【正文】 策形勢和榜樣力量的推動下迅速展開。自此從上海本地股的重組開始，圍繞?！芭洹?、保“殼”的并購重組成為了并購重組市場的重要形式。當(dāng)上市公司并購重組如火如荼開展的時候，管理層期待著并購重組實(shí)現(xiàn)更深刻的意義。1997年，上市公司并購重組第一次與促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級聯(lián)系起來。當(dāng)年中共十五大提出“要從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局”和“對國有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”。年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議為貫徹十五大精神，提出“國企三年脫困，以紡織業(yè)作為突破口”，進(jìn)一步推動了上市公司重組浪潮的形成，產(chǎn)生了1998年龍頭股份等五家紡織類公司的重組和增發(fā)新股。至1999年，上市公司在并購重組的實(shí)踐中，基本完成了并購重組方式的發(fā)育期，許多成熟的資本市場國家的并購重組方式被借鑒過來。1997年，在地方政府的積極參與下，上市公司并購重組呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“行政性重組”色彩，將國有股的無償劃撥和有償轉(zhuǎn)讓與上市公司的資產(chǎn)置換連接在一起，直接借資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。1998年，民營科技型企業(yè)成為上市公司并購重組的主力。1998年5月，龍頭股份等五家紡織類公司的重組，將增發(fā)新股與上市公司的重組結(jié)合在一起。在此后又陸續(xù)出現(xiàn)了清華同方與魯穎電子的吸收合并，申能股份國有股回購等一系列市場運(yùn)作實(shí)踐的創(chuàng)新。這一階段上市公司并購重組的規(guī)模越來越大，并購重組次數(shù)大量增加，控股權(quán)的變化成為并購重組的一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)《滬深股票市場公司重組績效實(shí)證研究》(萬朝領(lǐng)，金曉斌，劉逖等，上海證券報(bào)　2001年1月9日)，將上市公司并購重組分為擴(kuò)張性重組、收縮性重組、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移和公司內(nèi)部重組四類，其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型涉及的上市公司在新控股股東入駐后購買原股東控制的資產(chǎn)的行為不包括在擴(kuò)張性重組類型中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的公司剝離資產(chǎn)的行為也不包括在收縮性重組類型中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生的資產(chǎn)置換也不包括在公司內(nèi)部重組類型中。 不同重組類型的上市公司統(tǒng)計(jì)表 萬朝領(lǐng)，金曉斌，劉逖等．《滬深股票市場公司重組績效實(shí)證研究》．上海證券報(bào)，2001年1月9日(1997—1999年，單位：公司家數(shù))年度控制權(quán)轉(zhuǎn)移擴(kuò)張性重組收縮性重組公司內(nèi)部 重整合 計(jì)有償轉(zhuǎn)移無償劃撥1997167661831101998562219691574221999513017813741437 上市公司并購重組的規(guī)范階段(2000年—2004年)2000年以后，隨著1999年《證券法》的實(shí)施以及相關(guān)法律法規(guī)相繼出臺，上市公司并購重組進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展的階段。2001年，管理層出臺了《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》和 《關(guān)于加強(qiáng)對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知》等一系列法規(guī)，主要從加強(qiáng)信息披露和會計(jì)核算兩方面對并購重組行為進(jìn)行規(guī)范，后者還針對以公開拍賣方式進(jìn)行上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的活動實(shí)際上形成的場外交易市場，而這與國家關(guān)于證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的法律規(guī)定相抵觸的情況進(jìn)行了規(guī)范，同時在《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中推出PT股和連續(xù)三年虧損的ST股將直接退市的機(jī)制，客觀上加速了績差公司資產(chǎn)重組的步伐。實(shí)踐中，2000年上市公司并購重組主要圍繞績差上市公司進(jìn)行，買“殼”、借“殼”的案例大量增加，同時上市公司戰(zhàn)略并購重組浪潮也開始出現(xiàn)，主要出現(xiàn)在啤酒、航空、制藥和商業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域。2002年管理層又出臺了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，與2001年底頒布實(shí)施的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》一起，組成了我國上市公司的收購規(guī)則。自此，以充分信息披露為基礎(chǔ)、鼓勵上市公司實(shí)質(zhì)性收購的法律制度框架基本建立起來。2002年后，上市公司并購重組的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，“殼”公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià) “殼”公司平均轉(zhuǎn)讓滋價(jià)是指以“殼”公司每股凈資產(chǎn)(凈資產(chǎn)為負(fù)值的除外)為基礎(chǔ)，“殼”公司每股轉(zhuǎn)讓價(jià)與“殼”公司每股凈資產(chǎn)的差額，與殼公司每股凈資產(chǎn)的比率。(東方高圣投資顧問、公司中國收購兼并研究中心.《中國并購評論》，清華大學(xué)出版社，2003 )。持續(xù)走低，目標(biāo)公司不再一律績差，總之，實(shí)質(zhì)性重組開始浮出水面，上市公司的并購重組進(jìn)入了一個規(guī)范發(fā)展的軌道。同時，由于市場成熟與上市公司并購重組監(jiān)管加嚴(yán)，通過二級市場或者向上市公司注入資產(chǎn)，獲取溢價(jià)收益的空間越來越小，從2003年后，上市公司并購增長呈下降趨勢。 2000年—2004年上市公司并購數(shù)量趨勢圖 上市公司并購重組新的發(fā)展(2005年至今)2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，解決上市公司國有股、法人股的流通性問題。隨后同年8月23日，中國證監(jiān)會、國資委、財(cái)政部、人民銀行、商務(wù)部五部門聯(lián)合出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，認(rèn)為股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作已經(jīng)順利完成，總體上具備了轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥推進(jìn)的基礎(chǔ)和條件。至此，全面的股權(quán)分置改革有了明確的方向，全面股改工作也正式展開，至2006年11月14日，深滬兩市共有1199家公司已完成股改或進(jìn)入股改程序(不包括股改方案未通過的公司)，%?！肮蓹?quán)分置”作為中國股市的特殊現(xiàn)象，是指由于早期的制度設(shè)計(jì)，只有占股市總量三分之一的社會公眾股可以上市交易（流通股），另外三分之二非流通股（國有股和法人股）則暫不上市交易。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行并購達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化。通過股權(quán)分置改革解決股權(quán)分置問題是一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義。首先，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫困境，避免被邊緣化；第四，股權(quán)分置解決后，一系列金融創(chuàng)新就會順理成章推出，有利于完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加投資品種，促進(jìn)資本市場資源合理配置。相信我國證券市場股權(quán)分置改革完成后，上市公司的并購重組將風(fēng)起云涌。以前我國證券市場基本是一個融資市場，但資本市場提供的不僅僅是融資平臺。股權(quán)分置改革后，股市全流通將成為并購催化劑。首先，全流通的市場環(huán)境將改變并購市場參與主體的價(jià)值取向和行為動機(jī)，極大地改善并購績效。其次，股權(quán)分置改革將使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向分散化，而分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)極易引發(fā)控制權(quán)的爭奪。最后，全流通進(jìn)一步降低了市場估值水平，使得并購成本得以降低，從而促進(jìn)并購市場的活躍?？梢灶A(yù)見，在將來不遠(yuǎn)的一段時間內(nèi)，并購重組將會成為我國資本市場的一項(xiàng)重要主題，而且并購、支付手段將是多元化的。通過并購重組，可以實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰。從2005年股權(quán)分置改革的頭一年看，上市公司發(fā)生的并購重組案已超過500次，并購金額也達(dá)到600多億元，并購重組企業(yè)的數(shù)量和所涉及的金額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年的水平。 我國上市公司并購重組的特點(diǎn)從以上分析可以看出，我國上市公司并購重組顯現(xiàn)出以下特點(diǎn)： 并購重組很大一部分圍繞?！芭洹?、?！皻ぁ焙唾I“殼”、借“殼”進(jìn)行買“殼”上市，是指非上市公司通過收購債權(quán)、控股、直接出資、購買股票等收購手段以取得被收購方(上市公司)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及上市地位。借“殼”上市，是指集團(tuán)公司或某個大型企業(yè)先將一個子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)重組上市。買“殼”、借“殼”上市主要源于非上市公司對低成本、高效率上市融資的追求，我國買“殼”、借“殼”上市在并購重組市場占據(jù)重要地位，則主要由于以下原因：隨著上市公司數(shù)量的增加，陷入經(jīng)營困境的上市公司數(shù)量也不斷增加，為了保住“殼”資源，不得不從外面引入有實(shí)力的戰(zhàn)略股東實(shí)施重組。企業(yè)在發(fā)行上市以前，必須先改制成立股份公司，再由券商至少輔導(dǎo)一年，這樣的話企業(yè)發(fā)行上市的周期長、成本高，尤其是機(jī)會成本更高，在等待上市的過程中，企業(yè)很可能喪失了良好的投資項(xiàng)目和發(fā)展機(jī)遇。一些因受政策限制而被排除在證券市場之外的民營企業(yè)，可以利用此種實(shí)現(xiàn)方式間接上市。 國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國并購重組的主要形式協(xié)議收購是指收購方通過與目標(biāo)公司的管理層或者目標(biāo)公司的股東反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件收購目標(biāo)公司股份以達(dá)到控制權(quán)的收購方式。與協(xié)議收購相對的是要約收購，它與協(xié)議收購的不同在于不通過與目標(biāo)公司的協(xié)議確定收購事項(xiàng)，而通過二級市場向目標(biāo)公司發(fā)出要約的方式完成收購。單從收購的方式來看，二者并沒有優(yōu)劣之分，但由于協(xié)議收購的公開化程度較低，而且只針對部分股東，容易發(fā)生內(nèi)幕交易，損害中小股東的利益。為此，世界上大多數(shù)國家不承認(rèn)協(xié)議收購的合法性。但在我國，由于國有股、法人股不能上市流通，決定了我國上市公司并購重組必須依賴協(xié)議收購的方式。《證券法》頒布以前，《股票發(fā)行與管理暫行條例》只對要約收購進(jìn)行了規(guī)定，對協(xié)議收購則沒有進(jìn)行明確規(guī)定，但實(shí)踐中卻因?yàn)橐s收購很不經(jīng)濟(jì)或根本不可能，只有通過證監(jiān)會的要約豁免 根據(jù)證券法，有規(guī)定任何人士持有上市公司的股份如由低于百份之三十五增持到超過百份之三十五，或由低於百份之五十增持到過百份之五十，就有需要向其他股東提出全面收購的要約。收購的條件為該股在過去五十二周的最高收市價(jià)。 但該股東可以向證監(jiān)申請豁免。所以市場上常有大股東提出有條件增持公司股票超逾百份之三十五或百份之五十兩臨界面，其中之一的條件為獲得證監(jiān)批淮豁免要約全面收購公司的已發(fā)行股票。實(shí)現(xiàn)并購。《證券法》正視了這個現(xiàn)實(shí)，明確規(guī)定上市公司收購可以采用要約收購和協(xié)議收購的方式，但沒有對協(xié)議收購是否遵循要約收購中首次持股比例達(dá)到5%、后續(xù)增減5%的信息披露制度和持股達(dá)30%以后要公開發(fā)出收購要約的制度進(jìn)行明確。但實(shí)際上，即使規(guī)定了30%以后的強(qiáng)制要約收購義務(wù)，在要約價(jià)格上也存在矛盾：如果按照市場價(jià)格進(jìn)行協(xié)議收購，成本太高，幾乎不可能成功；而如果按照國有股和法人股目前的定價(jià)方式，確定的價(jià)格發(fā)出要約，則流通股持有者根本不可能以此價(jià)格出售。因此，即使在《收購管理辦法》中規(guī)定擬通過協(xié)議收購方式進(jìn)行上市公司收購的，應(yīng)履行相關(guān)的報(bào)告和公告義務(wù)，并且在擬持有或所持有的股份達(dá)到或超過30%以后應(yīng)該發(fā)出收購要約，也因?yàn)榇嬖诹魍ü珊头橇魍ü蓛r(jià)格巨大的差異，使要約收購難以成行?！妒召徆芾磙k法》還規(guī)定在滿足一定條件的情況下可以申請要約豁免?；砻獾那樾伪M管包括“中國證監(jiān)會為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”，但實(shí)際上仍然主要是對國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓有重大的意義。 上市公司仍然具有外延擴(kuò)張的沖動，并購重組也大多以擴(kuò)張性重組為主上市公司具有較大的外源融資優(yōu)勢，即從市場以較低成本獲取大量資金，因此上市公司擴(kuò)張性的并購重組有其合理的一面：通過對外投資、購買資產(chǎn)和并購其他公司，具體而言包括上市公司橫向兼并、縱向兼并和混合兼并上市或非上市公司；上市公司對外收購經(jīng)營性資產(chǎn)和進(jìn)行控制性股權(quán)投資；組建聯(lián)營公司等，可以在公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上更好的利用上市公司的融資優(yōu)勢。但這種外部重組方式占據(jù)主導(dǎo)地位，也說明我國上市公司并購重組不注重內(nèi)部重組，即不注重外部重組后公司內(nèi)部業(yè)務(wù)的重新架構(gòu)，資產(chǎn)的重新整合，以及組織資源、管理資源的重新配置，在這種情況下，重組并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益。我國上市公司在重組后的前一、兩年業(yè)績有所上升，但之后業(yè)績即普遍下滑，在一定程度上說明內(nèi)部重組沒有和外部重組很好地配合。4. 江紙股份重組案例的分析 江紙股份陷入困境的原因分析造成江紙股份陷入困境的原因是多方面的，但本文認(rèn)為從一個績優(yōu)的上市公司變成面臨破產(chǎn)境地的績差公司，其主要的原因?yàn)槿齻€方面。 我國證券市場法人治理結(jié)構(gòu)缺陷造成大股東占用上市公司資金股權(quán)分置改革前，控股股東對上市公司的資金占用，存在一定的普遍性。主要原因是：一方面公司上市時，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了上市公司，集團(tuán)公司的獲利能力降低；另一方面，在目前的融資體制下，集團(tuán)公司的融資能力較差，因此就產(chǎn)生了大股東對上市公司較為普遍的資金占用情形。具體到本案例的情況，江紙股份于1997年4月上市后，其大股東江紙集團(tuán)就一直占用上市公司資金。但實(shí)際上，歷年披露的大股東及關(guān)聯(lián)企業(yè)占款情況均是大大壓縮了數(shù)字。到2001年披露出大股東應(yīng)收款猛增為99078萬元，在一年之間突然增加近7億元。2002年年報(bào)中，公司大股東的欠款又增加到10．03億元。但由于，江紙股份上市時，大股東幾乎將所有經(jīng)營性優(yōu)良資產(chǎn)都注入了上市公司，而醫(yī)院、學(xué)校等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及債務(wù)則留在江紙集團(tuán)內(nèi)，所以大股東無力還款而形成巨額壞賬，巨額壞賬計(jì)提又致使上市公司虧損巨大。從2001年至2003年，江紙股份計(jì)提壞帳準(zhǔn)備金逐年攀高，，，公司已嚴(yán)重資不抵債。促使江紙集團(tuán)如此大規(guī)模占用上市公司資金的原因，是江紙集團(tuán)出現(xiàn)的嚴(yán)重虧損。據(jù)有關(guān)資料，當(dāng)時江紙集團(tuán)累計(jì)虧損高達(dá)8億多元，而歷年來這家企業(yè)總計(jì)對外擔(dān)保的數(shù)額近12億元，各類欠款更高達(dá)16億元 來源：沈虹冰、胡錦武．《被腐敗掏空的信用江西紙業(yè)集團(tuán)有限公司集體腐敗案警示》．中國青年報(bào)，2004年5月18日。 企業(yè)監(jiān)管缺失，高管層集體腐敗由于江紙股份剝離上市的歷史原因，江紙股份的運(yùn)作不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不健全，上市公司董事會成員與高管在集團(tuán)任職現(xiàn)象嚴(yán)重。尤其突出的是江紙股份前董事長姜和平，同時了擔(dān)任江紙集團(tuán)董事長、總經(jīng)理以及黨委書記數(shù)職。江紙股份與江紙集團(tuán)基本上是兩塊牌子，一套人馬。雖然江紙股份上市后，按照上市公司的治理準(zhǔn)則搭建起了符合“現(xiàn)代企業(yè)制度”的公司治理架構(gòu)，董事會、監(jiān)事會、股東大會等“新三會”一個也不少，江紙集團(tuán)架構(gòu)下的黨委、紀(jì)檢、審計(jì)等機(jī)構(gòu)也一應(yīng)俱全。但這些公司治理機(jī)制中最重要的決策和制衡機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，公司的事情基本上是姜和平一個人說了算。缺少有效的監(jiān)督機(jī)制，致使公司領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)淪為貪污集團(tuán)。原江紙集團(tuán)董事長姜和平在任職的7年里，收受、索取賄