【正文】 么該違約期權(quán)就自動(dòng)中止。作為回報(bào)，這種期權(quán)的出售價(jià)格應(yīng)該更低。 86 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 87 違約 未違約 償還表現(xiàn) 0貸 款 的平 價(jià)圖 違約期權(quán) （ 3）貼水期權(quán) ? 債券的發(fā)行者可以利用期權(quán)對(duì)平均信用風(fēng)險(xiǎn)貼水進(jìn)行套期保值。 （從公司的角度） ? 例如， A公司信用評(píng)級(jí)為 BBB+，它計(jì)劃在兩個(gè)月后發(fā)行總價(jià)值為 100萬元的 1年期債券。如果在這兩個(gè)月內(nèi)該公司的信用等級(jí)下降，那么它付給投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水就會(huì)上浮，則公司勢(shì)必要以更高的利率發(fā)行債券，融資成本必將升高。 88 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 89 ? 為防止此類情況的發(fā)生， A公司可以購入一個(gè) 看漲期權(quán)（標(biāo)的物為 信用風(fēng)險(xiǎn)貼水 ）， 雙方約定在信用風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮到一定限度后，由期權(quán)的出售方彌補(bǔ)相應(yīng)多出的費(fèi)用。 ? 因而，買入期權(quán)在信用貼水上升時(shí)可以使其購買者以固定利率借款而避免損失，利率下降時(shí)則可以享有相應(yīng)的好處。當(dāng)然，享有這樣權(quán)利的代價(jià)是要付出相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。 90 （ 4）信用價(jià)差看漲期權(quán)。 ? 隨著借款人指定的基準(zhǔn)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差（風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率 無風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率）提高到某種執(zhí)行價(jià)差 ST以上，該看漲期權(quán)的報(bào)酬也會(huì)提高。 ? 如果一家銀行考慮其貸款風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加，則可購買一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差看漲期權(quán)以對(duì)沖其已增加了的信用風(fēng)險(xiǎn) (見圖 )。 借款人信用質(zhì)量下降 債券的信用價(jià)差上升 期權(quán)的潛在報(bào)酬提高 借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值下降 由于借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值和公開交易的債券價(jià)值是高度相關(guān) 彌補(bǔ) 91 期權(quán)報(bào)酬 =MD x期權(quán)的面值 x[現(xiàn)行信用價(jià)差 — ST] ? MD信用價(jià)差期權(quán)合約中基礎(chǔ)債券修正后的持續(xù)期； ? ST一約定的價(jià)差。 報(bào) 酬信 用 風(fēng) 險(xiǎn) 價(jià) 差0 TS?具體地，價(jià)差期權(quán)的報(bào)酬將為： ? 信用互換主要有兩類：總收益互換和違約互換。 ? （ 1）總收益互換 在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的 全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流 （包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè) 確定的收益 （比如 LIBOR），一般情況下會(huì)在 LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差。 與一般互換不同的是，銀行和投資者除了交換在互換期間的現(xiàn)金流之外， 在貸款到期或者出現(xiàn)違約時(shí)，還要結(jié)算貸款或債券的價(jià)差 ，計(jì)算公式事先在簽約時(shí)確定。如果到期時(shí)，貸款或債券的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)升值，銀行將向投資者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由投資者向銀行支付價(jià)差。 92 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 93 ? 在總收益互換中，銀行同意支付給交易對(duì)手一筆以年利率 r為基礎(chǔ)的總收益（ r=貸款承諾的利率 +貸款市值的變化）。做為回報(bào)，銀行每年收到按可變的市場(chǎng)利率支付的利息（比如反映其資本成本的 1年期 LIBOR）如下圖所示。 如果在償還期內(nèi)貸款的價(jià)值下降，那么，銀行要向交易對(duì)手支付一個(gè)相對(duì)較小的可能是負(fù)的數(shù)量（ =互換合約的固定支付減去貸款的資本損失）。 1年期LIBOR 其他金融機(jī)構(gòu) （交易對(duì)手） 銀行放款人 對(duì)企業(yè)的貸款 互換 貸款承諾的利率 +貸款市值的變化 94 ? 舉例 ? 假設(shè)在互換期的開始，貸款按照平價(jià)定價(jià) P0=100，到互換期結(jié)束時(shí) (或第一次支付日 )，據(jù)估計(jì)貸款的市場(chǎng)價(jià)值PT=90，因?yàn)榻杩钊说男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)增加了。假設(shè)作為總收益互換一部分的固定利率支付 (F)為 12％， ? 則銀行支付利率： 12％ 10％ (貸款的資本損失 )=2％ ? 收到浮動(dòng)利率： 比如 LIBOR=11％。 ? 銀行凈利潤(rùn)為： （ 11％ 2％） 互換合約的名義數(shù)量。 ? 這一收益可用于沖銷那時(shí)期內(nèi)貸款市場(chǎng)價(jià)值的損失。這一例子的小結(jié)可見下表。 95 第一年至最后一年每年的現(xiàn)金流量 金融機(jī)構(gòu)的額外支付 總收益（第一個(gè)支付時(shí)期） 現(xiàn)金流入（互換銀行） 一年 LIBOR=11％ 一年 LIBOR=11％ 現(xiàn)金流出（互換的其他金融機(jī)構(gòu)） 固定利率 F=12% (PTP0)/P0 F+ (PTP0)/P0 12%+(90100)/100=12%10%=2% 凈利潤(rùn) LIBOR F (PTP0)/P0=11%2%=9% 總收益互換的現(xiàn)金流量 96 ? （ 2）違約互換 ? 銀行在每一互換時(shí)期向交易對(duì)手支付一筆固定的費(fèi)用（類似于違約期權(quán)價(jià)格）。如果銀行貸款并未違約，那么他從交易對(duì)手那什么都得不到；如果該筆貸款發(fā)生違約，那么交易對(duì)手要向其支付違約損失， 支付的數(shù)額 =貸款的初始面值 違約貸款在二級(jí)市場(chǎng)上的現(xiàn)值 ? 在這里，一項(xiàng)純粹的信用互換就如同購入了一份信用保險(xiǎn)，或者是一種多期的違約期權(quán)。 其他金融機(jī)構(gòu) 銀行放款人 費(fèi) 用 （ 每 年 ）互 換違 約 支 付對(duì)消費(fèi)者的貸款 ? ? 信用遠(yuǎn)期合約 是在貸款利率被確實(shí)以及貸款被發(fā)放以后，對(duì)沖貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的增加的一種遠(yuǎn)期協(xié)議。 信用遠(yuǎn)期合約為借款人發(fā)行的基準(zhǔn)債券（或貸款）明確規(guī)定一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差 (credit spread)(即在無風(fēng)險(xiǎn)利率之上的 —定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用來補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn) )。 ? 舉例說來．假設(shè)借款人的基準(zhǔn)債券 (benchmark bond)在銀行發(fā)放貸款時(shí)被評(píng)為 BBB級(jí)、并且與相同到期日的美國財(cái)政部債券相比存在 2％的利率價(jià)差 (interest spread)，那么 SF=2％就是界定了要寫入信用遠(yuǎn)期合約中的信用價(jià)差。 97 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 98 ? 圖舉例說明了一種信用遠(yuǎn)期合約的支付形式。 ? ST：債券在信用遠(yuǎn)期合約到期時(shí)實(shí)際的信用價(jià)差； MD：基準(zhǔn) BBB級(jí)債券的修正的持續(xù)期， A：遠(yuǎn)期協(xié)議的本金數(shù)量。 ? 合約的購買者承擔(dān)了借款企業(yè)基準(zhǔn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。 ? 出售者防止信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差上漲 遠(yuǎn)期合約末的信用價(jià)差 信用價(jià)差出售者 信用價(jià)差購買者 ST SF 收 （ ST SF ） MD A 支 （ ST SF ） MD A SF ST 支 （ SF ST） MD A 收 （ SFST ） MD A 99 （三）信用證券化 ? 資產(chǎn)證券化 是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的證券，并通過發(fā)行這種證券以融通資金，從而達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的。 ? 資產(chǎn)支持證券 (AssetedBacked Security，以下簡(jiǎn)稱ABS)，其支付基本來源于支持證券的資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流。項(xiàng)下的資產(chǎn)通常是 金融 資產(chǎn)，如貸款或信用卡應(yīng)收款，根據(jù)它們的條款規(guī)定，支付是有規(guī)律的。 ? 流程：首先要從公司資產(chǎn)負(fù)債表上剝離出準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)或現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的載體（ SPV）中，再以 SPV的名義向投資者發(fā)行 ABS證券。 100 每一 CLN有一多樣化的貸款基金總庫（ Pool)所支持 ,CLN被出售給 SPV(例子中為 G1acier Funding))．然后，在市場(chǎng)上向投資者發(fā)行價(jià)值相當(dāng)?shù)膫瘮?shù)量，銀行自身對(duì)沖了其貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。 如果支持 CLN的銀行次級(jí)資產(chǎn)組合中的貨款發(fā)生了違約，那么銀行要么可以按照面值的 51％，要么按照參照證券的“市場(chǎng)價(jià)格”，贖回出售給 SPV的 CLN。這可以有效地將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給 SPV所發(fā)行的債券持有者。 結(jié)果是，信用風(fēng)險(xiǎn) 〔 但不是貸款本身 )大量地被從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中除去。 （三）信用證券化 ? 近來，商業(yè)信貸或貸款證券化（如同貸款出售和交易）發(fā)展迅速非?？?。主要包括兩類： ? 一是表外的 CLO(抵押放款債券） ? 二是表內(nèi)的 CLN（信用聯(lián)系型票據(jù)） ? CLO之類的證券化，一般是將貸款移出資產(chǎn)負(fù)債表，以抵押貸款債券的形式重新包裝并一攬子出售給外部的投資者。比如非常受歡迎的抵押貸款、信用卡貸款和汽車貸款。 ? CLN之類的證券化，一般仍把貸款保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，是將貸款組合發(fā)行資產(chǎn)支持證券。 101 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 102 ? 最近，商業(yè)信貸或貸款證券化 (如同貸款出售和交易的例子 )的增長(zhǎng)已經(jīng)受到了阻礙。這種阻礙主要來自人們 (越來越 )關(guān)注這些做法對(duì)于客戶關(guān)系的消極影響，因?yàn)樵谶@些做法下，貸款被轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，以 CL0(抵押放款債券 collateralized lending obligation)的形式重新包裝并一攬子售給外部投資者。 ? 然而可證明．這類機(jī)制用于那些更易商品化的信用，比如抵押貸款，信用卡貸款和汽車貸款，是非常受歡迎的。 103 ? 因而近來，許多貸款證券化的做法在實(shí)施時(shí)已開始將貸款保留在資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)，并且還針對(duì)貸款組合發(fā)行資產(chǎn)支持的證券(信用聯(lián)系型票據(jù) credit1inked notes． CLN)。這類產(chǎn)品巳經(jīng)出現(xiàn)了大量變種，但是，其相互之間的差異都與信用風(fēng)險(xiǎn)如何從發(fā)放貸款的銀行轉(zhuǎn)換到票據(jù)投資者的 (具體 )方式有關(guān)。 演講完畢，謝謝觀看！