gòu)在市場上的作用提供了依據(jù)。 當(dāng)然， 利差分析 法也存在一定 的 局限性， 它 無法剔除市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響 。 但是由于信用風(fēng)險(xiǎn)是影響利差的主要因素，所以我們通過利差分析，考察信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍具有一定的合理性。 1. 短期融資券發(fā)行利率與 發(fā)行主體信用級別呈反向變動(dòng) 圖 32 為 2020 年銀行間債券市場 短期融資券發(fā)行利率走勢圖，表 33 為 按 主體信用等級 分類的短期融資券 發(fā)行利率 區(qū)間、 發(fā)行利率均值 以及利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值、 標(biāo)準(zhǔn)差和 級差 的 情況。 從 中 可以看到， 除 A級 外，發(fā)行人主體 信用 級別與 短期融資券 發(fā)行利率 、 利差之間的反向關(guān)系 非常顯著 ，即隨著主體 信用等級的降低， 短期融資券平均發(fā)行利率以及各個(gè)信用等級利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值 都 呈明顯的增長趨勢。 觀察表 33 可以發(fā)現(xiàn)，主體 信用等級 為 A的 短期融資券 發(fā)行利 ① 發(fā)行利差， 短期融資券 的發(fā)行利率與其 起息 日的 Shibor 利率的差額 ② 首日交易利差， 短期融資券首 日的平均收益率 與 當(dāng)日的 Shibor 利率的差額 34 差要低于主體 信用等級 為 A 的 短期融資券 。這主要是 因?yàn)?發(fā)行 時(shí)點(diǎn)利率環(huán)境 的 變化。 2020 年 共有 6 期主體 信用等級 為 A 的 短期融資券 發(fā)行，其中 4 期發(fā)行時(shí)間集中在 2020 年 14 月利率高位時(shí)期 ， 而 A級的發(fā)行主體，為 人民銀 行 2020 年首批中小企業(yè) 短期融資券 發(fā)行試點(diǎn)中獲準(zhǔn)發(fā)行的 3 家企業(yè)，其發(fā)行時(shí)間均在 2020 年第二次降息后。發(fā)行時(shí)間的差異和基準(zhǔn)利率的變化導(dǎo)致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級別較高的 A 級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差高于級別較低的 A級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差。 另外，表 33中 AAA級 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值出現(xiàn)負(fù)值 。表面分析， 46支 AAA 級主體所 發(fā)行的短期融資券中，有 31支短期融資券的首個(gè)交易日平均收益率低于 同日 Shibor 利率， 這 31支短期融資券的 利差 Ⅱ 均為負(fù)值， 從而 導(dǎo)致 了 2020 年全年 AAA 級 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值為負(fù)值。 進(jìn)一步分析深層次的原因，出現(xiàn) 負(fù)值主要是 由 于： 一方面由于 Shibor 利率 報(bào)價(jià)行中有部分銀行的信用等級并沒有達(dá)到 AAA，因此 Shibor 利率 實(shí)際上包含了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這直接導(dǎo)致了 AAA 級 發(fā)行 主體所發(fā) 的 短期融資券 ，其自身的信用風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)低于 Shibor 所代表的組合風(fēng)險(xiǎn)，或者對基準(zhǔn)利率下調(diào)的敏感性更強(qiáng)；另一方面由于經(jīng)濟(jì)增速 放緩，投資者偏好安全性很高的AAA級主體所發(fā) 短期融資券 ，二級市場需求 量 大，流動(dòng)性強(qiáng)， 二級市場收益率較低 。 35 圖表 5： 圖 32 2020 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率走勢圖 0123