【正文】 資料來源：根據(jù)標準普爾研究報告整理 國際經驗表明 ，高信用級別債券的違約率明顯低于低信用級別的債券。以債券發(fā)行為例，一般債券的發(fā)行利率由 基準利率加上一個投資者認可的風險溢價構成，而風險溢價中最重要的信用風險溢價與評級機構的評級結果有很強的相關性。美國證券監(jiān)管部門就專門針對機構投資者制定了一系列的法規(guī)，比如規(guī)定機構不得購買和持有投機級的證券等。此外， 隨著經濟活動中信用交易的增加 ,企業(yè)在選擇合作對象時面臨的風險也在加大，由于信息不對稱的存在， 信用評級 結果日益被企業(yè)重視 ,企業(yè)可以通過評級結果對合作伙伴的履約能力等信用狀況進行了解，降低企業(yè)的信息搜集成本，減少信息不對稱的風險。但總體看，我國的 信用 評級行業(yè)還處在發(fā)展的初期 ，未來仍具有較廣闊的發(fā)展空間。 1988 年成立的上海遠東資信評估有限公司（以下簡稱“遠東”）是我國第一家獨立于金融系統(tǒng)的外部資信評級機構。 1997 年 12月， 人民銀行發(fā)布了《 關于中國誠信證券評估有限公司等機構從事企業(yè)債券信用評級業(yè)務資格的通知》（銀發(fā) [1997]547 號），初步確定了中國誠信、大公等九家 評級機構 企業(yè)債券 的資信 評級資格，為行業(yè)的健康發(fā)展奠定了基礎。 2020 年 8 月， 中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布了 《證券公司債券管理 暫行 辦法》 及配 ① 與快速發(fā)展階段所提的“中誠信證券評估有限公司”不是同一家公司。 2020 年 12 月，人民銀行發(fā)布 了 2020 年 第 22 號公告，指出擬在銀行間債券市場發(fā)行債券的機構和發(fā)行的債券，除不需評級外，均應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級。 2020 年 4 月 9 日，為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業(yè)直接債務融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》 ，規(guī)定 企業(yè)發(fā)行債務融資工具應在中國銀行間市場交易商 協(xié)會（以下簡稱 “ 交易商 11 協(xié)會 ” ）注冊 ，同年 4 月 15日 ，交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務指引》等 7 項自律規(guī)則和指引，并正式開始接受企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)的注冊。 2020 年 1 月，為進一步推動企業(yè)債券市場化發(fā)展，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)改委發(fā)布《推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，對企業(yè)債券發(fā)行核準程序進行簡化改革，有效地促進 了企業(yè)債券的發(fā)展。 2020 12 年 3 月，人民銀行發(fā)布《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，對信用評級機構在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔保機構信用評級業(yè)務進行管理和指導。在評級業(yè)務開展初期，各家機構的信用等級符號并不統(tǒng)一。銀行間債券市場短期債券 ② 信用評級等級劃分為四等六級，符號表示為： A A AB、 C、 D，每一個信用等級均不進行微調。截至 2020 年年末，債券市場總托管量為 萬億元， 同比 增長 %。其中，銀行間債券市場發(fā)行債券達 萬億元， 同比 減少 15 %。 截至 2020 年末， 信用 類 債券中企業(yè)債券 存 量達到 億元， 同比增幅 達 %；短期融資券 存量為 ，同比增幅達 %。 ① 圖表 3： 圖 23 2020年～ 2020年債券市場各期限債券發(fā)行情況 0 .0 05 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 5 ,0 0 0 .0 02 0 ,0 0 0 .0 02 5 ,0 0 0 .0 03 0 ,0 0 0 .0 03 5 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 04 5 ,0 0 0 .0 001 13 35 57 710 1 0 年以上億元0102030405060%2 0 0 8 年發(fā)行量 2 0 0 7 年發(fā)行量 2 0 0 8 年發(fā)行量占比 2 0 0 7 年發(fā)行量占比 資料來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理 3. 非 銀行 金融機構債券持有量增加 ② 截至 2020 年末， 從 存量債券的 投資者持有結構看，銀行、保險和基金三類機構是債券持有的主體， 其持有的債券分別占債券總余額的 %、 %和 %。 2020 年，銀行間債券市場現(xiàn)券交易平均周轉率為 294%，其中周轉率最高的券種是短期融資券，達到687%。 2020 年 新增開戶機構包括 741 家企業(yè)、 365 家基金、 39 家信用社、 33 家銀行、 15 家保險機構、 12 家非銀行金融機構、 5 家證券公司。與此同時，人民銀行征信管理職能得到了進一步明確和 強化，評級行業(yè)行政監(jiān)管更趨完善。 3. 銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理更加市場化 2020 年 4 月 9 日，人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，規(guī)定人民銀行今后將把債務融資管理中屬于自律約束性的、日常程序性的事務移交 由交易商協(xié)會 實行自律管理 ， 強調要發(fā)揮市場參與主體的作用，逐步形成政府職能監(jiān)管與市場自律管理相結合的市場運行機制 。” 2020 年 11 月 13 日，國務院又下發(fā)了《國務院關于同意調整社會信用體系建設部際聯(lián)席會議職責和成員單位的批復》，進一步明確了由人民銀行牽頭建立社會信用體系建設部際聯(lián)席會議制度，其主要職責為統(tǒng)籌協(xié)調社會信用體系建設工作，研究擬定重大政策措施；協(xié)調解決社會信用體系建設工作中的重大問題；指導、督促、檢查有關政策措施的落實；加強與地方人民政府的溝通協(xié)調。本 次危機當中，結構 性 金融產品的信用評級以及評級行業(yè)的監(jiān)管實踐備受詬病。傳統(tǒng)上，評級機構治理是以聲譽資本為基礎并通過市場紀律實現(xiàn)的。 23 現(xiàn)代評級機構監(jiān)管是以評級的本質以及聲譽資本治理模式為出發(fā)點的：一方面，因聲譽資本強化了市場勢力，外部監(jiān)管著重于市場無效率和反壟斷的考慮；另一方面， 因評級品質的不可證實性，外部監(jiān)管著重于評級機構行為方面的規(guī)制，要求披露和管理利益沖突并提高評級透明度和強化評級責任。不過，無論 采用 何種監(jiān)管范式，其目的都是為市場提供必要的制度基礎 和激勵體系 ，而 不是 代市場 做 出判斷和行動。 2020 年 6 月 17日，美國公布了 《 金融監(jiān)管改革方案 》 ，該方案針對評級行業(yè)主要采取的措施包括：要求評級機構建立健全的利益沖突管理披露政策和程序；區(qū)分結構產品和其他產品；提升評級程序的完整性。 1975 年～2020年 NRSROs 認可體系 ? 交易商最低清償標準之凈資本規(guī)則 (Net Capital Rule 15c31,1975，1934年證券交易法 )； ? 1994年 NRSROs征求意見及 1997年之立法建議 (Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,1997)； ? 2020年 SarbanseOxley法案； ? 2020年 NRSROs征求意見稿 (Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,2020)。 2020 年 12 月 12 日，歐盟委員會出臺了 對 信用評級機構 加強 監(jiān)管的立法建議，擬在整個歐盟范圍內實施相同的監(jiān)管方法，該 法案 于2020 年 4 月 23 日由歐洲議會表決通過 ，要求信用評級機構在歐盟市場上開展業(yè)務必須統(tǒng)一 登記注冊。 26 第三部分 2020 年銀行間債券市場信用評級行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 一 、 評級機構內部基礎設施建設繼續(xù)推進 （一） 評級技術逐步發(fā)展 我國 銀行間債券市場的信用評級機 構在吸收國際評級機構的評級理念 和 技術的基礎上，經過十多年的實踐與積累， 根據(jù)行業(yè)企業(yè)、金融機構、結構融資等評級對象的不同，結合中國市場經濟運行的信用環(huán)境，建立了包含各種定量與定性分析技術和工具的、較為系統(tǒng)、完善的開放性方法體系。 目前，國內的評級機構基本上都建立了具備按行業(yè)和地區(qū)分類進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計、類比和分析功能的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，這對于提高及保持評級結果的準確性與一致性起到了積極作用。 2020 年，銀行間債券市場信用 評級機構 從以下方面進一步規(guī)范了內部管理：一是 通過 修訂和完善 《評級程序》、《評級項目任務單制度》、《現(xiàn)場考查與訪談工作指引》、《評級報告及評級業(yè)務文件 格式準則》等實施細則來規(guī)范執(zhí)業(yè)；二是各評級機構根據(jù) 2020 年 3 月人民銀行專門出臺的《 關于加強銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知 》，對相應的內部管理制度進行了修改，進一步規(guī)范了評級機構的執(zhí)業(yè)；三是認真落實 評級程序規(guī)范、 項目負責人制度、三級評審制度等評級業(yè)務質量控制制度 ，保證評級結果的客觀、公正 ；四是 通過 加強對 評級分析師 關于 各種工作指引、執(zhí)業(yè)規(guī)范 的 培訓，提高 了 評級人員的執(zhí)業(yè)素質 ，并通過建立嚴格的 內部認定程序 和相 應的考核獎懲措施 ，約束和激勵 評級項目負責人 和 評 審 委員會成員， 進一步提高和 保障 了 評級質量 。 2020 年 214家企業(yè)累計發(fā)行的 268 支 短期融資券 中， 主體信用等級在 AA級以上（含 AA）的 共計 216 支，占發(fā)行總 支數(shù) 的 %，其中 AAA 級主體合計發(fā)行 46 支，占 %， AA+為 43支，占 %， AA為 59 支，占 %， AA為 68 支，占 %。 29 表格 6： 表 31 2020 年短期融資券主體信用等級分布情況 主體級別 2020年 2020 年 發(fā)行支數(shù) 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 發(fā)行支數(shù)（支） 市場占比（ %） 變動 (%) AAA 35 46 AA+ 40 43 AA 45 59 AA 58 68 AA及以上合計 178 216 A+ 64 41 A 19 6 A 3 3 BBB+ 2 A+及 以下 86 52 合計 264 268 資料 來源： 根據(jù) 中國債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù)整理 注 ： 短期融資券 雙評級統(tǒng)計采用就低原則 （二） 企業(yè)債券債項級別分布多元化 2020 年，銀行間市場評級機構共對 57家企業(yè)債券進行了評級。 2020 年企業(yè)債債項級別為 AAA的占比達到了 %，而 2020 年的占比下降至 %。 增信措施的創(chuàng)新也對評級機構提出了新挑戰(zhàn)，促進了評級機構評級方法的研究。 （四） 公開發(fā)行債券的 商業(yè)銀行 主體 信用等級分布比較分散 ① 即按“起息日在 2020 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計 32 2020 年， 共有 11家商業(yè)銀行通過銀行間債券市場公開發(fā)行 了 債券 ，總額為 944 億元，占當年商業(yè)銀行債券發(fā)行量 （含公開發(fā)行和私募方式發(fā)行） 的 %，其中，金融債券發(fā)行額為 250 億元，次級債券發(fā)行額為 694 億元。其中， AAA 級的規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%， A 級的規(guī)模占 %，次級的規(guī)模占 %。 相對而言，短期融資券市場化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。通過對 短期融資券 發(fā)行主體 信用等級與利差的關系 的 實證研究，可以 在一定程度上 反映 投資者對評級結果的認可度，為衡量評級質量以及評級機構在市場上的作用提供了依據(jù)。 從 中 可以看到， 除 A級 外，發(fā)行人主體 信用 級別與 短期融資券 發(fā)行利率 、 利差之間的反向關系 非常顯著 ，即隨著主體 信用等級的降低， 短期融資券平均發(fā)行利率以及各個信用等級利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值 都 呈明顯的增長趨勢。發(fā)行時間的差異和基準利率的變化導致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級別較高的 A 級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差高于級別較低的 A級 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差。 35 圖表 5： 圖 32 2020 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率走勢圖 01234
。表面分析， 46支 AAA 級主體所 發(fā)行的短期融資券中，有 31支短期融資券的首個交易日平均收益率低于 同日 Shibor 利率， 這 31支短期融資券的 利差 Ⅱ 均為負值， 從而 導致 了 2020 年全年 AAA 級 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值為負值。這主要是 因為 發(fā)行 時點利率環(huán)境 的 變化。 但是由于信用風險是影響利差的主要因素，所以我們通過利差分析，考察信用風險定價仍具有一定的合理性。 （一） 發(fā)行人主體 信用 級別對 短期融資券 定價 具有 顯著影響，投資者對評級結果認可度較高 本報告的利差分析以 1 年期 上海銀行間同業(yè)拆借利率 （ Shibor）為基準，引入利差 Ⅰ ① 和 利差 Ⅱ ② 兩項指標， 進行利差分析。另外 ，到目前 為止，我國 幾乎沒有出現(xiàn) 過 債券違約的情況 。 （五） 資產支持證券 信用等級較 高 2020