【正文】 調(diào)研某家公司，其對公司關注的方面就截然不同。由于海外主要依靠 EPS驅動，投資者對于公司盈利細節(jié)的方面很關注。有些投資者甚至當場就一邊拿著模型，一邊問。 ? 而國內(nèi)投資者由于是估值驅動的思維，更關注公司發(fā)展方向，長期規(guī)劃和愿景。同樣，國內(nèi)基金經(jīng)理的壓力和工作強度顯然要高于海外基金經(jīng)理。畢竟對于估值波動的把握難度遠遠高于對于盈利的把握。研究公司的盈利增長固然復雜，但畢竟只是平面的維度。而研究一個公司估值的波動，其中牽涉了情緒面，市場偏好，風口，行業(yè)發(fā)展等等。這是一個更加立體的維度。同樣，我們常常會發(fā)現(xiàn)那些在A股做的非常優(yōu)秀的投資者在美股、港股的投資上未必出色。而同樣，那些海外市場投資做的很好的人，在 A股也往往適應不了。從投資者結構本質(zhì)的角度去思考，兩地的方法論完全不同。 ? Be first, be smarter or cheat ? 電影 Margin Call中這句經(jīng)典的臺詞，往往道出了大部分人在 A股取得超額收益的來源。去把握估值的波動并不單純是一種博弈，而是對行業(yè)的判斷和理解。如果能被大家更早，更前瞻挖掘到高速成長的行業(yè)，以及理解新的商業(yè)模式，那往往能賺取很大的超額收益。之前看過一篇文章，大致意思是過去幾年的很多十倍股并沒有相匹配的盈利增長，包括銀之杰，衛(wèi)寧軟件，萬達信息，同花順，金證股份等。那篇文章的大意是認為 A股很多時候都在炒作泡沫，但這卻恰恰道出了 A股投資的真諦。這些大牛股的上漲都來自于其行業(yè)過去幾年快速發(fā)展，公司在這些行業(yè)中的卡位被認同，或者是新的商業(yè)模式打開了增長想象空間。所以，對于行業(yè)理解的前瞻性（ be first)就顯得尤為重要。而 cheat是一個很難去定論的事情。有些人認為超額收益來自于信息不對稱。但要獲得長期的信息不對稱是一件幾乎無法做到的事情。更有意思的是，許多散戶最喜歡賺“高拋低吸”的錢，也就是短期交易環(huán)節(jié)的博弈。但是如果把他們看作一個群體，一個群體是不可能做到的。 ? 價值投資在 A股的有效性 ? 雖然大部分人賺的是估值波動的錢，但是作為小部分賺取盈利增長，甚至盈利和估值雙擊的價值投資者，在 A股還是能長期有效賺錢的。作為一個新興市場， A股有估值高波動的特征，很多時候那些優(yōu)秀的公司會跌到合理價格的下面。而當情緒恢復后，這些公司的估值又會修復。亦或者僅僅去賺盈利增長的錢，每年還能拿到 1520%的回報。價值投資者的耐心，紀律性和逆向思考會在 A股獲得回報。當然，這個前提是投資者的性格能否做到逆向，耐心持有。 ? 而未來，隨著中國資本市場國門放開，海外機構投資者入市， A股投資的散戶化特征是否會改變？我們不得而知。但是短期看， A股投資者結構很難改變，而這種散戶化，反身性的投資策略依然會是主流。對于大部分來說，依然將在尋找估值波動的浪潮中互相搏殺。 超級大牛股與高成長性無關 ? 從 2023年 11月末至今年 5月末這兩年半時間，股票漲幅超過十倍的 111只，這 111只十倍股中，有 93只股票同期年凈利潤年增速低于 10%，占比高達%！與公司業(yè)績高增長匹配的只有區(qū)區(qū) 8只股票。本輪行情產(chǎn)生的大牛股與公司基本面的高成長性基本沒關系。我們另外考察了 6年、 10年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，依然支持這個結論。這結論毀三觀！這又是一個顛覆我們常識的認知！ ?這是個令投資者悲痛欲絕的結論。 ? 我們選擇了三個時段來考察滬深 A股股價表現(xiàn)與其業(yè)績成長性的關系。這三個時段為： 2023年 11月 30日至 2023年 5月 30日，時間跨度為兩年六個月（中期）； 2023年 1月 1日至 2023年 5月 30日，時間跨度為五年六個月（中長期）；2023年 1月 1日至 2023年 5月 30日，時間跨度為九年六個月（超長期）。中期、中長期、超長期三組數(shù)據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績成長性與股價表現(xiàn)關聯(lián)度不到 10%。 ? （一）中期（ —） 我們先來考察最近兩三年大牛股的情況。我們選擇的起始點位 2023年11月底，這個時候創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在 600點以下，中證 500指數(shù) 2700點左右，終點為 2023年 5月末，這是指數(shù)的高點。本周期時間跨度為 年，這個周期滬深股市中產(chǎn)生了 111只十倍股， 530只五至十倍的股票。五倍左右似乎并不稀奇，因為中證 500指數(shù)漲幅在 ；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更夸張，它漲了 ！ ? 表一統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2023年 11月末至今年 5月末，股價漲幅超過 5倍的股票共有 530只，超過 10倍的 111只，這個期間，年利潤增長率 20%以上的公司有 225家，同時滿足 5倍和年增長 20%（下文用“ 5+20%”）的上市公司有 65家；同時滿足股價漲 10倍和利潤年增長 20%，即“ 10+20%”的公司僅僅只有 15家。 這 111只十倍股中，有 93只股票凈利潤增速低于 10%，占比高達%！年凈利潤增速連 10%都達不到，顯然就不是什么高成長股。結論：從 2023年 11月末至今年 5月末這輪波瀾壯闊的牛市中， 10倍股與高成長性（年增速 30%以上）關系不大，相關度僅僅為 %。 ? （二）中長期（ ） 本周期時間跨度為五年六個月，起點為 2023年 1月 1日，終點為今年 5月底。本周期產(chǎn)生了 45只十倍及以上股票， 236只五倍及以上股票。本周期中證 500指數(shù)漲幅 ，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從 2023年 6月 1000點開市到今年 5月末，上漲 4倍。 ? 年復合增長率大于等于 20%的上市公司有 192家，“ 5+20%”有 21家，“ 10+20”的上市公司只有 3家。本周期產(chǎn)生的 45只10倍股中， 37家公司的凈利潤年復合增長率低于 10%，占比%。 ? （三）超長期（ ） 本期跨度九年六個月，起點為 2023年年初，終點為今年 5月底。本周期誕生了 457只十倍及以上股票，超過 20倍的 113只， 50倍以上的 8只； 1083只股票漲幅在五至十倍之間。期間上證指數(shù)漲幅 倍，深成指 ，深綜指 11倍。 ? 小結： 中期（兩年六個月）：共 111只十倍股， 93只股票凈利潤年增速低于 10%，占比高達 %；凈利潤年增速超過 30%的 12只，占比 %。 中長期（五年六個月）：共 45只十倍股中， 37家公司的凈利潤年復合增長率低于 10%，占比 %，凈利潤增速超過30%的 2家，占比 %。 超長期（九年六個月）： 457只十倍股誕生，其中有 409只十倍股年凈利潤復合增長率低于 10%，占比 %，凈利潤增速超過 30%的有 8家，占比 %。 結論：中國 A股，無論是從中期、中長期，還是從超長期來考察，超級大牛股（漲幅超過 10倍）與公司基本面的高成長性關系不大，與公司的高成長性相關度不到 10%。所謂的大牛股根植于公司的高成長性，是個偽命題！這是一個顛覆常識的發(fā)現(xiàn)！ 附件： 2023年以來的十倍股名單 1 附件： 2023年以來的十倍股名單 2