【正文】 場風險報酬率 *目標企業(yè)的風險程度 ?價值估計中使用的折現(xiàn)率是考慮了投資風險后并購方要求的最低必要報酬率，也就是該并購投資的資金成本。需要說明的是，這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本。當目標企業(yè)的風險被認為與目標企業(yè)的所有風險一致時，恰當?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購方的加權(quán)資本成本。 2．凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法 ? 凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法是以目標公司凈資產(chǎn)賬面價值為基礎(chǔ)作必要調(diào)整后，確定公司價值的一種方法。 ? 目標公司價值 =目標公司凈資產(chǎn)賬面價值 *（ 1+調(diào)整系數(shù)） *擬收購股份占目標公司總股份比例 ? 調(diào)整系數(shù)根據(jù)目標公司的行業(yè)特點、成長性、獲利能力、并購雙方討價還價等因素確定。 ?例：沿用例 1的資料。假設(shè)并購活動中的 B公司在并購時點的賬面凈資產(chǎn)為 8000萬元，考慮一些資產(chǎn)增值等因素，其調(diào)整系數(shù)為 25％。 A公司收購 B公司全部股份，則計算 B公司價值 =8000萬元 *（ l＋ 25％）＝ l億元 ?優(yōu)點是賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。其不足之處在于：（ 1）賬面價值較易被企業(yè)管理當局所操縱，從而使不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時期的凈資產(chǎn)缺乏可比性。（ 2）凈值代表的是歷史成本，與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)。（ 3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素。 ? ? 將股票市場上與目標公司經(jīng)營業(yè)務相似的公司最近平均實際交易價格作為估算目標公司價值參照的一種方法。其運用前提是假設(shè)證券市場是強勢有效的。 ? 比較標準可以是公開交易公司的價格，相似公司過去的收購價格、上市公司的發(fā)行價格等。 ?：適用并購方打算從目標公司現(xiàn)有資產(chǎn)而不是未來收益中汲取價值的情況。 ? 四、并購的支付方式 ? （一）現(xiàn)金支付 ? 對目標企業(yè)的股東而言，現(xiàn)金支付可以使他們即時得到確定的收益，不足之處是即時形成的納稅義務。 ? 對主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付最大的好處是現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會被稀釋。同時，現(xiàn)金支付可以使主并企業(yè)迅速完成并購，但現(xiàn)金支付會給主并企業(yè)造成一項沉重的現(xiàn)金負擔。 ?采用現(xiàn)金支付時，需要考慮以下問題： ?（ 1）主并企業(yè)的短期流動性。 ?（ 2）主并企業(yè)中、長期的流動性。 ?（ 3）貨幣的流動性。 ?（ 4）目標企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。 ?（ 5）目標企業(yè)股份的平均股本成本。應考慮是否會導致目標企業(yè)股東交納資本利得稅。 ? （二）股票支付 ? 特點有：（ 1）主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況；（ 2）并購完成后，目標企業(yè)的股東并不失去他們的所有權(quán)，而是成為并購完成后企業(yè)的新股東，但一般來說，主并公司的股東在經(jīng)營控制權(quán)上占主導地位。由于目標企業(yè)的股東保留自己的所有者地位，因此，股票支付對于主并企業(yè)股東來說會使其股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主并企業(yè)股權(quán)稀釋的極端后果是目標企業(yè)的股東通過主并企業(yè)增加發(fā)行的股票取得了對并購完成后企業(yè)的主導控制權(quán)。另一個不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時耗力。 ?股票支付常見于善意并購，當并購雙方的規(guī)模、實力相當時，可能性較大。 ?股票支付的影響因素： ?（ 1）并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 ?（ 2）每股收益率的變化。 ?（ 3）每股凈資產(chǎn)的變動。 ?（ 4）財務杠桿比率。 ?（ 5）當前股價水平。 ?（ 6）當前股息收益率。 ? （三）混合證券支付 ? 混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。 ? 與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向它的持有者支付的利息是可以免稅的。 ?認股權(quán)證，簡稱認股證，是公司發(fā)行的，給予其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)按照特定的價格購買一定數(shù)量該公司股票的權(quán)利的一種長期買權(quán)。認股權(quán)證合約一般包括以下要素：相關(guān)股票、認股期限、認股比率 /數(shù)量、認股價格。對主并企業(yè)而言，發(fā)行認股權(quán)證的好處有，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。 ?由于認股權(quán)證的認股權(quán)的行使，也會涉及到主并企業(yè)控股權(quán)的改變，因此，主并企業(yè)在發(fā)行認股權(quán)證時同樣要考慮認股權(quán)的行使對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。目標企業(yè)的股東獲得認股權(quán)證后，可以行使優(yōu)先低價認購公司新股的權(quán)利，也可以在市場上將認股權(quán)證出售。 ? 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以以某一特定價格將債券轉(zhuǎn)換為股票。從主并企業(yè)的角度看，可轉(zhuǎn)換債券的好處有：（ 1）降低籌資成本；（ 2）提供了一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式；（ 3）可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換后，發(fā)行公司就不必用現(xiàn)金償還債券本金。對目標企業(yè)股東而言，采用可轉(zhuǎn)換債券的好處是：（ 1）具有債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)；（ 2）在股票價格較低時，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預期股票價格上升的時期。 五、企業(yè)并購的籌資管理 ? （一）現(xiàn)金支付時的籌資 ? 1．增資擴股。 ? 2．向金融機構(gòu)貸款。 ? 3．發(fā)行公司債券。垃圾債券。 ? 4．發(fā)行認股權(quán)證。認股權(quán)證通常和企業(yè)的長期債券一起發(fā)行，以吸引投資者來購買利率低于正常水平的長期債券。 ? （二）股票或綜合證券支付時的籌資 ? 1．發(fā)行普通股。 ? 2．發(fā)行優(yōu)先股。 ? 3．發(fā)行債券。 ? （三）企業(yè)杠桿并購 ? 杠桿并購的實質(zhì)是并購中現(xiàn)金支付的一種特殊的籌資方式。 ? 許多杠桿并購是以債券為主要融資工具，主并企業(yè)以目標企業(yè)的資產(chǎn)作為擔?；虻盅海l(fā)行回報率高的次級債券，吸引投資者。但在一些杠桿并購中，一級和次級銀行貸款所占的融資比例可高達 60％，債券融資比例大約為 30％，優(yōu)先股、普通股占 10％。 ? （四）賣方融資（推遲支付） ? 在國外，因某公司獲利不佳，賣方急于脫手時，可能采用這種方式，與分期付款類似。不過這要求并購訪有極佳的經(jīng)營計劃。對賣方的好處在于因為款項分期支付，稅賦自然也分段支付，享有稅負延后的好處，而且可以要求并購方支付較高的利息。 六、公司并購整合 ? 并購最終能否成功，并取得 1+1﹥2 的效果，關(guān)鍵在于整合。整合包括戰(zhàn)略整合、資源整合、流程整合、責任整合以及文化整合。 ? 企業(yè)在并購之前，就應當制定或者共同制定整合的方案，在并購完成后立即實施。 （一）戰(zhàn)略整合 ? 保留型和控股型：被并購企業(yè)可能保留法人地位 ， 因此整合的程度比較低 ? 共生型和吸收型；整合的程度比較高，制度、資源、流程、責任等。 保留型 共生型 控股型 吸收型 被并購企業(yè)的自治度 戰(zhàn)略能力的相互依賴性 ? （ 二 ） 資源整合 ? —— 結(jié)合整合戰(zhàn)略以及新組織體系進行 。 ? 1. 人力資源整合 ? 2. 有形資源整合 ? 3. 無形資產(chǎn)整合 ? （ 三 ） 流程整合 ? （四）責任整合 ? —— 對顧客、供應商、股東、債權(quán)人的責任 ? 案例分析之一： ? 礦業(yè)重組迷霧重重 大元股份黃金資產(chǎn)或只是南柯一夢 .doc ? 案例分析之二： ? *ST偏轉(zhuǎn) (000697)轉(zhuǎn)型礦產(chǎn) ? 案例之三 ? 華聯(lián)礦業(yè)攜資源借殼 大成股份 (600882)將轉(zhuǎn)行鐵礦石開采 演講完畢，謝謝觀看！