【正文】 國有大銀行展開競爭。在報(bào)告所運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具方面，平教授認(rèn)為還有待于改進(jìn)，從而改進(jìn)分析的結(jié)果。2003年1月19日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會(huì)”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學(xué)，周鵬同學(xué)，肖平凡同學(xué)，和趙留彥同學(xué)分別作出了相關(guān)的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評(píng)論。研討會(huì)的主要內(nèi)容如下：在《證券市場交易成本理論與中國證券市場顯性成本實(shí)證分析》一文中，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心金融班的楊紅銓同學(xué)指出：中國證券市場印花稅制和傭金政策伴隨著市場發(fā)展經(jīng)過了多次調(diào)整，成為政府調(diào)控證券市場的一個(gè)指標(biāo)性工具。分析1999年1月至2002年6月期間A股交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本期間上海和深圳證券市場的顯性成本水平較高，除交易稅(費(fèi))率較高外, 從交易成本與凈利潤水平、與股東權(quán)益和流通市值的比較看，市場投機(jī)的因素是主要原因之一；深圳市場的投機(jī)程度相對(duì)更高。滬深兩市大盤指數(shù)和交易量對(duì)印花稅稅率下調(diào)有敏感反應(yīng),印花稅稅率的調(diào)整引起股價(jià)指數(shù)和交易量的反向變動(dòng)；傭金費(fèi)率下調(diào)相對(duì)印花稅稅率下調(diào)反應(yīng)較弱，且不顯著。印花稅稅率和傭金費(fèi)率下調(diào)均有宣布效應(yīng)，但稅率下調(diào)的效應(yīng)大于費(fèi)率下調(diào)。香港大學(xué)的宋敏教授對(duì)此進(jìn)行了評(píng)論。他指出文章在實(shí)證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場上印花稅與傭金已經(jīng)高于成本。匯率市場中使用托賓稅來調(diào)節(jié)市場波動(dòng)，但是匯率市場的交易量非常大，投機(jī)引起的波動(dòng)可以通過托賓稅來減少交易，平緩波動(dòng)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否可以通過利用交易稅來調(diào)節(jié)波動(dòng)，還有待進(jìn)一步研究。希望作者能繼續(xù)深入研究交易稅對(duì)市場的影響。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)周鵬同學(xué)在《網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與證券交易所一體化——深滬兩市連通的經(jīng)濟(jì)學(xué)支持》一文使用產(chǎn)業(yè)組織學(xué)原理來研究證券交易行業(yè)的競爭問題?，F(xiàn)實(shí)中證券交易所之間仍然存在競爭，其表現(xiàn)是，一方面，交易所會(huì)盡力讓企業(yè)在自己的市場上市，從而獲得上市費(fèi)（上市初費(fèi)和年費(fèi)）收入；另一方面，由于交易所要增加交易量進(jìn)而增加交易費(fèi)收入，交易所也對(duì)經(jīng)紀(jì)公司這類客戶進(jìn)行競爭①。而且，目前國際上出現(xiàn)了交易所公司化改組趨勢(shì)，客觀地反映了交易所的企業(yè)化趨勢(shì)。這說明，可以近似地把證券交易所看作是一類追求利潤的廠商，從而可以使用產(chǎn)業(yè)組織理論來分析證券交易行業(yè)的競爭格局并給出相應(yīng)的政策建議。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性；第二部分通過博弈模型研究了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)所產(chǎn)生的證券行業(yè)競爭格局經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢(shì)；第四部分給出了分析的政策含義。香港大學(xué)的黃曼麗教授就此文發(fā)表評(píng)論：對(duì)于一體化這個(gè)敏感話題，文章用客觀方法進(jìn)行分析，對(duì)政策應(yīng)該很有幫助。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網(wǎng)絡(luò)效用和價(jià)格兩個(gè)重要因素，但網(wǎng)絡(luò)效用在博弈中占據(jù)了很大的份量；兼并后，則只取決于價(jià)格，這樣引發(fā)了如下問題：如果兩者的網(wǎng)絡(luò)效用大小相當(dāng)，網(wǎng)絡(luò)效用表現(xiàn)在何處？合并后時(shí)候有動(dòng)力去提高收益？是否會(huì)造成壟斷？是否仍會(huì)保持低價(jià)？兩個(gè)交易所的模型，假設(shè)了交易有成本，動(dòng)態(tài)又是如何呢？94－98年中國上深兩家交易所旗鼓相當(dāng)，都很有活力，效益都很好，這用網(wǎng)絡(luò)效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應(yīng)該是好的。周鵬同學(xué)重述了“連通”的含義：連通不是合并，而是合作。西南民族學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的肖平凡先生在《中國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的生成與化解——基于“檸檬市場”的理論分析》一文指出：中國股票市場高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)根源在于中國股票市場上市的企業(yè)的平均質(zhì)量的“檸檬化”，而這種上市企業(yè)“檸檬化”又是中國轉(zhuǎn)型過程中發(fā)展股票市場的功能定位所“內(nèi)生”的，而在充斥“檸檬”上市企業(yè)的股票市場上的股票交易必然會(huì)是一種投機(jī)行為，此種投機(jī)交易強(qiáng)化了我國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，化解中國股票市場高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種重要的路徑選擇就是矯正發(fā)展股票市場的功能定位，改進(jìn)上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，向非國有企業(yè)和外資企業(yè)全面開放，允許符合上市標(biāo)準(zhǔn)的非國有企業(yè)和外資企業(yè)在中國股票市場上市。香港大學(xué)黃曼麗教授總結(jié)性的評(píng)論了這篇文章：聽起來似乎中國股市不光是個(gè)賭場，還是個(gè)檸檬。文章首先假設(shè)中國股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很大，在假設(shè)上市公司的效益不好，然后由第二個(gè)假設(shè)推出第一個(gè)，得出結(jié)論是中國的股市只有投機(jī)而沒有投資。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設(shè)信息不對(duì)稱，股票市場與存在信息不對(duì)稱的市場有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。其次，在二手車市場中，好車不愿意進(jìn)入市場，但是中國股市中有很多好公司愿意上市，那么中國股市是否存在不對(duì)稱呢？還是由于政策限制？ 最后北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的趙留彥同學(xué)報(bào)告了《收益率與交易量的關(guān)系：滬市和深市實(shí)證研究》的主要內(nèi)容。文章使用上海和深圳兩個(gè)股市的市場指數(shù)和A股交易量序列，主要借助于GARCH模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，探討中國股市大盤收益率和交易量之間的關(guān)系。結(jié)果表明：價(jià)格的大幅度變動(dòng)往往與交易量的大幅度變動(dòng)相伴，不過價(jià)格上漲時(shí)的交易量比價(jià)格下跌時(shí)的更大；中國股市中收益率和交易量能互為對(duì)方提供預(yù)測信息，即二者之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；雖然交易量（尤其是非預(yù)期交易量）的變動(dòng)可能對(duì)收益率的波動(dòng)起到先導(dǎo)作用，收益率的波動(dòng)仍主要是受其自身過去波動(dòng)的制約。宋敏教授指出：這篇文章十分規(guī)范，方法上非常值得推薦。但需要注意的是：用時(shí)間序列分析法，在中國有一定的局限性。由于中國沒有長時(shí)間的數(shù)據(jù)，而且中國股市的變化非常快，不同時(shí)期可能有不同的結(jié)構(gòu)，分析中國的情況，一定要分成不同的時(shí)間段來處理。同時(shí)指出，由于96年之前，中國股市很不規(guī)范，出現(xiàn)了很多特有的問題，這正是需要我們做學(xué)問的人去仔細(xì)研究的。2003年1月19日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會(huì)分會(huì)場五（B），關(guān)于“中國股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授的主持下順利召開。這一部分包括五篇論文。主要討論內(nèi)容如下：首先討論的是由復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的孫立堅(jiān)教授和江彥同學(xué)提交的論文《我國股市泡沫的實(shí)證研究》。股市泡沫是指股票價(jià)格相對(duì)于由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的市場基礎(chǔ)價(jià)值的向上的偏移。這篇文章首先介紹了理性泡沫的理論模型，用實(shí)證回歸的方法測定出股市收益率的市場基礎(chǔ)價(jià)值，從而把泡沫成分從實(shí)際的股市收益率中分離出來。文章最大的創(chuàng)新之處在于提出了直接鑒別并測量股市泡沫的計(jì)量方法，利用因素模型，把基礎(chǔ)價(jià)值從市場價(jià)格中分離出來，從而繞過我國股市中股息紅利數(shù)據(jù)難以獲得這一障礙。作者利用上證綜合指數(shù)每月底的收盤指數(shù)（INDEX）、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（PRD）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）等指標(biāo)從1991年1月至2001年6月的數(shù)據(jù)，共126個(gè)觀察值進(jìn)行分析，對(duì)我國股市的泡沫情況給出了一個(gè)精確和量化的描述，研究結(jié)果表明：我國股市在十多年的發(fā)展過程中，曾經(jīng)出現(xiàn)了34次比較明顯的泡沫情況，其中以1992年到1993年初的最為嚴(yán)重；我國股市泡沫形成時(shí)期和大小受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，更和政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策緊密相關(guān)。評(píng)論人香港大學(xué)的張俊喜教授認(rèn)為這篇文章對(duì)“看不見、摸不著”的事物進(jìn)行了量化，是一項(xiàng)開創(chuàng)性的工作。但同時(shí)文章還需要在以下方面做些改進(jìn)：第一、文章只考慮了線性關(guān)系，而沒有考慮非線性關(guān)系；第二、文章沒有考慮泡沫破滅和負(fù)泡沫的情況。接下來討論的是香港大學(xué)張俊喜教授和中歐工商管理學(xué)院張華博士提交的論文《解析我國封閉式基金折價(jià)之謎》。封閉式基金折價(jià)問題自從在我國被發(fā)現(xiàn)以來，一直困擾著理論界和實(shí)務(wù)界，對(duì)其發(fā)生的原因存在諸多猜測、眾說紛紜。這篇文章首先闡述了我國基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征：折價(jià)指數(shù)開始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)，此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其幅度和波動(dòng)均顯著高于美國的數(shù)值。接下來文章采用定量分析方法來探究其根源，通過各種直接和間接的檢驗(yàn)，文章否定了代理成本、資本流動(dòng)性和基金業(yè)績這三種傳統(tǒng)的、注重基本層面的理論對(duì)我國基金折價(jià)的解釋能力；相反統(tǒng)計(jì)結(jié)果支持行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強(qiáng)的解釋力。具體而言，這項(xiàng)研究得出如下三大結(jié)論：第一、不同封閉式基金的折價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)高度正相關(guān)；第二、新的封閉式基金選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)小時(shí)上市；第三、基金折價(jià)變動(dòng)和不同市值股票的收益率變動(dòng)之間的關(guān)系密切：當(dāng)小市值股票收益率上升時(shí)，封閉式基金的折價(jià)就增加；反之，當(dāng)大市值股票收益率上升時(shí)，基金折價(jià)便縮小。這項(xiàng)研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司 (GTA) 的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計(jì)算。評(píng)論人北京大學(xué)的平新喬教授認(rèn)為此研究在國內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時(shí)間長度不夠，只有一年；同時(shí)，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價(jià)理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價(jià)變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么。討論的第三篇文章是中國人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院的汪勇祥同學(xué)提交的文章《證券市場的流通性，價(jià)格有效性和最優(yōu)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)》。在這篇文章里，作者運(yùn)用理性預(yù)期均衡的分析框架并結(jié)合微觀市場結(jié)構(gòu)理論，在GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎(chǔ)上，將證券收益與經(jīng)理人的努力程度聯(lián)系在一起，從而內(nèi)生化證券收益，建立嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型分析證券市場的流動(dòng)性對(duì)公司治理績效的影響。文章結(jié)論表明，市場流動(dòng)性改善是提高價(jià)格有效性的必要前提，市場流動(dòng)性的適度提高，使得某些市場參與者具有內(nèi)在的激勵(lì)監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營從而獲取私人信息，以在市場交易中獲利；最優(yōu)經(jīng)理人報(bào)酬契約必須包含股價(jià)這一變量，因而價(jià)格有效性的提高使得我們可以設(shè)計(jì)約束條件下最優(yōu)的激勵(lì)契約，緩解委托代理問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是改進(jìn)市場流動(dòng)性的基礎(chǔ)，同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整又緩解大股東侵占小股東利益這一治理問題，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是完善公司治理的基礎(chǔ)。通過文章的分析我們可以看到，只有在證券價(jià)格信息有效的基礎(chǔ)上，建立于股價(jià)基礎(chǔ)上的股票期權(quán)等薪酬契約才可能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生預(yù)期的正向激勵(lì)作用。本文模型的含義歸納起來就是：第一、市場流動(dòng)性的提高對(duì)價(jià)格效率的改進(jìn)是關(guān)鍵；第二、價(jià)格的有效性又決定了資源的有效配置和風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)分享，同時(shí)有深刻影響了公司治理的績效，包括最優(yōu)契約設(shè)計(jì)、接管的有效性等；第三、而提高市場流動(dòng)性在我國目前最關(guān)鍵的就是國有股以適當(dāng)方式減持。評(píng)論人曹紅輝教授對(duì)文章給予了很高的評(píng)價(jià)，但同時(shí)也指出本文的一個(gè)重要假設(shè)是理性人假設(shè)，而在實(shí)際中投資者行為很多情況下是不理性的，如何將不理性的行為納入模型，是在分析實(shí)際問題時(shí)需要考慮的因素。最后一位發(fā)言人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心99級(jí)碩士郝朝艷，她的論文題目是《非流通股存在下的連續(xù)拍賣均衡》。這篇文章以Kyle（1985）年的模型為基礎(chǔ)，引入了由于存在非流通股而導(dǎo)致的股市溢價(jià)問題，并且修改了有效市場的定價(jià)規(guī)則，建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)的、以信息不對(duì)稱為主要特點(diǎn)的模型。文章在結(jié)構(gòu)上類似于Kyle（1985）的文章，分別求解了單期拍賣均衡、多期拍賣的序貫均衡、多期拍賣序貫均衡的極限和連續(xù)拍賣均衡，同時(shí)在求解過程中證明了線性均衡的存在性和唯一性，并且證明了多期拍賣序貫均衡與連續(xù)均衡的等價(jià)性。作者試圖分析非流通股的存在對(duì)股票市場均衡性質(zhì)的影響，得到基本結(jié)論是：非流通股的存在會(huì)減小市場深度，使價(jià)格更容易被操縱；非流通股會(huì)使信息優(yōu)勢(shì)帶來的知情交易者利潤增加，這就意味著未知情交易者的損失加??；但是非流通股的存在并不影響均衡時(shí)知情交易者私人信息的擴(kuò)散速度和知情交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。評(píng)論人復(fù)旦大學(xué)的陳學(xué)彬教授認(rèn)為這篇文章在理論上說明了非流通股存在的影響，其基本結(jié)論與現(xiàn)實(shí)是相符合的。但是，文章中也存在一些問題，比如：中國證券市場中是沒有做市商的，而這篇文章的是做市商制度，那么做市商的存在與否對(duì)結(jié)論會(huì)有多大的影響還需要進(jìn)一步研究。此外，文章的結(jié)論認(rèn)為非流通股的存在并不影響均衡時(shí)知情交易者私人信息的擴(kuò)散速度和知情交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，這個(gè)結(jié)果的產(chǎn)生機(jī)制還需要進(jìn)一步說明。這一分會(huì)場安排的第五篇文章是中富證券有限責(zé)任公司（上海）魏軍鋒先生的《非流通股對(duì)上市公司和證券市場的影響》。中國股票市場的發(fā)展與國有企業(yè)的改革緊密相連，使得股票市場具有兩大特點(diǎn)：國有股占絕大多數(shù)；流通股比例很小。這篇文章構(gòu)造一個(gè)股票市場均衡模型來分析上述兩個(gè)特點(diǎn)對(duì)中國股票市場以及中國上市公司的影響。在理論上，研究發(fā)現(xiàn)非流通股的存在，人為地分割了流通股和非流通股兩個(gè)市場，一方面使得股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制扭曲，使得股票價(jià)格不能作為監(jiān)督和評(píng)判上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，另一方面使得流通股市場的股價(jià)波動(dòng)與流通股比例密切相關(guān)。當(dāng)其他條件不變的情況下，非流通股比例越高，流通股市場的股價(jià)就越高，市價(jià)的波動(dòng)也越大。其次，非流通股的存在也會(huì)影響經(jīng)理人員的激勵(lì)和報(bào)酬水平。非流通股比例的下降，使得上市公司加強(qiáng)市場化的操作方式來制定經(jīng)理人員的激勵(lì)和約，從而會(huì)增加經(jīng)理人激勵(lì)比例，但是經(jīng)理人的報(bào)酬水平并非一開始就上升的。而且從實(shí)證分析得出, 非流通股比例越高，流通股市場的股價(jià)波動(dòng)就越大, 股票價(jià)格中含有的非流通股的放大作用越大,即股票價(jià)格更加偏離上市公司本身的企業(yè)價(jià)值。 非流通股的存在的確影響了經(jīng)理人員的激勵(lì)和報(bào)酬水平，經(jīng)理人員的收入和流通比例之間存在U型曲線的關(guān)系，即隨著流通比例的上升，經(jīng)理人員的期望收入是先下降后上升的。最后主席平新喬教授做總結(jié)發(fā)言，他說這個(gè)分會(huì)場的發(fā)言人都是年輕人，雖然理論水平還不能和其他會(huì)場的論文相比，但是看到這么多新面孔卻是一件值得高興和欣慰的事情。2003年1月19日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會(huì)”上，就中國金融體制改革北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的林毅夫教授、銀河證券的左小蕾博士以及香港大學(xué)（香港證券與期貨委員會(huì)）的肖耿博士分別作了精彩的發(fā)言。林毅夫教授發(fā)言的題目是“自生能力與我國金融市場的問題”。他首先概述了我國證券市場的發(fā)展歷程，并指出了當(dāng)前我國金融市場出現(xiàn)的一些問題。然后他對(duì)這些問題進(jìn)行了分析，并提出了自己對(duì)這些問題的解釋。林毅夫認(rèn)為，我國證券市場從1991年開始設(shè)立，十幾年間取得了很大的發(fā)展。上市公司數(shù)、股票交易量都有了很大的增長。但問題也很多，主要是上市公司的業(yè)績不好，普遍出現(xiàn)了“一年績優(yōu)，兩年績平，三年變成垃圾股”的狀況。另外就是股票市場的投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。有關(guān)方面曾經(jīng)以為投機(jī)的主要原因在于投資者大部分是散戶，于是引入了基金，結(jié)果又出現(xiàn)了“坐莊”操縱股價(jià)的