【正文】 時(shí)間均在 2020 年第二次降息后。 在 這 種方法下，如果評(píng)級(jí)結(jié)果得到了市場(chǎng)認(rèn)同，則 信用等級(jí)越高 的債券 ，利差就應(yīng)越小；反之利差就 應(yīng) 越大。從已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)情況來看，全部采用優(yōu)先 /次級(jí)權(quán)益結(jié)構(gòu)的分層發(fā)行設(shè)計(jì)，其中每支資產(chǎn)支持證券中的優(yōu)先級(jí)證券依據(jù)其受償順序不同，評(píng)級(jí)結(jié)果也從 AAA至 BBB不等，次級(jí)證券均未評(píng)級(jí)。 其中，企業(yè) 保證 擔(dān)保占發(fā)行總數(shù)的 %，成為 2020 年的主流方式。 這主要是由以下兩方面原因造成的 ： 一是 在經(jīng)濟(jì)增速放緩的形勢(shì)下，投資者更青睞于安全性較高的債券，對(duì)信用級(jí)別較低的債券產(chǎn)品采取回避態(tài)度，因而導(dǎo)致主體信用等級(jí)較低的短期融資券發(fā)行困難； 二是 對(duì)于發(fā)行主體而言，信用等級(jí)較低的 企業(yè) 發(fā)行成本 較 高，部分 企業(yè)發(fā)行利率甚至可能高于銀行同期貸款利率，致使企業(yè)發(fā)行意愿降低。內(nèi)部管理水平的高低 是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否為市場(chǎng)提供合格服務(wù)產(chǎn)品的關(guān)鍵。根據(jù)該監(jiān)管計(jì)劃，還將創(chuàng)立一個(gè)二級(jí)機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)將對(duì)各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局政策的質(zhì)量及一致性進(jìn)行監(jiān)控并確保各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循統(tǒng)一的歐盟規(guī)則以及對(duì)歐盟國(guó)家之間的爭(zhēng)議進(jìn)行調(diào)解 ， 同時(shí)，該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。 表格 5： 表 22 美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)規(guī)制歷程 時(shí)期 特征體系 重要法案 1909 年～1975年 市場(chǎng)自律 ? 1933年證券法； ? 1940年投資公司法。 二、國(guó)際評(píng)級(jí)行業(yè)規(guī)制框架與發(fā)展趨勢(shì) 作為金融危機(jī)下解決沖突的經(jīng)濟(jì) 手段，無論是美國(guó) 還是 歐洲，現(xiàn)代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管均以直接監(jiān)管為取向，全球范圍內(nèi) 日益顯現(xiàn) 監(jiān)管趨同的態(tài)勢(shì)。 一、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)治理與監(jiān)管 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是信用標(biāo)準(zhǔn)的提供商，其主要功能是作為信息中介以解決資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題 ， 并通過降低交易的信息成本來創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)務(wù)院賦予了人民銀行“管理征信業(yè)，推動(dòng)建立社會(huì)信用體系”的職能，其具體職責(zé)進(jìn)一步明確為“組 織擬訂征信業(yè)發(fā)展規(guī)劃、規(guī)章制度及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；擬訂征信機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)管理辦法及有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)準(zhǔn)則；建設(shè)金融征信統(tǒng)一平臺(tái)，推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)。 二、 信用評(píng)級(jí)行業(yè)面臨的 政策法規(guī)及監(jiān)管環(huán)境不斷完善 在 大力倡導(dǎo)做 大做強(qiáng)債券市場(chǎng)的政策導(dǎo)向下，國(guó)家加快對(duì)債券管 19 理 和擔(dān)保模式 的改革 ， 銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，從而為信用評(píng)級(jí)行業(yè)提供了更大的發(fā)展空間。 （二） 債券 市場(chǎng) 交易 活躍 ， 市場(chǎng)指數(shù)上揚(yáng) ， 投資 者 類型 進(jìn)一步豐富 ③ ① 本部分統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑為整個(gè)債券市場(chǎng) ② 資料來源于《 2020 年債券市場(chǎng)年度分析報(bào)告》， 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑為整個(gè)債券市場(chǎng) ③ 資料來源于《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（ 2020）》 18 1. 債券市場(chǎng)交易活躍 2020 年，銀行間債券市場(chǎng)交易量為 萬億元，日均成交 億元， 同比 增長(zhǎng) %。雖然信用類債券本年發(fā)行量占比仍然 較小，但較上年 有較大的增長(zhǎng)（ 見 表21） ， 另外 ， 2020 年 銀行間 債券 市場(chǎng)引入非金融企業(yè)注冊(cè)發(fā)行中期票據(jù)，進(jìn)一步拓寬了企業(yè)直接融資渠道，豐富了信用類債券品種。經(jīng)過 十幾年的努力， 在政府大力發(fā)展債券市場(chǎng)的政策 促進(jìn) 下， 銀行間債券市場(chǎng)取得了可喜的 成績(jī) 。 專題一 銀行間債券市場(chǎng)信用等級(jí)符號(hào)體系簡(jiǎn)介 信用評(píng)級(jí)用簡(jiǎn)明的符號(hào)表示受評(píng)對(duì)象的信用質(zhì)量，揭示其信用風(fēng)險(xiǎn)。 其后，企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)包括外部擔(dān)保、股份質(zhì)押 、資產(chǎn)抵押 等多種信用增級(jí)方式，也出現(xiàn)了無擔(dān)保的企業(yè)債券 。 2020年 9 月，中華人民共和國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改委”）發(fā)布 了 《關(guān)于國(guó)家電網(wǎng)公司等企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行審批有關(guān)問題的通知》，指出企業(yè)債券評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)應(yīng) 為“ 2000 年以來承擔(dān)過國(guó)務(wù)院特批企業(yè)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”，依照此規(guī)定，具有企業(yè)債 券評(píng)估從業(yè)資格 的有 5 家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，即 遠(yuǎn)東、新世紀(jì)、中誠(chéng)信、大公和聯(lián)合 。隨后，新世紀(jì)、中誠(chéng)信 證券評(píng)估有限公司 ① （后更名為中國(guó)誠(chéng)信信用管理公司，中誠(chéng)信的中方股東，以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)誠(chéng)信”） 、大公、 福建省信用評(píng)級(jí)委員會(huì) （聯(lián)合的前身） 等外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼成立，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評(píng)級(jí)技術(shù)也有較大程度 的 提升。 2020 年以后，債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評(píng)級(jí)行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。 3. 評(píng)級(jí)對(duì)監(jiān)管部門的作用 評(píng)級(jí)結(jié)果是對(duì)信用狀況的評(píng)價(jià)觀點(diǎn)，監(jiān)管部門有時(shí)會(huì)將評(píng)級(jí)結(jié)果作為市場(chǎng)監(jiān)管或制定監(jiān)管措施的依據(jù)。 Poor’s Ratings Services（以下稱“ 標(biāo)準(zhǔn)普爾 ”） 1981 年 — 2020 年不同信用等級(jí)下 的累計(jì)違約率。制度主要包括：檔案管理人員職責(zé)、信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)檔案的接收和管理、檔案的借閱與查閱、檔案保管期限的劃分與確定、檔案的鑒定和銷毀、檔案的統(tǒng)計(jì)和移交、檔案的保護(hù)和防護(hù)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)終止信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)檔案的處理等內(nèi)容。對(duì)不同業(yè)務(wù)性質(zhì)的信用評(píng)級(jí)，有關(guān)要素可作調(diào)整。首次評(píng)級(jí)完成后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)指派專人負(fù)責(zé)跟蹤評(píng)級(jí)。微觀分析是對(duì)受評(píng)對(duì)象內(nèi)部因素的分析，著重于 考察 企業(yè)的公司治理水平、管理素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)質(zhì)量等。 定性分析與定量分析相結(jié)合。 本報(bào)告的撰寫在國(guó)內(nèi)尚屬首次，由于理論水平有限，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，還存在許多不當(dāng)之處，懇請(qǐng)各有關(guān)部門、專家學(xué)者、社會(huì)各界提出寶貴的意見和建議。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)、技術(shù)水平的提高、市場(chǎng)地位的提升提供了難得的發(fā)展契機(jī)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)保持良性運(yùn)行態(tài)勢(shì)。 本報(bào)告由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和中國(guó)人民銀行征信管理 III 局負(fù)責(zé)起草。在分析基礎(chǔ)資料時(shí)，應(yīng)準(zhǔn)確指出影響評(píng)級(jí)對(duì)象（發(fā)行人）經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象（發(fā)行人）某些指 標(biāo)的極端情況要做深入分析。由于外部環(huán)境的不斷變化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上， 采用歷史考察、現(xiàn)狀分析和未來預(yù)測(cè)相 結(jié)合 的 動(dòng)態(tài)分析 方法， 將受評(píng)對(duì)象某個(gè)時(shí)期的定量和定性特征與內(nèi)外部 3 因素的變化結(jié)合起來進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，進(jìn)而對(duì)其未來發(fā)展變化做出估計(jì)和判斷。評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制制度包括：評(píng)級(jí)報(bào)告質(zhì)量控制制度、實(shí)地調(diào)查制度、評(píng)審委員會(huì)制度、評(píng) 級(jí)結(jié)果公布制度和跟蹤評(píng)級(jí)制度等。信用評(píng)審委員會(huì)是信用評(píng)審的最高決策機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所有級(jí)別的給出、調(diào)整與撤銷都要經(jīng)過評(píng)審委員會(huì)討論通過。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立業(yè)務(wù)回避制度，評(píng)級(jí)人員進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)回避存在利益沖突的評(píng)級(jí)客戶。 （三） 基本作用 1. 評(píng)級(jí)對(duì)投資者的作用 評(píng)級(jí)中揭示的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指被評(píng)對(duì)象不能按照約定按期償還全部或部分債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，主要的衡量指標(biāo)有違約率和違約損失率。以債券發(fā)行為例，一般債券的發(fā)行利率由 基準(zhǔn)利率加上一個(gè)投資者認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中最重要的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果有很強(qiáng)的相關(guān)性。此外， 隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中信用交易的增加 ,企業(yè)在選擇合作對(duì)象時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，由于信息不對(duì)稱的存在， 信用評(píng)級(jí) 結(jié)果日益被企業(yè)重視 ,企業(yè)可以通過評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)合作伙伴的履約能力等信用狀況進(jìn)行了解，降低企業(yè)的信息搜集成本，減少信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。 1988 年成立的上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)東”）是我國(guó)第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)的外部資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 2020 年 8 月， 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布了 《證券公司債券管理 暫行 辦法》 及配 ① 與快速發(fā)展階段所提的“中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司”不是同一家公司。 2020 年 4 月 9 日，為進(jìn)一步完善銀行間債券市場(chǎng)管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》 ，規(guī)定 企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商 協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱 “ 交易商 11 協(xié)會(huì) ” ）注冊(cè) ，同年 4 月 15日 ，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等 7 項(xiàng)自律規(guī)則和指引，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)的注冊(cè)。 2020 12 年 3 月，人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)從事金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、借款企業(yè)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理和指導(dǎo)。銀行間債券市場(chǎng)短期債券 ② 信用評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為四等六級(jí)，符號(hào)表示為： A A AB、 C、 D，每一個(gè)信用等級(jí)均不進(jìn)行微調(diào)。其中，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券達(dá) 萬億元， 同比 減少 15 %。 ① 圖表 3： 圖 23 2020年～ 2020年債券市場(chǎng)各期限債券發(fā)行情況 0 .0 05 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 5 ,0 0 0 .0 02 0 ,0 0 0 .0 02 5 ,0 0 0 .0 03 0 ,0 0 0 .0 03 5 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 04 5 ,0 0 0 .0 001 13 35 57 710 1 0 年以上億元0102030405060%2 0 0 8 年發(fā)行量 2 0 0 7 年發(fā)行量 2 0 0 8 年發(fā)行量占比 2 0 0 7 年發(fā)行量占比 資料來源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理 3. 非 銀行 金融機(jī)構(gòu)債券持有量增加 ② 截至 2020 年末， 從 存量債券的 投資者持有結(jié)構(gòu)看，銀行、保險(xiǎn)和基金三類機(jī)構(gòu)是債券持有的主體， 其持有的債券分別占債券總余額的 %、 %和 %。 2020 年 新增開戶機(jī)構(gòu)包括 741 家企業(yè)、 365 家基金、 39 家信用社、 33 家銀行、 15 家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、 12 家非銀行金融機(jī)構(gòu)、 5 家證券公司。 3. 銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理更加市場(chǎng)化 2020 年 4 月 9 日，人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，規(guī)定人民銀行今后將把債務(wù)融資管理中屬于自律約束性的、日常程序性的事務(wù)移交 由交易商協(xié)會(huì) 實(shí)行自律管理 ， 強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場(chǎng)參與主體的作用，逐步形成政府職能監(jiān)管與市場(chǎng)自律管理相結(jié)合的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制 。本 次危機(jī)當(dāng)中，結(jié)構(gòu) 性 金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管實(shí)踐備受詬病。 23 現(xiàn)代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管是以評(píng)級(jí)的本質(zhì)以及聲譽(yù)資本治理模式為出發(fā)點(diǎn)的：一方面，因聲譽(yù)資本強(qiáng)化了市場(chǎng)勢(shì)力，外部監(jiān)管著重于市場(chǎng)無效率和反壟斷的考慮；另一方面， 因評(píng)級(jí)品質(zhì)的不可證實(shí)性，外部監(jiān)管著重于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為方面的規(guī)制，要求披露和管理利益沖突并提高評(píng)級(jí)透明度和強(qiáng)化評(píng)級(jí)責(zé)任。 2020 年 6 月 17日，美國(guó)公布了 《 金融監(jiān)管改革方案 》 ，該方案針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)主要采取的措施包括：要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立健全的利益沖突管理披露政策和程序；區(qū)分結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品；提升評(píng)級(jí)程序的完整性。 2020 年 12 月 12 日，歐盟委員會(huì)出臺(tái)了 對(duì) 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 加強(qiáng) 監(jiān)管的立法建議，擬在整個(gè)歐盟范圍內(nèi)實(shí)施相同的監(jiān)管方法，該 法案 于2020 年 4 月 23 日由歐洲議會(huì)表決通過 ，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐盟市場(chǎng)上開展業(yè)務(wù)必須統(tǒng)一 登記注冊(cè)。 目前，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本上都建立了具備按行業(yè)和地區(qū)分類進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、類比和分析功能的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，這對(duì)于提高及保持評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與一致性起到了積極作用。 2020 年 214家企業(yè)累計(jì)發(fā)行的 268 支 短期融資券 中， 主體信用等級(jí)在 AA級(jí)以上（含 AA）的 共計(jì) 216 支，占發(fā)行總 支數(shù) 的 %，其中 AAA 級(jí)主體合計(jì)發(fā)行 46 支，占 %， AA+為 43支，占 %， AA為 59 支，占 %， AA為 68 支，占 %。 2020 年企業(yè)債債項(xiàng)級(jí)別為 AAA的占比達(dá)到了 %，而 2020 年的占比下降至 %。 （四） 公開發(fā)行債券的 商業(yè)銀行 主體 信用等級(jí)分布比較分散 ① 即按“起息日在 2020 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計(jì) 32 2020 年， 共有 11家商業(yè)銀行通過銀行間債券市場(chǎng)公開發(fā)行 了 債券 ，總額為 944 億元，占當(dāng)年商業(yè)銀行債券發(fā)行量 （含公開發(fā)行和私募方式發(fā)行） 的 %，其中，金融債券發(fā)行額為 250 億元，次級(jí)債券發(fā)行額為 694 億元。 相對(duì)而言，短期融資券市場(chǎng)化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。 從 中 可以看到， 除 A級(jí) 外，發(fā)行人主體 信用 級(jí)別與 短期融資券 發(fā)行利率 、 利差之間的反向關(guān)系 非常顯著 ，即隨著主體 信用等級(jí)的降低， 短期融資券平均發(fā)行利率以及各個(gè)信用等級(jí)利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值 都 呈明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。 35 圖表 5： 圖 32 2020 年各主體信用等級(jí)短期融資券發(fā)行利率走勢(shì)圖 01234
。這主要是 因?yàn)?發(fā)行 時(shí)點(diǎn)利率環(huán)境 的 變化。 （一） 發(fā)行人主體 信用 級(jí)別對(duì) 短期融資券 定價(jià) 具有 顯著影響，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果認(rèn)可度較高 本報(bào)告的利差分析以 1 年期 上海銀行間同業(yè)拆借