【正文】 ........................................................................................................... 6 （二）產(chǎn)品提價結(jié)束后銷量能否順利恢復(fù)是公司未來成長的關(guān)鍵 .................................................................................... 7 （三）公司將保持在口腔咽喉市場用藥的領(lǐng)先地位 ............................................................................................................ 7 （四） 公司在抗感染中藥市場仍有發(fā)展空間 ....................................................................................................................... 10 （五）心腦血管用藥和其它二線產(chǎn)品平穩(wěn)增長 ................................................................................................................... 11 五、公司具有技術(shù)、品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢 .................................................................................................................................... 13 （一）主導(dǎo)產(chǎn)品具有技術(shù)優(yōu)勢 ................................................................................................................................................ 13 （二）品牌建設(shè)效果顯著 ........................................................................................................................................................ 13 （三）擁有完善穩(wěn)固的銷售渠道 ............................................................................................................................................ 14 六、風(fēng)險因素 ...................................................................................................................................................................................... 14 插 圖 目 錄 ........................................................................................................................................................................................ 18 表 格 目 錄 ........................................................................................................................................................................................ 18 公司新股定價 /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 1 一、 發(fā)行人概況與發(fā)行方案 （一）發(fā)行人簡介與發(fā)行前后股本變化 發(fā)行人簡介 發(fā)行人 系于 2001 年 12 月 26 日經(jīng)廣西壯族自治區(qū)人民政府批準(zhǔn)，由 “桂林三金藥業(yè)集團 有限責(zé)任公司 ”整體變更為 “桂林三金藥業(yè)股份有限公司 ”。 圖 1：桂林三金 上市前的 股權(quán)結(jié)構(gòu) 韋葵 葵 王淑 霖 鄒洵 鄒準(zhǔn) 鄒節(jié)明 王許飛 謝元 鋼 桂林市 金科 創(chuàng) 業(yè) 投 資有限責(zé)任公司 鄒 節(jié) 明等 1 1 8 名自然人 鄒 節(jié) 明等 4 2 名自然人 桂林三金集團股份有限 公司 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 桂林金地房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司 桂林三金西瓜霜生態(tài)制品有限責(zé)任公司 桂林金可保健品有限公司 三金集團桂林金大地生態(tài)農(nóng)業(yè)有限責(zé)任公司 3 .8 % 1 7 % 1 7 % 3 2 .1 % 1 7 .8 % 9 .5 % 2 .8 % 4 5 .9 % 5 4 .1 % 1 0 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % 6 8 % 3 2 % 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 公司新股定價 /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 本次發(fā)行情況 公司 本次 公開發(fā)行 4600 萬股 ， 發(fā)行價格 元， 發(fā)行后總股本 45400 萬股 。 公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統(tǒng)用藥方面已形成較強的專業(yè)優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，西瓜霜系列產(chǎn)品的年銷售量超過 29 億片，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第一位，年銷售收入超過 4 億元，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第二位 ； 三金片系列產(chǎn)品年銷售量超過 18 億片，年銷售收入將近 4 億元，市場占有率居國內(nèi)抗泌尿系感染中成藥市場的第一位。 本次發(fā)行的實際募股資金量超 過項目的資金需求量， 桂林三金 擬將富余的募股資金主要用于補充募投項目建設(shè)和生產(chǎn)所需要的流動資金 （約 億元 ）；其余部分 則將用于補充發(fā)行人實際經(jīng)營所需的流動資金、償還銀行貸款。 公司新股定價 /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 5 表 6： A 股 13 家重點上市公司估值情況 證券代碼 證券簡稱 EPS（元） PE（ X） 預(yù)測凈 利潤增長率（ %） 2020A 2020E 2020E 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 600664 哈藥股份 % % 000999 三九醫(yī)藥 % % 600062 雙鶴藥業(yè) % % 000028 一致藥業(yè) % % 600276 恒瑞醫(yī)藥 % % 600511 國藥股份 % % 600557 康緣藥業(yè) % % 600196 復(fù)星醫(yī)藥 % % 002252 上海萊士 % % 600993 馬應(yīng)龍 % % 600161 天壇生物 % % 600750 江中藥業(yè) % % 可對比公司平均值 （算術(shù)平均） % % 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （算術(shù)平均，剔除虧損） 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （整體法，剔除虧損）） 002275 桂林三金 數(shù)據(jù)來源： wind資訊 中國銀河證券研究所（附注：數(shù)據(jù) 截至 2020年６月 30日，恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、華蘭生物、國藥股份 2020年業(yè)績做了除權(quán)處理；天壇生物的業(yè)績預(yù)測 已經(jīng)考慮收購 成都蓉生 因素 ） 市盈率法估值 我們預(yù)測 公司 20 20 2020 年的 收入分別為 、 、 億元， 凈利潤分別為 、 、 億元， 20202020 年收入和利潤的復(fù)合增速分別為 %、 %， EPS分別為 、 、 元 。 四 、 公司 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清楚， 主 營業(yè)務(wù) 突出 （一） 三金片和西瓜霜是主要的收益來源 兩大系列產(chǎn)品貢獻了收入的絕大部分 2020 年， 三金片系列和西瓜霜系列產(chǎn)品合計實現(xiàn)收 億元，占公司收入總額的 %，約貢獻毛利的 90%； 而心腦血管病用藥等二線和其它產(chǎn)品短期內(nèi)難以占據(jù)主導(dǎo)地位 ， 因此 公司主營業(yè)務(wù)非常突出 ，未來 3 年 內(nèi)公司業(yè)績和成長性仍取決于主營產(chǎn)業(yè)的增長情況。 具體而言，我們預(yù)計西瓜霜潤喉片 2020 年銷量增長 5%， 2020 年增長 10%；桂林西瓜霜2020 年銷量增長 %（恢復(fù)到 2020 年水平）， 2020 年增長 15%；三金片 2020 年基本持平，2020 年增長 15%。在不同的區(qū)域市場，針對消費者的多樣化需求，存在著區(qū)域性的 喉口類競爭品種，構(gòu)成數(shù)量眾多的中小型競爭企業(yè)。 表 8： 2020 年口腔咽喉用藥前三位的基本情況 序號 產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品市場份額 產(chǎn)品年銷售額 生產(chǎn)企業(yè) 1 金嗓子喉片 24% 億元 廣西金嗓子有限責(zé)任公司 2 三金西瓜霜系列產(chǎn)品 20% 億元 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 3 復(fù)方草珊瑚含片 10% 億元 江中藥業(yè)股份有限公司 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 西瓜霜系列產(chǎn)品在口腔咽喉用藥市場占據(jù)優(yōu)勢 （ 1）西瓜霜系列產(chǎn)品保持領(lǐng)先地位 公司以三金西瓜霜為代表的咽喉口腔類藥品，以療效為先導(dǎo)，以專業(yè)對癥為定位，瞄準(zhǔn)細分人群，仍可繼續(xù)保持一級市場和品牌領(lǐng)先效應(yīng)。 我們認為該產(chǎn)品門檻較低，處于激烈競爭中，已經(jīng)逐步進入成熟期， 提價后 銷量恢復(fù)速度會比較慢， 綜合考慮價格和銷量因素，預(yù)計 未來將保持平穩(wěn)增長。 圖 5：桂林西瓜霜前景看好 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 4）西瓜霜系列的其它產(chǎn)品值得關(guān)注 我們較為看好其中的 西瓜霜清咽含片 和 舒咽清噴霧劑 ，前者處于導(dǎo)入期， 2020 年銷售收入已經(jīng)達到 4167 萬元，同比增長 %，毛利率 %；后者屬于新產(chǎn)品投產(chǎn)項目，競爭者 較少。 預(yù)計 未來 3 年該系列產(chǎn)品銷售收入的復(fù)合增長率為 %， 2020 年達到 億元，毛利率則由 2020 年的 %提升到 %。 對于泌尿系感染的治療，化學(xué)藥物抗菌力強，見效快，目前化學(xué)藥約占 80%的市場份額。 公司新股定價 /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 11 （ 2） 三金片的主要競爭性產(chǎn)品多為地區(qū)強勢品種 三金片為全國性品牌， 主要 競爭性產(chǎn)品 區(qū)域性特征較強。三金片已完成了治療前列腺炎的臨床研究工作，有望在短期內(nèi)進入前列腺疾病用藥市場， 同時，不排除進入基本藥物目錄并因此擴大銷售的可能， 市場有望擴大。 （ 1） 眩暈寧 快速增長 三金牌眩暈寧目標(biāo)市場定位于治療由椎基底供血不足、血壓異常引起的眩暈癥市場 。 表 10：眩暈寧的主要競爭性產(chǎn)品 品名 生產(chǎn)企業(yè) 規(guī)格 服用方法 是否醫(yī)保 養(yǎng)血清 腦顆粒 天津天士力制藥股份有限公司 4g*10 袋 1 袋 /次， 3 次 /天 是 強力定眩片 陜西漢王藥業(yè)有限責(zé)任公司 *36 片 4～ 6 粒 /次， 3 次 /天 是 全天麻膠囊 貴州神奇第二制藥有限公司 24 26 粒 /次， 3 次 /天 是 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 2） 腦脈康 是未來開發(fā)的重點 三金腦脈泰膠囊市場是定位于中風(fēng)預(yù)防用藥領(lǐng)域的中成藥品種， 主 要 用于缺血性小中風(fēng)、中風(fēng)早期與恢復(fù)期以及血管性老年癡呆的防治。 圖 9：心腦血管用藥 有望成為公司未來的重要增長點 0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 09 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020