【正文】 企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者在進(jìn)行管理層收購(gòu)（ＭＢＯ）計(jì)劃時(shí)的自賣(mài)自買(mǎi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)行為； 2023年 12月 31日與財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（ 2023年 2月 1日正式實(shí)施），雖然在上市公司國(guó)有股權(quán)的管理層收購(gòu)并沒(méi)有進(jìn)行明確的政策限制和界定，但更多涉及的是非上市企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓管理，并且從相關(guān)法律法規(guī)的延續(xù)性和上市公司國(guó)有股權(quán)收購(gòu)的實(shí)踐來(lái)看，上市公司管理層收購(gòu)還基本上處于相關(guān)政策和具體操作層面的雙重限制。 因此，如果在上述收購(gòu)過(guò)程中，上市公司的管理層直接與收購(gòu)方一起參與上市公司國(guó)有股權(quán)的收購(gòu)將存在著很大的政策性障礙，或者說(shuō)收購(gòu)成功的可能性非常小。這樣，就不存在收購(gòu)方將所收購(gòu)立即轉(zhuǎn)讓給上市公司的管理層或者上市公司管理層直接參與收購(gòu)部分國(guó)有股權(quán)的問(wèn)題。 根據(jù)《證券法》等有關(guān)規(guī)定，在上市公司的收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司股份，在收購(gòu)行為完成后的 6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 因此，上市公司管理層既不可能直接參與上市公司國(guó)有股權(quán)的收購(gòu)，又無(wú)法在收購(gòu)方收購(gòu)?fù)瓿珊罅⒓催M(jìn)行部分股權(quán)的再次轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒茉谑召?gòu)方收購(gòu)?fù)瓿闪鶄€(gè)月以后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。 四、有關(guān)方案設(shè)想（主要是解決收購(gòu)方和管理層之間的利益平衡問(wèn)題，并不涉及具體國(guó)有股權(quán)收購(gòu)或重組方案） 為了確保此次收購(gòu)行為的順利進(jìn)行，爭(zhēng)取在國(guó)有股權(quán)收購(gòu)中得到上市公司管理層的支持，本方案的設(shè)計(jì)盡量考慮到上市公司管理層的要求，同時(shí)又能保證收購(gòu)方對(duì)上市公司的控制權(quán)?；谏鲜鲇嘘P(guān)政策限制的前提，提出如下方案： 上市公司管理層間接持股方案 由于直接收購(gòu)上市公司股權(quán)的限制，收購(gòu)方自身可以通過(guò)定向募集增資擴(kuò)股或者直接轉(zhuǎn)讓方式，向上市公司管理層（以法人方式）轉(zhuǎn)讓或定向募集按間接持有上市公司 10%股份所折算的收購(gòu)方的股權(quán)大約為 33%（如有可能，適當(dāng)調(diào)整），這樣上市公司管理層通過(guò)直接持有收購(gòu)方 33%的股權(quán)而間接持有上市公司 10%的股份。 方案的優(yōu)點(diǎn)： ① 收購(gòu)方通過(guò)稀釋自身的股權(quán)（控股權(quán)維持不變），保證其對(duì)上市公司控股權(quán)不被稀釋?zhuān)?②而上市公司管理層通過(guò)間接持有上市公司股權(quán)而享有上市公司持續(xù)發(fā)展和盈利增長(zhǎng)的權(quán)益； ③收購(gòu)方和管理層通過(guò)股權(quán)紐帶，關(guān)系更加密切，更有利于對(duì)上市公司股權(quán)的收購(gòu)；④由于收購(gòu)方自身不是上市公司，也不是國(guó)有企業(yè)，其股權(quán)重組更具有可操作性。 方案的缺點(diǎn)：①上市公司管理層不一定能夠認(rèn)同收購(gòu)方自身的股權(quán)，需要雙方不斷地進(jìn)行談判和協(xié)商；②不管是定向募集增資擴(kuò)股還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)召?gòu)方自身股權(quán)的定價(jià)將是一個(gè)難點(diǎn)；③對(duì)于上市公司管理層何時(shí)持有收購(gòu)方股權(quán)很難確定，但相對(duì)來(lái)說(shuō)不受法律法規(guī)的限制。 上市公司管理層直接持股方案（最直接的辦法是將直接轉(zhuǎn)讓比例控制在 5%以內(nèi)或者在可能的情況下繼續(xù)收購(gòu)第二大股東所持有的股份，保證對(duì)上市公司絕對(duì)的控制權(quán)） 在上述政策限制的前提下，上市公司管理層只能在收購(gòu)方對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)戶后的六個(gè)月才能實(shí)施，雙方可以商定股份轉(zhuǎn)讓的預(yù)計(jì)時(shí)間和方式。由于涉及到上市公司控股權(quán)的稀釋問(wèn)題，這里又可以分別幾種情況進(jìn)行分析和探討（暫不討論股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)等問(wèn)題）： ⑴制定對(duì)上市公司管理層的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)。 收購(gòu)方和上市公司管理層簽訂協(xié)議，明確收購(gòu)方對(duì)管理層實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，約定在未來(lái)幾年內(nèi)（具體實(shí)施期間由雙方談判協(xié)商最后確定），收購(gòu)方以不超過(guò)其所持有上市公司股份的 10%，根據(jù)管理層在股票期權(quán)實(shí)施有效期間的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（考核標(biāo)準(zhǔn)和要求另行商定），確定向管理層按預(yù)先確定的價(jià)格或定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)向管理層轉(zhuǎn)讓一定比例的上市公司股權(quán)，累計(jì)不超過(guò) 10%。 方案的優(yōu)點(diǎn)：①極大提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理的積極性，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高又提升了公司價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)，達(dá)到收購(gòu)方價(jià)值的最大化；②收購(gòu)方控股權(quán)的稀釋又是漸進(jìn)的，收購(gòu)方有了時(shí)間和空間的緩沖進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)救措施。 方案的缺點(diǎn)：股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的定價(jià)或定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題比較復(fù)雜，一旦定價(jià)或定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有偏差，容易造成管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而損害收購(gòu)方的利益。 ⑵對(duì) 上市公司管理層 股份權(quán)利分割或限制。 如果上市公司管理層堅(jiān)持一次性轉(zhuǎn)讓 10%的股權(quán)比例，則收購(gòu)方在雙方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議上可以約定，管理層所持有上市公司股份所代表的表決權(quán)或投票權(quán)讓渡給收購(gòu)方，或者直接授權(quán)收購(gòu)方行使相應(yīng)的表決權(quán)，管理層享有上市公司除了表決權(quán)之外包含收益分紅權(quán)等權(quán)益。 方案的優(yōu)點(diǎn)：能夠使雙方的利益需求盡可能得到最大的滿足，有利于后續(xù)整個(gè)收購(gòu)重組方案的實(shí)施； 方案的缺點(diǎn)：這種股份權(quán)能分割的做法有可能產(chǎn)生管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)（議案權(quán)和臨時(shí)股東大會(huì)提議權(quán)等），并且在之后上市公司股本不斷擴(kuò)張的過(guò)程中（包括轉(zhuǎn)增、增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等），可能會(huì)對(duì)收購(gòu)方控股權(quán)造成稀釋。 ⑶根據(jù)上市公司的實(shí)質(zhì)性條件，確定其在最近年度是否符合發(fā)行新股（配股方式）的有關(guān)要求，通過(guò)在最近年度發(fā)行新股、大股東參與配售的方式（出于國(guó)資管理的有關(guān)政策和操作實(shí)踐，第二大國(guó)有股一般是不參與配售），提高收購(gòu)方的股權(quán)比例（如超過(guò) 30%，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)要約收購(gòu)豁免），從而增大對(duì)上市公司的控制權(quán)，避免受管理層受讓部分股權(quán)的影響。 但這方案最大的缺點(diǎn)是：最近年度發(fā)行新股的條件比較苛刻，還需要收購(gòu)方籌集部分配售資金。 通過(guò)信托方式進(jìn)行股權(quán)收購(gòu) 操作步驟： ⑴收購(gòu)方事先與上市公司管理層約定，擬將收購(gòu)股份的 10%按收購(gòu)價(jià)或協(xié)商價(jià)轉(zhuǎn)讓給管理層，管理層向收購(gòu)方支付一定比例的定金。（也可以采取三方協(xié)議方式，共同委托信托投資公司進(jìn)行操作） ⑵收購(gòu)方采取信托方式委托一家信托投資公司出面收購(gòu)上市公司的股權(quán)，并在信托協(xié)議上約定，在一定期間內(nèi)（ 3— 5年），將等量 10%上市公司股份的受益權(quán)人指定為管理層或管理層共同出資設(shè)立的法人機(jī)構(gòu)，其他權(quán)能由收購(gòu)方委托信托投資公司行使。 ⑶信托期滿后，信托投資公司直接將股權(quán)轉(zhuǎn)到收購(gòu)方名下，管理層向收購(gòu)方補(bǔ)足收購(gòu)價(jià)款后，獲得相應(yīng)的股權(quán)；如信托是三方協(xié)議方式的，在管理層向信托投資公司補(bǔ)足相應(yīng)的收購(gòu)價(jià)款并轉(zhuǎn)支付給收購(gòu)方后，將相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)給管理層。 該方案的優(yōu)點(diǎn)：①充分利用信托投資公司的影子股東、權(quán)能分割和稅收優(yōu)惠等功能，在一定期間內(nèi)解決收購(gòu)方對(duì)上市公司控制權(quán)稀釋和管理層利益問(wèn)題。相對(duì)于雙方直接以協(xié)議方式分割和限制股份的權(quán)能，本方案更具有可操作性，還能較好地避免可能發(fā)生的道德和法律風(fēng)險(xiǎn)。②利用信托投資公司的金融中介和監(jiān)督功能，確保有關(guān)協(xié)議的最終履行。 該方案的缺點(diǎn)：由于通過(guò)信托投資公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，信托投資公司每年要收取一定比例的管理費(fèi)，從而提高了整體收購(gòu)成本。 演講完畢，謝謝觀看！