【正文】 利率 （ Shibor）為基準，引入利差 Ⅰ ① 和 利差 Ⅱ ② 兩項指標(biāo)， 進行利差分析。 （五） 資產(chǎn)支持證券 信用等級較 高 2020 年，共有 8 家金融機構(gòu)通過銀行間債券市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括對公信貸資產(chǎn)、個人住房抵押貸款、汽車消費貸款、不良資產(chǎn)四種類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)逐步多元化，品種繼續(xù)豐富，但發(fā)行規(guī)模仍較小。 30 表格 7 表 32 2020 年企業(yè)債券發(fā)行人主體級別及債項級別分布 主體 /債券 級別 2020年 2020年 主體級別 占比（ %） 債項級別 占比（ %） 主體級別 占比（ %） 債項級別 占比（ %） AAA AA+ AA AA 0 0 AA及以上合計 100 100 A+ 0 0 A 0 0 A 0 0 0 0 BBB+ 0 0 0 0 A+及 以下 0 0 合計 100 100 100 100 數(shù)據(jù)來源： 根據(jù) 中國債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù)整理 2020 年， 除 5 支企業(yè)債券仍由銀行保證擔(dān)保增信外 ，企業(yè)債券市場上還出現(xiàn)了 包括企業(yè) 保證擔(dān)保、 擔(dān)保公司 保證 擔(dān) 保、資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款 質(zhì) 押、風(fēng)險準備金、專項償債基金 以及 擔(dān)保與高速公路收費權(quán)質(zhì)押 /應(yīng)收賬款質(zhì)押組合增信的方式 。 從表 31可知， 2020年 短期融資券 發(fā)行主體整體信用質(zhì)量較 2020年明顯提升， 短期融資券 發(fā)行主體逐步向高信用等級集 中。 27 （ 三 ） 內(nèi)部管理進一步規(guī)范 評級報告及評級結(jié)果是評級機構(gòu) 的核心服務(wù)產(chǎn)品，其質(zhì)量是 評級機構(gòu)生存發(fā)展 的根本。 2020 年 6 月 19 日，在布魯塞爾舉行的歐盟峰會倡議創(chuàng)建全歐洲的金融業(yè)監(jiān)管體系，并擬于 2020 年設(shè)立三家泛歐監(jiān)管機構(gòu)以及一家監(jiān)控風(fēng)險的委員會。 表 22 為美國信用評級行業(yè)的規(guī)制歷程。除了盈利模式引致的委托代理問題 以 外，基于評級之監(jiān)管本身也可能影響評級供求的市場均衡， 另外 NRSROs 認可體系 也 構(gòu)成了評級行業(yè)的準入壁壘并弱化了市場競爭。 與此同時， 以直接監(jiān)管為導(dǎo)向的 監(jiān)管規(guī)則的趨同也日益明顯 。 （ 二 ） 完善 對評級機構(gòu)的 行政 監(jiān)管 1. 確立人民銀行征信管理的重要監(jiān)管地位 2020 年 7 月 10 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印 21 發(fā)中國人民銀行主要職責(zé)內(nèi)設(shè)機構(gòu)和人員編制規(guī)定的通知》，其主要內(nèi)容之一就是擴大并強化了人民銀行的征信管理職能。截至 2020 年末，已有 2 只保險機構(gòu)產(chǎn)品和 79 只信托產(chǎn)品在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立了債券托管賬戶。 另外， 與 2020 年末相比，機構(gòu)持有債券增幅最大的是證券公司和基金，兩者分別增長了 %和 %。 圖表 1： 圖 21 2020 年～ 2020年銀行間債券市場各主要債券發(fā)行基本情況 01000020000300004000050000600007000080000900002020 2020 2020 2020億元國債 中央銀行票據(jù) 政策性金融債 非政策性金融債企業(yè)債券 短期融資券 中期票據(jù) 資料來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng) 數(shù)據(jù) 整理 注：非政策性金融債為金融債除去政策性銀行債 ，下同 從債券發(fā)行品種上來看，央行票據(jù)、國債和政策性金融債仍然是一級市場的主要品種，三者發(fā)行量占到 銀行間債券 市場總發(fā)行量的%，這一占比較 2020 年的 %減少了 個百分點 。 成立之初，市場參與者只有 16家商業(yè)銀行，債券存量僅有 億元，交易量更是寥寥可數(shù)。這些規(guī)章和技術(shù)標(biāo)準的發(fā)布進一步促進了信用評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。 2020 年 10月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀監(jiān)會”）發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，禁止商業(yè)銀行為以項目債為主的企業(yè)債券 等 進行擔(dān)保 。 2020 年 5 月，保監(jiān)會發(fā)布 了 《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，并 先后 以保監(jiān)發(fā) [2020]74 號、 92 號、 133 號文的形式 使中誠信、大公、聯(lián)合、遠東、新世紀 5 家評級機構(gòu)成為保監(jiān)會認可的信用評級機構(gòu)。 （二） 初步發(fā)展階段（ 1992 年～ 2000 年） 9 1992 年，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確了債券評級工作應(yīng)作為債券發(fā)行審批的一個程序，確立了評級機構(gòu)在債券發(fā)行審批中的地位。 1987 年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評級機構(gòu)，信用評級行業(yè)由此開始 起步 。一般情況下，對發(fā)行方而言，如果信用級別越 低， 資金成本就會越 高 。表 11 列示了 Standard amp。 （ 2）檔案管理制度 信用評級機構(gòu)應(yīng)對評級工作底稿、評級報告、相關(guān)信息等評級資料建立信用評級檔案，并建立檔案管理制度。 （ 4）評級結(jié)果公布制度 評級結(jié)果公布制度主 要規(guī)定評級機構(gòu)向公眾和評級對象 （發(fā)行人） 公布結(jié)果的形式、內(nèi)容、時間及公布的媒介。評級機構(gòu)根據(jù)評級業(yè)務(wù)性質(zhì)成立評級小組，完成資料收集、整理、核實工作，并撰寫信用評級報告和分析報告。宏觀分析是對受評對象面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、行業(yè)結(jié)構(gòu)、政策和市場競爭環(huán)境等外部因素進行分析?；镜姆治龇椒òǘㄐ?分析 與定量 分析 相結(jié)合、靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結(jié)合、宏觀分析與微觀分析相結(jié)合等。（除特殊說明 外 ,四家評級公司 排名 均 按公司名稱 首 字漢語拼音順序排列）。 I 銀行間債券市場 信用評級行業(yè)年度報告 （ 2020 年） 二 〇〇九年九月 II 編寫說明 在 2020 年 復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境中，我國銀行間債券市場快速發(fā)展 ,資金融通功能進一步增強 ,在滿足實體經(jīng)濟資金需求、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長方面貢獻突出。協(xié)助起草 的 單位有 ： 大公國際資信評估有限公司 (以下簡稱“大公” )、聯(lián)合資信評估有限公司 (以下簡稱“聯(lián)合” )、上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司 (以下簡稱“新世紀” )、 中誠信 國際信用評級有限責(zé)任公司 (以下簡稱“中誠信” )。 2. 基本方法 評級機構(gòu)遵照信用評級的基本原則和流程，對評級對象償還債務(wù)的能力及其償債意愿做出綜合評價。 宏觀分析與微觀分析相結(jié)合。 （ 1）評級報告質(zhì)量控制制度 評級報告質(zhì)量控制制度應(yīng)當(dāng)規(guī)定評級業(yè)務(wù)開展的基本程序、評級業(yè)務(wù)的質(zhì)量保障程序等內(nèi)容。一般來說，評審委員會應(yīng)由具有不同背景和經(jīng)驗的資深分析師組成，以應(yīng)對不同的評級個案。回避人員包括本人、家庭成員及有利益關(guān)聯(lián)的員工，并對存在的不同情況進行 特別 規(guī)定。國際市場上的評級經(jīng)驗表明，經(jīng)過專業(yè)評級人員評定的級別與債券的違約率之間存在一個明顯的對應(yīng)關(guān)系。隨著債券信用級別的下降，信用風(fēng)險溢價上升，發(fā)行利率隨之上升。 二、我國信用評級行業(yè) 的 發(fā)展歷程 我國信用評級行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場尤其是債券市場的發(fā)展緊密相關(guān)。在此階段，我國信用評級行業(yè) 市場化程度較低，評級產(chǎn)品相對單一。 10 套文件 ，對評級報告的內(nèi)容、要素 做 出了具體規(guī)定。 2020 年 8 月，證監(jiān)會 先后 發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括 中誠信證券評估有限公司（中國誠信的全資子公司，以下簡稱“中誠信證評”）、 鵬元資信評估有限公司（以下簡稱“鵬元”）、新世紀、大公、天津中誠資信評估有限公司 (以下簡稱“天津中誠” )五家評級 機構(gòu)被核準從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)，公司債券評級業(yè)務(wù)就此展開。同年11月，人民銀 行發(fā)布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》。 (詳見 表 12 和 表 13) ① 償還期限在 1 年以上（不含 1 年）的債券為中長期債券 ② 償還期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的債券為短期債券 13 表格 2： 表 12 銀行間債券市場中長期債券信用等級及含義 信用等級 含義 AAA 償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低 AA 償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低 A 償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低 BBB 償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般 BB 償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險較高 B 償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的 經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險很高 CCC 償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險極高 CC 在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù) C 不能償還債務(wù) 資料來源：《 信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》 注：除 AAA 級、 CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“ +”、“ ”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級 表格 3： 表 13 銀行間債券市場短期債券信用等級及含義 信用等級 含義 A1 還本付息能力最強，安全性最高 A2 還本付息能 力較強，安全性較高 A3 還本付息能力一般，安全性易受不良環(huán)境變化的影響 B 還本付息能力較低，有一定的違約風(fēng)險 C 還本付息能力很低，違約風(fēng)險較高 D 不能按期還本付息 資料來源：《 信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》 注：每一個信用等級均不進行微調(diào) 14 第二部分 2020 年銀行間債券市場信用評級行業(yè)發(fā)展環(huán)境分析 一、 信用評級行業(yè) 所處 的 銀行間債券市場環(huán)境不斷優(yōu)化 銀行間債券市場起步于 1997 年 。 需要特別說明的是， 2020 年曾經(jīng)發(fā)行了 萬億元特別國債，扣除此項以外， 銀行間債券市場其他 債券品種 2020 年的發(fā)行量與 上 年同期相比均有不同程度的 增長（見圖 21） 。與 2020 年末比較，保險和基金的持有占比 分別增加了 個 和 個百分點，銀行的持有占比降低了 個百分點。 另外， 2020 年，人民銀行先后發(fā)布相關(guān)公告，將保險機構(gòu)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等集合投資者引入銀行間債券市場。 該 《辦法》的制定著重體現(xiàn)了政府職能轉(zhuǎn)變的精神，突出了市場在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用，明確了交易商 協(xié)會作為市場成員代表應(yīng)在組織市場主體開發(fā)和管理直接融資產(chǎn)品中發(fā)揮應(yīng)有作用，同時強調(diào)交易商協(xié)會要對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊、發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等切實加強自律管理。鑒于評級機構(gòu)的市場勢力以及信用評級的系統(tǒng)性影響，加強評級機構(gòu)的監(jiān)管成為 市場和政策的需要。 理論上，強化競爭可以激勵創(chuàng)新并提高評級質(zhì)量，然而 在 實踐當(dāng)中，在發(fā)行人付費的商業(yè)模式下，評級機構(gòu)之間的競爭易于引致級別的整體上移，而在投資者付費的商業(yè)模式下， 搭便車問題難以避免 。 此外，方案還要求監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管活動中盡可能減少使用信用評級。該法案的管理條例主要包括：評級機構(gòu)不得提供咨詢服務(wù)；評級機構(gòu)不得對信息掌握不全面的金融工具進行評級； 評級機構(gòu)必須披露信用評級所依據(jù)的模型、方法和關(guān)鍵 假設(shè)；評級機構(gòu)必須出具年度透明度報告；評級機構(gòu)必須 建立針對評級質(zhì)量的內(nèi)部核查機制 ；評級機構(gòu)的董事會構(gòu)成當(dāng)中須有至少 三 名其薪酬不取決于評級機構(gòu)業(yè)務(wù)表 現(xiàn)的獨立董事。 另外， 部分評級機構(gòu)還在積極建設(shè)基于原有數(shù)據(jù)庫的 ERP 系統(tǒng)，一方面通過收集與分析歷史數(shù)據(jù)為評級分析提供科學(xué)依據(jù) ； 另一方面通過評級流程的系統(tǒng)化、程序化規(guī)范評級作業(yè)流程。 主體信用等級在 A+級以下（含A+）的企業(yè)共發(fā)行 短期融資券 52支，占發(fā)行總支數(shù)的 %， 由于2020 年首批 5 個 中小企業(yè) 獲準發(fā)行短期融資券 ， 主體信 用等級出現(xiàn)短期融資券 發(fā)行歷史上最低評級 ——BBB+。 這 主要 是由以下兩點 原因 造成的：一是 銀監(jiān)會發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，叫停銀行對企業(yè)債的擔(dān)保 ；二是 2020 年 1 月2 日，發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》，通知明確表示企業(yè)可發(fā)行無擔(dān)保信用債券、資產(chǎn)抵押債券和第三方擔(dān)保債券。這 11 家 公開發(fā)行 債券 的 商業(yè)銀行中，有 9家商業(yè)銀行發(fā)行了次級債券，其中 主體 信用等級被評為 AAA 的 1 家，AA+的 4 家， AA的 2 家， AA的 3 家， A 的 1 家 。在這種情況下，本報告以短期融資券為研究對象，采用利差分析 法和等級的遷徙率法， 評價目前 銀行間債券市場 的評級質(zhì) 33 量。 觀察表 33 可以發(fā)現(xiàn)，主體 信用等級 為 A的 短期融資券 發(fā)行利 ① 發(fā)行利差， 短期融資券 的發(fā)行利率與其 起息 日的 Shibor 利率的差額 ② 首日交易利差， 短期融資券首 日的平均收益率 與 當(dāng)日的 Shibor 利率的差額 34 差要低于主體 信用等級 為 A 的 短期融資