【正文】 場發(fā)展水平和成熟程度，產(chǎn)生了不同的資本市場運作模式、運作績效和不同的資本市場變遷與發(fā)展路徑71n 背景：速水佑次郞和弗農(nóng) 拉坦在 1970s初開始提出一種新的農(nóng)業(yè)發(fā)展理論即資源稟賦誘導的技術變遷理論。n 一國資本市場的發(fā)展，受其社會組織的能力存量或制度資源條件（包括政治、法律、經(jīng)濟、文化等方面的實際制度結構和資本市場上的定價、投資、風險管理、中介服務、信息披露、公司治理、監(jiān)管、執(zhí)法等各種核心能力的存量）的制約，但這種制約可以通過能力擴展或能力建設來突破。能力稟能力稟 賦誘導賦誘導 的的 資資 本市本市 場發(fā)場發(fā) 展理展理論論72n 資本市場發(fā)展過程實質是一個能力建設過程，是與資本市場運作密切相關的各種核心能力的擴展、改善以及能力組合不斷變動、調整、合理化的過程。n 資本市場能力建設模式有兩類n 市場參與者主導的能力建設n 政府主導的能力建設（地方政府主導的能力建設和中央政府主導的能力建設）73n 一國資本市場特定階段或特定領域的發(fā)展，選擇何種能力建設道路，取決于這一階段或這一領域該國的能力稟賦狀況和已有的可獲取的制度資源的約束，以及與之相聯(lián)系的能力建設成本。n 市場化的能力存量豐富而可獲得的行政性能力資源稀缺的國家或特定領域，選擇市場參與者主導的能力建設道路通常是最便捷的n 如相反，則選擇政府主導的能力建設道路更為便捷。n 資本市場的變遷，是在給定的能力稟賦和能力結構的條件下由相對能力建設成本的變化和能力需求的增長誘導的。 74n 中國資本市場社會約束機制的形成及其演進，完全是一個歷史過程，是一個能力稟賦誘導的資本市場發(fā)展與制度變遷過程。n 在這一歷史過程的前期階段，市場機制和法治規(guī)則等社會組織能力稟賦相對缺失和發(fā)育滯后，導致資本市場出現(xiàn)嚴重的無序，中央政府的行政控制作為伸手可及的能力稟賦遂便捷地成為一種替代和填補這些缺失的約束機制的重要戰(zhàn)略選擇n 在這種替代過程中，政府機構與自律組織、市場參與者之間的互動，產(chǎn)生了相反的效應，即能力支持效應與發(fā)展限制效應。能力建能力建 設設 與中國與中國 資資 本市本市 場場 的的 發(fā)發(fā) 展與展與變變 遷遷75n 現(xiàn)階段的中國資本市場在上述替代條件下主要依賴第六種約束方式即政府的直接控制，而一個成熟的現(xiàn)代資本市場則高度依賴前五種約束方式和第七種約束方式，這也是中國資本市場制度發(fā)展和能力建設歷史演進的基本取向。n 這一演進過程，將是放松政府管制和市場化不斷擴展的過程，是中國資本市場的信息披露秩序、公司治理秩序、市場交易秩序、證券發(fā)行秩序、司法與監(jiān)管秩序等社會組織能力不斷生成和擴展的過程。76n 第一、與法律因素和立法、執(zhí)法系統(tǒng)相比，政治和政府的行政控制是一種影響力更大的因素，它們對資本市場運行與發(fā)展的影響，遠遠超過其他因素。n 中國資本市場始于一種政治決策和政治過程n 缺乏資本市場的制度資源稟賦和社會組織能力稟賦n 處于資本市場一線的政府部門和相關機構比立法機構擁有更多的相關信息、專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，因而主導了立法過程，決定了法律的基本取向和演進軌跡n 在資本市場初創(chuàng)階段的行政分權格局下，地方政府處于主導地位，交易所、證券公司、商業(yè)銀行、投資信托公司、上市公司等在一定程度上是聽命于地方政府的行政附屬物。n 地方政府的強烈的經(jīng)濟擴張沖動，引發(fā)地方政府強烈的資本市場擴張沖動，并與市場參與者的逐利沖動或擴張沖動混合在一起，雙重沖動進一步推動市場參與者的監(jiān)管套利和地方政府面對這種監(jiān)管套利而競相放松監(jiān)管和不惜破壞規(guī)矩去不斷滿足市場參與者監(jiān)管套利需求的惡性競爭。中國中國 資資 本市本市 場發(fā)場發(fā) 展的背景和基本特展的背景和基本特點點77n 這種亂象（特別是 量銀行資金深度介入股票市場 “炒作 ”）使得地方政府的資本市場發(fā)展主導權失去了正當性，引發(fā)中央政府收權和實行強力行政控制，于是，資本市場以中央政府的行政規(guī)則和行政秩序為基礎的運作機制和行政集中控制體制應運而生n 中央行政秩序的核心制度要素涉及：n 資本市場上所有的證券發(fā)行和新產(chǎn)品、新業(yè)務、新機構等審批權全部上收n 證券交易所等機構的重要人事權上收，其高管須由證監(jiān)會任命。后又對交易所的干部高配，即理事長為副部級。由此會員制和自律治理有名無實n 在將中國證監(jiān)會先后定為副部級和正部級的政府機構，而不是國際慣例中的專業(yè)化監(jiān)管機構的同時，也給證券交易所、證券公司、基金管理公司等正式或非正式地規(guī)定行政級別n 對金融業(yè)嚴格的分業(yè)經(jīng)營：商業(yè)銀行和信托投資公司不得從事股票市場業(yè)務，商業(yè)銀行貸款不得進入股票市場，商業(yè)銀行不得進入交易所債券市場n 關閉各地的證券交易中心，對所有的證券經(jīng)營機構進行清理整頓78n 中國資本市場變遷的政治性，直接表現(xiàn)為發(fā)展初期地方政府各自為政和強烈的擴張沖動條件下行政分權的失靈和具有中國特色的以計劃經(jīng)濟歷史遺產(chǎn)為基礎的政治傳統(tǒng)與能力稟賦，對中國資本市場的發(fā)展和資本市場制度的形成與變遷，產(chǎn)生了重要的影響n 中央政府全面行政控制帶來的雙重效應n 監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應和全局觀n 激勵扭曲、運行效率和市場化程度很低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力、自律機制和市場機制發(fā)育和能力建設嚴重滯后79n 中國資本市場的運作和發(fā)展機制的演進，不是單純地取決于集中控制的中央政府為一方和其他參與主體為另一方的雙邊互動過程，而是取決于政府系統(tǒng)內(nèi)部（如中央政府與地方政府、監(jiān)管機構與政府其他機構之間等）以及包括政府不同機構在內(nèi)的所有行為主體之間的多邊互動過程。n 六股市場力量n 中央政府n 地方政府n 國有企業(yè)n 國有背景的中介機構與機構投資者n 私人大戶n 中小投資者80n 在這種多邊互動過程中，在國家治理約束不到位、官商不分和延續(xù)計劃經(jīng)濟體制中的權力配置與調整規(guī)則的制度環(huán)境中政府系統(tǒng)內(nèi)部的互動，導致中央政府可以收放自如地自我賦權和政治型監(jiān)管模式的出現(xiàn)，導致 “強管制 ”和 “弱監(jiān)管 ”現(xiàn)象n 此外，強管制和弱監(jiān)管也源于國家治理約束的缺失和司法系統(tǒng)的資本市場執(zhí)法能力薄弱，難以為監(jiān)管提供必要的配套支持81n 第二，資本市場在本質上是脆弱的、不穩(wěn)定的，經(jīng)典的有效市場理論和金融資產(chǎn)與金融工具的各種定價模型，以及以它們?yōu)榛A的 “理性投資行為 ”只是一種理論抽象。它們只是影響資本市場價格運動的重要因素之一。n 而其他如政府政策、短期市場供求關系、市場參與者的情緒、心態(tài)、理念、行為取向、心理預期、風險偏好，投機、博傻及各種交易活動往往是對股票市場定價影響力更大的因素n 從而致使中國資本市場上始終流行著一種 “炒作 ”之風，缺乏嚴謹態(tài)度和專業(yè)精神，缺乏投資風險意識，力圖 “一夜暴富 ”的投資文化。82n 與這種炒作之風和投機博傻相伴隨的有n 市場交易的活躍程度在很大程度上表現(xiàn)為資金驅動，而不是價值驅動n 不講規(guī)矩，劣質文化大行其道n 政府對于金融衍生品缺乏信心n 估值泡沫和市場的過度波動，導致對政府干預的嚴重依賴和 “政策市 ”n 證券市場的價格信號混亂，資本市場功能不能有效發(fā)揮n 二級市場過高的估值導致市場無法出清83n 三、特定的制度稟賦和能力基礎，導致中國金融系統(tǒng)和資本市場呈現(xiàn)出一系列獨有的特征和環(huán)境條件n 就融資而言，股票市場通常并不重要；內(nèi)源融資遠比外源融資重要n 政府成為最重要的投資主體，尤其是基礎設施的投資n 就公司治理和金融市場對上市公司管理層的約束而言：n 大量的國有控股企業(yè)，公司控制權市場不活躍，惡意收購和敵意接管非常困難n 商業(yè)銀行不能交叉持有企業(yè)股份，也不能代理中小股東投票，不能在獲得貸款的企業(yè)中獲得控制權n 大量國有控股上市公司高管人事與分配制度尚未真正與市場接軌，經(jīng)理人市場亦不能有效發(fā)揮約束管理者行為的作用。84n 四、資本市場一旦適應社會的需求而建立起來之后，在應對市場中不斷出現(xiàn)的問題、危機以及生存、成長與外部競爭的挑戰(zhàn)的過程中，在各種積極因素的作用下，會逐步發(fā)展出一套自我學習、自我治療、自我校正、自我適應、自我發(fā)展的機制來失去市場的能力建設，推動市場的不斷進步，不斷成熟。85n 中國資本市場發(fā)展過程，是追求自身效用最大化的各種利益相關者之間一種復雜的社會互動過程所產(chǎn)生的結果n 這種社會互動過程主要由三種性質的力量推動n 即 強有力的政府行政控制力量或政治力量n 市場參與者濃烈的逐利與 “ 炒作 ” 投機力量n 市場發(fā)展過程中生成、引發(fā)出來并不斷累積性地整合和增長的積極的市場機制與支持性制度安排 。n 這三種特定的力量在證券市場牛熊交替的不同周期、市場周期的不同階段以及證券市場發(fā)展的不同歷史時期，顯示出此消彼長等多種多樣的動態(tài)組合。86n 正是這三種力量的廣泛影響，決定了中國資本市場 “新興加轉軌 ”的性質和能力建設的基本路徑；n 同時，只有第三種力量不斷壯大并最終占據(jù)支配地位，中國資本市場才能由 “新興加轉軌 ”的市場轉型為成熟的市場，中國資本市場的能力建設才能最終獲得成功。87n 現(xiàn)階段的中國資本市場正處于由第二階段向第三階段轉型的時期n 這一轉型實現(xiàn)的前提是，制度性的基礎設施建設和能力構建的逐步到位：n 一方面在于為形成健全有效的自我約束、市場競爭約束、行業(yè)自律、司法約束、監(jiān)管約束和國家治理約束而不斷突破原有的 “能力瓶頸 ”，實現(xiàn)足夠的社會組織資本積累，并在此基礎上發(fā)展并實施公平的游戲規(guī)則，形成完善的法律機制和監(jiān)管機制，保證市場公正博弈；n 另一方面在于恰當、清晰地界定政府、監(jiān)管機構與市場參與者在資本市場中的角色、功能和權力，不斷推進并最終實現(xiàn)市場化88關于中國金融改革的思考n 改革的目標模式n 整個改革路線圖并不完整清晰，隨著改革進程的不斷深入以及內(nèi)外環(huán)境的不斷變化，進行著持續(xù)的階段性目標調整，最終確立了市場化的金融體制改革目標取向n 改革的路徑與順序選擇n 雙軌制n 體制內(nèi)起步，體制外創(chuàng)新n 從試點到推廣，從局部到整體n 從利率、匯率市場化等核心的價格機制改革到創(chuàng)造市場主體的產(chǎn)權改革n 從創(chuàng)新到規(guī)范、再到制度化89n Q：下一步應該如何深化金融改革？90謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH