【正文】 資料來(lái)源：根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾研究報(bào)告整理 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明 ，高信用級(jí)別債券的違約率明顯低于低信用級(jí)別的債券。以債券發(fā)行為例，一般債券的發(fā)行利率由 基準(zhǔn)利率加上一個(gè)投資者認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中最重要的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果有很強(qiáng)的相關(guān)性。美國(guó)證券監(jiān)管部門就專門針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者制定了一系列的法規(guī)，比如規(guī)定機(jī)構(gòu)不得購(gòu)買和持有投機(jī)級(jí)的證券等。此外， 隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中信用交易的增加 ,企業(yè)在選擇合作對(duì)象時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，由于信息不對(duì)稱的存在， 信用評(píng)級(jí) 結(jié)果日益被企業(yè)重視 ,企業(yè)可以通過(guò)評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)合作伙伴的履約能力等信用狀況進(jìn)行了解，降低企業(yè)的信息搜集成本，減少信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。但總體看，我國(guó)的 信用 評(píng)級(jí)行業(yè)還處在發(fā)展的初期 ，未來(lái)仍具有較廣闊的發(fā)展空間。 1988 年成立的上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)東”）是我國(guó)第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)的外部資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 1997 年 12月， 人民銀行發(fā)布了《 關(guān)于中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司等機(jī)構(gòu)從事企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的通知》（銀發(fā) [1997]547 號(hào)），初步確定了中國(guó)誠(chéng)信、大公等九家 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 企業(yè)債券 的資信 評(píng)級(jí)資格，為行業(yè)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 2020 年 8 月， 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布了 《證券公司債券管理 暫行 辦法》 及配 ① 與快速發(fā)展階段所提的“中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司”不是同一家公司。 2020 年 12 月，人民銀行發(fā)布 了 2020 年 第 22 號(hào)公告，指出擬在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)和發(fā)行的債券，除不需評(píng)級(jí)外，均應(yīng)經(jīng)過(guò)在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。 2020 年 4 月 9 日，為進(jìn)一步完善銀行間債券市場(chǎng)管理，促進(jìn)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，人民銀行公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》 ，規(guī)定 企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商 協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱 “ 交易商 11 協(xié)會(huì) ” ）注冊(cè) ，同年 4 月 15日 ，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等 7 項(xiàng)自律規(guī)則和指引，并正式開(kāi)始接受企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)的注冊(cè)。 2020 年 1 月，為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)改委發(fā)布《推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行簡(jiǎn)化改革，有效地促進(jìn) 了企業(yè)債券的發(fā)展。 2020 12 年 3 月，人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)從事金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、借款企業(yè)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理和指導(dǎo)。在評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，各家機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)符號(hào)并不統(tǒng)一。銀行間債券市場(chǎng)短期債券 ② 信用評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為四等六級(jí)，符號(hào)表示為： A A AB、 C、 D，每一個(gè)信用等級(jí)均不進(jìn)行微調(diào)。截至 2020 年年末，債券市場(chǎng)總托管量為 萬(wàn)億元， 同比 增長(zhǎng) %。其中，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券達(dá) 萬(wàn)億元， 同比 減少 15 %。 截至 2020 年末， 信用 類 債券中企業(yè)債券 存 量達(dá)到 億元， 同比增幅 達(dá) %；短期融資券 存量為 ，同比增幅達(dá) %。 ① 圖表 3： 圖 23 2020年～ 2020年債券市場(chǎng)各期限債券發(fā)行情況 0 .0 05 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 5 ,0 0 0 .0 02 0 ,0 0 0 .0 02 5 ,0 0 0 .0 03 0 ,0 0 0 .0 03 5 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 04 5 ,0 0 0 .0 001 13 35 57 710 1 0 年以上億元0102030405060%2 0 0 8 年發(fā)行量 2 0 0 7 年發(fā)行量 2 0 0 8 年發(fā)行量占比 2 0 0 7 年發(fā)行量占比 資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理 3. 非 銀行 金融機(jī)構(gòu)債券持有量增加 ② 截至 2020 年末， 從 存量債券的 投資者持有結(jié)構(gòu)看，銀行、保險(xiǎn)和基金三類機(jī)構(gòu)是債券持有的主體， 其持有的債券分別占債券總余額的 %、 %和 %。 2020 年，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易平均周轉(zhuǎn)率為 294%，其中周轉(zhuǎn)率最高的券種是短期融資券，達(dá)到687%。 2020 年 新增開(kāi)戶機(jī)構(gòu)包括 741 家企業(yè)、 365 家基金、 39 家信用社、 33 家銀行、 15 家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、 12 家非銀行金融機(jī)構(gòu)、 5 家證券公司。與此同時(shí)，人民銀行征信管理職能得到了進(jìn)一步明確和 強(qiáng)化，評(píng)級(jí)行業(yè)行政監(jiān)管更趨完善。 3. 銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理更加市場(chǎng)化 2020 年 4 月 9 日，人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，規(guī)定人民銀行今后將把債務(wù)融資管理中屬于自律約束性的、日常程序性的事務(wù)移交 由交易商協(xié)會(huì) 實(shí)行自律管理 ， 強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場(chǎng)參與主體的作用，逐步形成政府職能監(jiān)管與市場(chǎng)自律管理相結(jié)合的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制 ?！? 2020 年 11 月 13 日，國(guó)務(wù)院又下發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于同意調(diào)整社會(huì)信用體系建設(shè)部際聯(lián)席會(huì)議職責(zé)和成員單位的批復(fù)》，進(jìn)一步明確了由人民銀行牽頭建立社會(huì)信用體系建設(shè)部際聯(lián)席會(huì)議制度，其主要職責(zé)為統(tǒng)籌協(xié)調(diào)社會(huì)信用體系建設(shè)工作，研究擬定重大政策措施；協(xié)調(diào)解決社會(huì)信用體系建設(shè)工作中的重大問(wèn)題；指導(dǎo)、督促、檢查有關(guān)政策措施的落實(shí)；加強(qiáng)與地方人民政府的溝通協(xié)調(diào)。本 次危機(jī)當(dāng)中，結(jié)構(gòu) 性 金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管實(shí)踐備受詬病。傳統(tǒng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)治理是以聲譽(yù)資本為基礎(chǔ)并通過(guò)市場(chǎng)紀(jì)律實(shí)現(xiàn)的。 23 現(xiàn)代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管是以評(píng)級(jí)的本質(zhì)以及聲譽(yù)資本治理模式為出發(fā)點(diǎn)的：一方面，因聲譽(yù)資本強(qiáng)化了市場(chǎng)勢(shì)力，外部監(jiān)管著重于市場(chǎng)無(wú)效率和反壟斷的考慮；另一方面， 因評(píng)級(jí)品質(zhì)的不可證實(shí)性，外部監(jiān)管著重于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為方面的規(guī)制，要求披露和管理利益沖突并提高評(píng)級(jí)透明度和強(qiáng)化評(píng)級(jí)責(zé)任。不過(guò)，無(wú)論 采用 何種監(jiān)管范式，其目的都是為市場(chǎng)提供必要的制度基礎(chǔ) 和激勵(lì)體系 ，而 不是 代市場(chǎng) 做 出判斷和行動(dòng)。 2020 年 6 月 17日，美國(guó)公布了 《 金融監(jiān)管改革方案 》 ，該方案針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)主要采取的措施包括：要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立健全的利益沖突管理披露政策和程序；區(qū)分結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品；提升評(píng)級(jí)程序的完整性。 1975 年～2020年 NRSROs 認(rèn)可體系 ? 交易商最低清償標(biāo)準(zhǔn)之凈資本規(guī)則 (Net Capital Rule 15c31,1975，1934年證券交易法 )； ? 1994年 NRSROs征求意見(jiàn)及 1997年之立法建議 (Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,1997)； ? 2020年 SarbanseOxley法案； ? 2020年 NRSROs征求意見(jiàn)稿 (Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,2020)。 2020 年 12 月 12 日，歐盟委員會(huì)出臺(tái)了 對(duì) 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 加強(qiáng) 監(jiān)管的立法建議，擬在整個(gè)歐盟范圍內(nèi)實(shí)施相同的監(jiān)管方法，該 法案 于2020 年 4 月 23 日由歐洲議會(huì)表決通過(guò) ，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐盟市場(chǎng)上開(kāi)展業(yè)務(wù)必須統(tǒng)一 登記注冊(cè)。 26 第三部分 2020 年銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 一 、 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繼續(xù)推進(jìn) （一） 評(píng)級(jí)技術(shù)逐步發(fā)展 我國(guó) 銀行間債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)在吸收國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)理念 和 技術(shù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)十多年的實(shí)踐與積累， 根據(jù)行業(yè)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)融資等評(píng)級(jí)對(duì)象的不同，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信用環(huán)境，建立了包含各種定量與定性分析技術(shù)和工具的、較為系統(tǒng)、完善的開(kāi)放性方法體系。 目前，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本上都建立了具備按行業(yè)和地區(qū)分類進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、類比和分析功能的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，這對(duì)于提高及保持評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與一致性起到了積極作用。 2020 年，銀行間債券市場(chǎng)信用 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 從以下方面進(jìn)一步規(guī)范了內(nèi)部管理：一是 通過(guò) 修訂和完善 《評(píng)級(jí)程序》、《評(píng)級(jí)項(xiàng)目任務(wù)單制度》、《現(xiàn)場(chǎng)考查與訪談工作指引》、《評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)文件 格式準(zhǔn)則》等實(shí)施細(xì)則來(lái)規(guī)范執(zhí)業(yè)；二是各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù) 2020 年 3 月人民銀行專門出臺(tái)的《 關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)作業(yè)管理的通知 》，對(duì)相應(yīng)的內(nèi)部管理制度進(jìn)行了修改，進(jìn)一步規(guī)范了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)；三是認(rèn)真落實(shí) 評(píng)級(jí)程序規(guī)范、 項(xiàng)目負(fù)責(zé)人制度、三級(jí)評(píng)審制度等評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制制度 ，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、公正 ；四是 通過(guò) 加強(qiáng)對(duì) 評(píng)級(jí)分析師 關(guān)于 各種工作指引、執(zhí)業(yè)規(guī)范 的 培訓(xùn)，提高 了 評(píng)級(jí)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì) ，并通過(guò)建立嚴(yán)格的 內(nèi)部認(rèn)定程序 和相 應(yīng)的考核獎(jiǎng)懲措施 ，約束和激勵(lì) 評(píng)級(jí)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人 和 評(píng) 審 委員會(huì)成員， 進(jìn)一步提高和 保障 了 評(píng)級(jí)質(zhì)量 。 2020 年 214家企業(yè)累計(jì)發(fā)行的 268 支 短期融資券 中， 主體信用等級(jí)在 AA級(jí)以上（含 AA）的 共計(jì) 216 支，占發(fā)行總 支數(shù) 的 %，其中 AAA 級(jí)主體合計(jì)發(fā)行 46 支，占 %， AA+為 43支，占 %， AA為 59 支，占 %， AA為 68 支，占 %。 29 表格 6： 表 31 2020 年短期融資券主體信用等級(jí)分布情況 主體級(jí)別 2020年 2020 年 發(fā)行支數(shù) 發(fā)行支數(shù)（支） 市場(chǎng)占比（ %） 發(fā)行支數(shù)（支） 市場(chǎng)占比（ %） 變動(dòng) (%) AAA 35 46 AA+ 40 43 AA 45 59 AA 58 68 AA及以上合計(jì) 178 216 A+ 64 41 A 19 6 A 3 3 BBB+ 2 A+及 以下 86 52 合計(jì) 264 268 資料 來(lái)源： 根據(jù) 中國(guó)債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù)整理 注 ： 短期融資券 雙評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)采用就低原則 （二） 企業(yè)債券債項(xiàng)級(jí)別分布多元化 2020 年，銀行間市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共對(duì) 57家企業(yè)債券進(jìn)行了評(píng)級(jí)。 2020 年企業(yè)債債項(xiàng)級(jí)別為 AAA的占比達(dá)到了 %，而 2020 年的占比下降至 %。 增信措施的創(chuàng)新也對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了新挑戰(zhàn)，促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的研究。 （四） 公開(kāi)發(fā)行債券的 商業(yè)銀行 主體 信用等級(jí)分布比較分散 ① 即按“起息日在 2020 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計(jì) 32 2020 年， 共有 11家商業(yè)銀行通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行 了 債券 ，總額為 944 億元，占當(dāng)年商業(yè)銀行債券發(fā)行量 （含公開(kāi)發(fā)行和私募方式發(fā)行） 的 %，其中，金融債券發(fā)行額為 250 億元，次級(jí)債券發(fā)行額為 694 億元。其中， AAA 級(jí)的規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%， A 級(jí)的規(guī)模占 %，次級(jí)的規(guī)模占 %。 相對(duì)而言，短期融資券市場(chǎng)化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。通過(guò)對(duì) 短期融資券 發(fā)行主體 信用等級(jí)與利差的關(guān)系 的 實(shí)證研究，可以 在一定程度上 反映 投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的認(rèn)可度，為衡量評(píng)級(jí)質(zhì)量以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的作用提供了依據(jù)。 從 中 可以看到， 除 A級(jí) 外，發(fā)行人主體 信用 級(jí)別與 短期融資券 發(fā)行利率 、 利差之間的反向關(guān)系 非常顯著 ，即隨著主體 信用等級(jí)的降低， 短期融資券平均發(fā)行利率以及各個(gè)信用等級(jí)利差 Ⅰ 和利差 Ⅱ 的均值 都 呈明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。發(fā)行時(shí)間的差異和基準(zhǔn)利率的變化導(dǎo)致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級(jí)別較高的 A 級(jí) 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差高于級(jí)別較低的 A級(jí) 主體所發(fā) 短期融資券 的利率、利差。 35 圖表 5： 圖 32 2020 年各主體信用等級(jí)短期融資券發(fā)行利率走勢(shì)圖 01234
。表面分析， 46支 AAA 級(jí)主體所 發(fā)行的短期融資券中，有 31支短期融資券的首個(gè)交易日平均收益率低于 同日 Shibor 利率， 這 31支短期融資券的 利差 Ⅱ 均為負(fù)值， 從而 導(dǎo)致 了 2020 年全年 AAA 級(jí) 主體所發(fā) 短期融資券 利差 Ⅱ 均值為負(fù)值。這主要是 因?yàn)?發(fā)行 時(shí)點(diǎn)利率環(huán)境 的 變化。 但是由于信用風(fēng)險(xiǎn)是影響利差的主要因素，所以我們通過(guò)利差分析，考察信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍具有一定的合理性。 （一） 發(fā)行人主體 信用 級(jí)別對(duì) 短期融資券 定價(jià) 具有 顯著影響，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果認(rèn)可度較高 本報(bào)告的利差分析以 1 年期 上海銀行間同業(yè)拆借利率 （ Shibor）為基準(zhǔn)，引入利差 Ⅰ ① 和 利差 Ⅱ ② 兩項(xiàng)指標(biāo)， 進(jìn)行利差分析。另外 ，到目前 為止，我國(guó) 幾乎沒(méi)有出現(xiàn) 過(guò) 債券違約的情況 。 （五） 資產(chǎn)支持證券 信用等級(jí)較 高 2020