【正文】 場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 *目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度 ?價(jià)值估計(jì)中使用的折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后并購(gòu)方要求的最低必要報(bào)酬率，也就是該并購(gòu)?fù)顿Y的資金成本。需要說(shuō)明的是，這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與目標(biāo)企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)一致時(shí)，恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購(gòu)方的加權(quán)資本成本。 2．凈資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整法 ? 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整法是以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)作必要調(diào)整后，確定公司價(jià)值的一種方法。 ? 目標(biāo)公司價(jià)值 =目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值 *（ 1+調(diào)整系數(shù)） *擬收購(gòu)股份占目標(biāo)公司總股份比例 ? 調(diào)整系數(shù)根據(jù)目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)、成長(zhǎng)性、獲利能力、并購(gòu)雙方討價(jià)還價(jià)等因素確定。 ?例：沿用例 1的資料。假設(shè)并購(gòu)活動(dòng)中的 B公司在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的賬面凈資產(chǎn)為 8000萬(wàn)元，考慮一些資產(chǎn)增值等因素，其調(diào)整系數(shù)為 25％。 A公司收購(gòu) B公司全部股份，則計(jì)算 B公司價(jià)值 =8000萬(wàn)元 *（ l＋ 25％）＝ l億元 ?優(yōu)點(diǎn)是賬面價(jià)值可以直接根據(jù)企業(yè)的報(bào)表資料取得，具有客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)單、資料易得等特點(diǎn)。其不足之處在于：（ 1）賬面價(jià)值較易被企業(yè)管理當(dāng)局所操縱，從而使不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時(shí)期的凈資產(chǎn)缺乏可比性。（ 2）凈值代表的是歷史成本，與企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)。（ 3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。 ? ? 將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似的公司最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算目標(biāo)公司價(jià)值參照的一種方法。其運(yùn)用前提是假設(shè)證券市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的。 ? 比較標(biāo)準(zhǔn)可以是公開(kāi)交易公司的價(jià)格，相似公司過(guò)去的收購(gòu)價(jià)格、上市公司的發(fā)行價(jià)格等。 ?：適用并購(gòu)方打算從目標(biāo)公司現(xiàn)有資產(chǎn)而不是未來(lái)收益中汲取價(jià)值的情況。 ? 四、并購(gòu)的支付方式 ? （一）現(xiàn)金支付 ? 對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股東而言，現(xiàn)金支付可以使他們即時(shí)得到確定的收益，不足之處是即時(shí)形成的納稅義務(wù)。 ? 對(duì)主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付最大的好處是現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀釋。同時(shí)，現(xiàn)金支付可以使主并企業(yè)迅速完成并購(gòu)，但現(xiàn)金支付會(huì)給主并企業(yè)造成一項(xiàng)沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。 ?采用現(xiàn)金支付時(shí)，需要考慮以下問(wèn)題： ?（ 1）主并企業(yè)的短期流動(dòng)性。 ?（ 2）主并企業(yè)中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性。 ?（ 3）貨幣的流動(dòng)性。 ?（ 4）目標(biāo)企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。 ?（ 5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本。應(yīng)考慮是否會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東交納資本利得稅。 ? （二）股票支付 ? 特點(diǎn)有：（ 1）主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況；（ 2）并購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東并不失去他們的所有權(quán)，而是成為并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的新股東，但一般來(lái)說(shuō)，主并公司的股東在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)上占主導(dǎo)地位。由于目標(biāo)企業(yè)的股東保留自己的所有者地位，因此，股票支付對(duì)于主并企業(yè)股東來(lái)說(shuō)會(huì)使其股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主并企業(yè)股權(quán)稀釋的極端后果是目標(biāo)企業(yè)的股東通過(guò)主并企業(yè)增加發(fā)行的股票取得了對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的主導(dǎo)控制權(quán)。另一個(gè)不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時(shí)耗力。 ?股票支付常見(jiàn)于善意并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)雙方的規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)時(shí)，可能性較大。 ?股票支付的影響因素： ?（ 1）并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 ?（ 2）每股收益率的變化。 ?（ 3）每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。 ?（ 4）財(cái)務(wù)杠桿比率。 ?（ 5）當(dāng)前股價(jià)水平。 ?（ 6）當(dāng)前股息收益率。 ? （三）混合證券支付 ? 混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。 ? 與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向它的持有者支付的利息是可以免稅的。 ?認(rèn)股權(quán)證，簡(jiǎn)稱認(rèn)股證，是公司發(fā)行的，給予其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照特定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量該公司股票的權(quán)利的一種長(zhǎng)期買權(quán)。認(rèn)股權(quán)證合約一般包括以下要素：相關(guān)股票、認(rèn)股期限、認(rèn)股比率 /數(shù)量、認(rèn)股價(jià)格。對(duì)主并企業(yè)而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處有，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。 ?由于認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股權(quán)的行使，也會(huì)涉及到主并企業(yè)控股權(quán)的改變，因此，主并企業(yè)在發(fā)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)同樣要考慮認(rèn)股權(quán)的行使對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。目標(biāo)企業(yè)的股東獲得認(rèn)股權(quán)證后，可以行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購(gòu)公司新股的權(quán)利，也可以在市場(chǎng)上將認(rèn)股權(quán)證出售。 ? 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可以以某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。從主并企業(yè)的角度看，可轉(zhuǎn)換債券的好處有：（ 1）降低籌資成本；（ 2）提供了一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式；（ 3）可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換后，發(fā)行公司就不必用現(xiàn)金償還債券本金。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，采用可轉(zhuǎn)換債券的好處是：（ 1）具有債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)；（ 2）在股票價(jià)格較低時(shí)，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升的時(shí)期。 五、企業(yè)并購(gòu)的籌資管理 ? （一）現(xiàn)金支付時(shí)的籌資 ? 1．增資擴(kuò)股。 ? 2．向金融機(jī)構(gòu)貸款。 ? 3．發(fā)行公司債券。垃圾債券。 ? 4．發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證通常和企業(yè)的長(zhǎng)期債券一起發(fā)行，以吸引投資者來(lái)購(gòu)買利率低于正常水平的長(zhǎng)期債券。 ? （二）股票或綜合證券支付時(shí)的籌資 ? 1．發(fā)行普通股。 ? 2．發(fā)行優(yōu)先股。 ? 3．發(fā)行債券。 ? （三）企業(yè)杠桿并購(gòu) ? 杠桿并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)中現(xiàn)金支付的一種特殊的籌資方式。 ? 許多杠桿并購(gòu)是以債券為主要融資工具，主并企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為擔(dān)?；虻盅海l(fā)行回報(bào)率高的次級(jí)債券，吸引投資者。但在一些杠桿并購(gòu)中，一級(jí)和次級(jí)銀行貸款所占的融資比例可高達(dá) 60％，債券融資比例大約為 30％，優(yōu)先股、普通股占 10％。 ? （四）賣方融資（推遲支付） ? 在國(guó)外，因某公司獲利不佳，賣方急于脫手時(shí)，可能采用這種方式，與分期付款類似。不過(guò)這要求并購(gòu)訪有極佳的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。對(duì)賣方的好處在于因?yàn)榭铐?xiàng)分期支付，稅賦自然也分段支付，享有稅負(fù)延后的好處，而且可以要求并購(gòu)方支付較高的利息。 六、公司并購(gòu)整合 ? 并購(gòu)最終能否成功，并取得 1+1﹥2 的效果，關(guān)鍵在于整合。整合包括戰(zhàn)略整合、資源整合、流程整合、責(zé)任整合以及文化整合。 ? 企業(yè)在并購(gòu)之前，就應(yīng)當(dāng)制定或者共同制定整合的方案，在并購(gòu)?fù)瓿珊罅⒓磳?shí)施。 （一）戰(zhàn)略整合 ? 保留型和控股型：被并購(gòu)企業(yè)可能保留法人地位 ， 因此整合的程度比較低 ? 共生型和吸收型；整合的程度比較高，制度、資源、流程、責(zé)任等。 保留型 共生型 控股型 吸收型 被并購(gòu)企業(yè)的自治度 戰(zhàn)略能力的相互依賴性 ? （ 二 ） 資源整合 ? —— 結(jié)合整合戰(zhàn)略以及新組織體系進(jìn)行 。 ? 1. 人力資源整合 ? 2. 有形資源整合 ? 3. 無(wú)形資產(chǎn)整合 ? （ 三 ） 流程整合 ? （四）責(zé)任整合 ? —— 對(duì)顧客、供應(yīng)商、股東、債權(quán)人的責(zé)任 ? 案例分析之一： ? 礦業(yè)重組迷霧重重 大元股份黃金資產(chǎn)或只是南柯一夢(mèng) .doc ? 案例分析之二： ? *ST偏轉(zhuǎn) (000697)轉(zhuǎn)型礦產(chǎn) ? 案例之三 ? 華聯(lián)礦業(yè)攜資源借殼 大成股份 (600882)將轉(zhuǎn)行鐵礦石開(kāi)采 演講完畢，謝謝觀看！