【正文】 場(chǎng)發(fā)展水平和成熟程度，產(chǎn)生了不同的資本市場(chǎng)運(yùn)作模式、運(yùn)作績(jī)效和不同的資本市場(chǎng)變遷與發(fā)展路徑71n 背景：速水佑次郞和弗農(nóng) 拉坦在 1970s初開(kāi)始提出一種新的農(nóng)業(yè)發(fā)展理論即資源稟賦誘導(dǎo)的技術(shù)變遷理論。n 一國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，受其社會(huì)組織的能力存量或制度資源條件（包括政治、法律、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的實(shí)際制度結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)上的定價(jià)、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理、中介服務(wù)、信息披露、公司治理、監(jiān)管、執(zhí)法等各種核心能力的存量）的制約，但這種制約可以通過(guò)能力擴(kuò)展或能力建設(shè)來(lái)突破。能力稟能力稟 賦誘導(dǎo)賦誘導(dǎo) 的的 資資 本市本市 場(chǎng)發(fā)場(chǎng)發(fā) 展理展理論論72n 資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程實(shí)質(zhì)是一個(gè)能力建設(shè)過(guò)程，是與資本市場(chǎng)運(yùn)作密切相關(guān)的各種核心能力的擴(kuò)展、改善以及能力組合不斷變動(dòng)、調(diào)整、合理化的過(guò)程。n 資本市場(chǎng)能力建設(shè)模式有兩類n 市場(chǎng)參與者主導(dǎo)的能力建設(shè)n 政府主導(dǎo)的能力建設(shè)（地方政府主導(dǎo)的能力建設(shè)和中央政府主導(dǎo)的能力建設(shè)）73n 一國(guó)資本市場(chǎng)特定階段或特定領(lǐng)域的發(fā)展，選擇何種能力建設(shè)道路，取決于這一階段或這一領(lǐng)域該國(guó)的能力稟賦狀況和已有的可獲取的制度資源的約束，以及與之相聯(lián)系的能力建設(shè)成本。n 市場(chǎng)化的能力存量豐富而可獲得的行政性能力資源稀缺的國(guó)家或特定領(lǐng)域，選擇市場(chǎng)參與者主導(dǎo)的能力建設(shè)道路通常是最便捷的n 如相反，則選擇政府主導(dǎo)的能力建設(shè)道路更為便捷。n 資本市場(chǎng)的變遷，是在給定的能力稟賦和能力結(jié)構(gòu)的條件下由相對(duì)能力建設(shè)成本的變化和能力需求的增長(zhǎng)誘導(dǎo)的。 74n 中國(guó)資本市場(chǎng)社會(huì)約束機(jī)制的形成及其演進(jìn)，完全是一個(gè)歷史過(guò)程，是一個(gè)能力稟賦誘導(dǎo)的資本市場(chǎng)發(fā)展與制度變遷過(guò)程。n 在這一歷史過(guò)程的前期階段，市場(chǎng)機(jī)制和法治規(guī)則等社會(huì)組織能力稟賦相對(duì)缺失和發(fā)育滯后，導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的無(wú)序，中央政府的行政控制作為伸手可及的能力稟賦遂便捷地成為一種替代和填補(bǔ)這些缺失的約束機(jī)制的重要戰(zhàn)略選擇n 在這種替代過(guò)程中，政府機(jī)構(gòu)與自律組織、市場(chǎng)參與者之間的互動(dòng)，產(chǎn)生了相反的效應(yīng)，即能力支持效應(yīng)與發(fā)展限制效應(yīng)。能力建能力建 設(shè)設(shè) 與中國(guó)與中國(guó) 資資 本市本市 場(chǎng)場(chǎng) 的的 發(fā)發(fā) 展與展與變變 遷遷75n 現(xiàn)階段的中國(guó)資本市場(chǎng)在上述替代條件下主要依賴第六種約束方式即政府的直接控制，而一個(gè)成熟的現(xiàn)代資本市場(chǎng)則高度依賴前五種約束方式和第七種約束方式，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)制度發(fā)展和能力建設(shè)歷史演進(jìn)的基本取向。n 這一演進(jìn)過(guò)程，將是放松政府管制和市場(chǎng)化不斷擴(kuò)展的過(guò)程，是中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露秩序、公司治理秩序、市場(chǎng)交易秩序、證券發(fā)行秩序、司法與監(jiān)管秩序等社會(huì)組織能力不斷生成和擴(kuò)展的過(guò)程。76n 第一、與法律因素和立法、執(zhí)法系統(tǒng)相比，政治和政府的行政控制是一種影響力更大的因素，它們對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他因素。n 中國(guó)資本市場(chǎng)始于一種政治決策和政治過(guò)程n 缺乏資本市場(chǎng)的制度資源稟賦和社會(huì)組織能力稟賦n 處于資本市場(chǎng)一線的政府部門和相關(guān)機(jī)構(gòu)比立法機(jī)構(gòu)擁有更多的相關(guān)信息、專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因而主導(dǎo)了立法過(guò)程，決定了法律的基本取向和演進(jìn)軌跡n 在資本市場(chǎng)初創(chuàng)階段的行政分權(quán)格局下，地方政府處于主導(dǎo)地位，交易所、證券公司、商業(yè)銀行、投資信托公司、上市公司等在一定程度上是聽(tīng)命于地方政府的行政附屬物。n 地方政府的強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張沖動(dòng)，引發(fā)地方政府強(qiáng)烈的資本市場(chǎng)擴(kuò)張沖動(dòng)，并與市場(chǎng)參與者的逐利沖動(dòng)或擴(kuò)張沖動(dòng)混合在一起，雙重沖動(dòng)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)參與者的監(jiān)管套利和地方政府面對(duì)這種監(jiān)管套利而競(jìng)相放松監(jiān)管和不惜破壞規(guī)矩去不斷滿足市場(chǎng)參與者監(jiān)管套利需求的惡性競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)中國(guó) 資資 本市本市 場(chǎng)發(fā)場(chǎng)發(fā) 展的背景和基本特展的背景和基本特點(diǎn)點(diǎn)77n 這種亂象（特別是 量銀行資金深度介入股票市場(chǎng) “炒作 ”）使得地方政府的資本市場(chǎng)發(fā)展主導(dǎo)權(quán)失去了正當(dāng)性，引發(fā)中央政府收權(quán)和實(shí)行強(qiáng)力行政控制，于是，資本市場(chǎng)以中央政府的行政規(guī)則和行政秩序?yàn)榛A(chǔ)的運(yùn)作機(jī)制和行政集中控制體制應(yīng)運(yùn)而生n 中央行政秩序的核心制度要素涉及：n 資本市場(chǎng)上所有的證券發(fā)行和新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新機(jī)構(gòu)等審批權(quán)全部上收n 證券交易所等機(jī)構(gòu)的重要人事權(quán)上收，其高管須由證監(jiān)會(huì)任命。后又對(duì)交易所的干部高配，即理事長(zhǎng)為副部級(jí)。由此會(huì)員制和自律治理有名無(wú)實(shí)n 在將中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后定為副部級(jí)和正部級(jí)的政府機(jī)構(gòu)，而不是國(guó)際慣例中的專業(yè)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也給證券交易所、證券公司、基金管理公司等正式或非正式地規(guī)定行政級(jí)別n 對(duì)金融業(yè)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)：商業(yè)銀行和信托投資公司不得從事股票市場(chǎng)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行貸款不得進(jìn)入股票市場(chǎng)，商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)n 關(guān)閉各地的證券交易中心，對(duì)所有的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行清理整頓78n 中國(guó)資本市場(chǎng)變遷的政治性，直接表現(xiàn)為發(fā)展初期地方政府各自為政和強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)條件下行政分權(quán)的失靈和具有中國(guó)特色的以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)歷史遺產(chǎn)為基礎(chǔ)的政治傳統(tǒng)與能力稟賦，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和資本市場(chǎng)制度的形成與變遷，產(chǎn)生了重要的影響n 中央政府全面行政控制帶來(lái)的雙重效應(yīng)n 監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)和全局觀n 激勵(lì)扭曲、運(yùn)行效率和市場(chǎng)化程度很低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力、自律機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育和能力建設(shè)嚴(yán)重滯后79n 中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作和發(fā)展機(jī)制的演進(jìn)，不是單純地取決于集中控制的中央政府為一方和其他參與主體為另一方的雙邊互動(dòng)過(guò)程，而是取決于政府系統(tǒng)內(nèi)部（如中央政府與地方政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與政府其他機(jī)構(gòu)之間等）以及包括政府不同機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有行為主體之間的多邊互動(dòng)過(guò)程。n 六股市場(chǎng)力量n 中央政府n 地方政府n 國(guó)有企業(yè)n 國(guó)有背景的中介機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者n 私人大戶n 中小投資者80n 在這種多邊互動(dòng)過(guò)程中，在國(guó)家治理約束不到位、官商不分和延續(xù)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中的權(quán)力配置與調(diào)整規(guī)則的制度環(huán)境中政府系統(tǒng)內(nèi)部的互動(dòng)，導(dǎo)致中央政府可以收放自如地自我賦權(quán)和政治型監(jiān)管模式的出現(xiàn)，導(dǎo)致 “強(qiáng)管制 ”和 “弱監(jiān)管 ”現(xiàn)象n 此外，強(qiáng)管制和弱監(jiān)管也源于國(guó)家治理約束的缺失和司法系統(tǒng)的資本市場(chǎng)執(zhí)法能力薄弱，難以為監(jiān)管提供必要的配套支持81n 第二，資本市場(chǎng)在本質(zhì)上是脆弱的、不穩(wěn)定的，經(jīng)典的有效市場(chǎng)理論和金融資產(chǎn)與金融工具的各種定價(jià)模型，以及以它們?yōu)榛A(chǔ)的 “理性投資行為 ”只是一種理論抽象。它們只是影響資本市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的重要因素之一。n 而其他如政府政策、短期市場(chǎng)供求關(guān)系、市場(chǎng)參與者的情緒、心態(tài)、理念、行為取向、心理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好，投機(jī)、博傻及各種交易活動(dòng)往往是對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)影響力更大的因素n 從而致使中國(guó)資本市場(chǎng)上始終流行著一種 “炒作 ”之風(fēng)，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度和專業(yè)精神，缺乏投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，力圖 “一夜暴富 ”的投資文化。82n 與這種炒作之風(fēng)和投機(jī)博傻相伴隨的有n 市場(chǎng)交易的活躍程度在很大程度上表現(xiàn)為資金驅(qū)動(dòng)，而不是價(jià)值驅(qū)動(dòng)n 不講規(guī)矩，劣質(zhì)文化大行其道n 政府對(duì)于金融衍生品缺乏信心n 估值泡沫和市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，導(dǎo)致對(duì)政府干預(yù)的嚴(yán)重依賴和 “政策市 ”n 證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)混亂，資本市場(chǎng)功能不能有效發(fā)揮n 二級(jí)市場(chǎng)過(guò)高的估值導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法出清83n 三、特定的制度稟賦和能力基礎(chǔ)，導(dǎo)致中國(guó)金融系統(tǒng)和資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一系列獨(dú)有的特征和環(huán)境條件n 就融資而言，股票市場(chǎng)通常并不重要；內(nèi)源融資遠(yuǎn)比外源融資重要n 政府成為最重要的投資主體，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施的投資n 就公司治理和金融市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的約束而言：n 大量的國(guó)有控股企業(yè)，公司控制權(quán)市場(chǎng)不活躍，惡意收購(gòu)和敵意接管非常困難n 商業(yè)銀行不能交叉持有企業(yè)股份，也不能代理中小股東投票，不能在獲得貸款的企業(yè)中獲得控制權(quán)n 大量國(guó)有控股上市公司高管人事與分配制度尚未真正與市場(chǎng)接軌，經(jīng)理人市場(chǎng)亦不能有效發(fā)揮約束管理者行為的作用。84n 四、資本市場(chǎng)一旦適應(yīng)社會(huì)的需求而建立起來(lái)之后，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中不斷出現(xiàn)的問(wèn)題、危機(jī)以及生存、成長(zhǎng)與外部競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)的過(guò)程中，在各種積極因素的作用下，會(huì)逐步發(fā)展出一套自我學(xué)習(xí)、自我治療、自我校正、自我適應(yīng)、自我發(fā)展的機(jī)制來(lái)失去市場(chǎng)的能力建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)的不斷進(jìn)步，不斷成熟。85n 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程，是追求自身效用最大化的各種利益相關(guān)者之間一種復(fù)雜的社會(huì)互動(dòng)過(guò)程所產(chǎn)生的結(jié)果n 這種社會(huì)互動(dòng)過(guò)程主要由三種性質(zhì)的力量推動(dòng)n 即 強(qiáng)有力的政府行政控制力量或政治力量n 市場(chǎng)參與者濃烈的逐利與 “ 炒作 ” 投機(jī)力量n 市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中生成、引發(fā)出來(lái)并不斷累積性地整合和增長(zhǎng)的積極的市場(chǎng)機(jī)制與支持性制度安排 。n 這三種特定的力量在證券市場(chǎng)牛熊交替的不同周期、市場(chǎng)周期的不同階段以及證券市場(chǎng)發(fā)展的不同歷史時(shí)期，顯示出此消彼長(zhǎng)等多種多樣的動(dòng)態(tài)組合。86n 正是這三種力量的廣泛影響，決定了中國(guó)資本市場(chǎng) “新興加轉(zhuǎn)軌 ”的性質(zhì)和能力建設(shè)的基本路徑；n 同時(shí)，只有第三種力量不斷壯大并最終占據(jù)支配地位，中國(guó)資本市場(chǎng)才能由 “新興加轉(zhuǎn)軌 ”的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為成熟的市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的能力建設(shè)才能最終獲得成功。87n 現(xiàn)階段的中國(guó)資本市場(chǎng)正處于由第二階段向第三階段轉(zhuǎn)型的時(shí)期n 這一轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)的前提是，制度性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和能力構(gòu)建的逐步到位：n 一方面在于為形成健全有效的自我約束、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束、行業(yè)自律、司法約束、監(jiān)管約束和國(guó)家治理約束而不斷突破原有的 “能力瓶頸 ”，實(shí)現(xiàn)足夠的社會(huì)組織資本積累，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展并實(shí)施公平的游戲規(guī)則，形成完善的法律機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，保證市場(chǎng)公正博弈；n 另一方面在于恰當(dāng)、清晰地界定政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)中的角色、功能和權(quán)力，不斷推進(jìn)并最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化88關(guān)于中國(guó)金融改革的思考n 改革的目標(biāo)模式n 整個(gè)改革路線圖并不完整清晰，隨著改革進(jìn)程的不斷深入以及內(nèi)外環(huán)境的不斷變化，進(jìn)行著持續(xù)的階段性目標(biāo)調(diào)整，最終確立了市場(chǎng)化的金融體制改革目標(biāo)取向n 改革的路徑與順序選擇n 雙軌制n 體制內(nèi)起步，體制外創(chuàng)新n 從試點(diǎn)到推廣，從局部到整體n 從利率、匯率市場(chǎng)化等核心的價(jià)格機(jī)制改革到創(chuàng)造市場(chǎng)主體的產(chǎn)權(quán)改革n 從創(chuàng)新到規(guī)范、再到制度化89n Q：下一步應(yīng)該如何深化金融改革？90謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH