【正文】 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本國利率 時間 t 0 i 0 (c) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本幣匯率 （直接標(biāo)價法） 時間 e1 e0 t0 (d) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 二、引入預(yù)期后的貨幣模型 引入預(yù)期后，對未來匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。 ? ? ? ?eEZe tttt 111?????????? ??三、對貨幣模型的檢驗與評價 第二節(jié) 匯率的粘性價格貨幣分析法 一、超調(diào)模型的基本假定 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。 P P0 Y0 Y1 Y AS AD AD’ (a) 短期 超調(diào)模型的基本假定 (b) 中長期 P P1 P0 Y0 Y1 Y AD AD’ AS 超調(diào)模型的基本假定 (C) 長 期 P P1 P0 Y0 Y AS AD’ AD 超調(diào)模型的基本假定 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式： 二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 貨幣市場失衡（貨幣供給 ↑） 短期內(nèi)價格粘住不變 實際貨幣供應(yīng)量 ↑ 要使貨幣市場恢復(fù)均衡 實際貨幣需求（ Y和 i的 函數(shù)）必須增加 短期內(nèi) Y不變 i 就會下降 資金外流 e ↑ 此時， i↓ 刺激總需求 P ↑ e↑ ， X↑ ， M↓ 總需求 ↑ 商品市場供 給小于需求 實際 Ms↓ i↑ ， 資本內(nèi)流，e↓ 假定其他條件不變，以本國貨幣一次性增加為例 ,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程如下： 本國貨幣供給 時間 Ms1 Ms2 t 0 (a) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本國價格水平 時間 P1 P2 t 0 (b) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本國利率 時間 i 0 i 1 t 0 (c) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 本幣匯率 （直接標(biāo)價法） e 1 ē e 0 t 0 時間 (d) 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 三、對匯率超調(diào)理論的主要評價 ? 首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 ?不足之處主要在于： ? 將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響； ? 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。 鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（ Branson）、庫禮（ Kouri） 等學(xué)者認為： 國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險”分析法取代套利機制的分析； 第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法 接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外幣債券。并且， 本國債券與外國債券是不可完全替代的，非套補利率平價不成立， 則一國私人部門的財富持有可表示為： （ W表示私人部門持有的財富凈額； M表示本國貨幣基礎(chǔ)；B表示本國債券； F表示國外資產(chǎn)） FeBM ???? 私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè) M的預(yù)期收益率為零， B的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率 i， F的預(yù)期收益率為國外利率 i*和預(yù)期貨幣貶值率 π e， 則 1,B,M***?????????????????????????????????????????????????WiieFWiiWiieee＝＝ 二、資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 ? 外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致 i*↑ 時，γ↑ ， 而 α↓ 、 β↓ ， M和 B出現(xiàn)超額供給， F出現(xiàn)超額需求，私人部門拿 M、 B換F， 導(dǎo)致 e↑ ， 從而 e F↑ ， 資產(chǎn)組合重新平衡； ? 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的 F↑ ， 持有比重超出愿意持有比率 γ ， 私人部門就會拿 F換 M和 B，導(dǎo)致 e↓。 ? 政府發(fā)行政府債券時， ， M↑ ， 公眾拿部分貨幣換 B和 F， 對 F需求的增加導(dǎo)致 e↑ ， 對 B需求的增加導(dǎo)致 i↓, 對F的需求就會增加， e↑ ； ， B↑ ， 債券供給增加導(dǎo)致 i↑, 公眾需求的一部分從 F轉(zhuǎn)為 B， e↓。 ? 中央銀行增加貨幣供給時，如果是通過公開市場操作，購買政府債券， M↑ ，同上；如果通過外匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿 M換 F， 導(dǎo)致 e↑。 ? 當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率↑ 時，私人部門會愿意提高 γ ， 用 M和 B去換 F， e↑ 。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是 : ?????????????eFMBiee ?,*－三、 資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整：圖形分析 從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場同時處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。 對供給相對量變動的分析 （ 1）在本國債券市場進行公開市場操作 e e 1 e 0 i 1 i 0 i B’B’ B B B A M’M’ M M F F (2) 在外國債券市場進行公開市場業(yè)務(wù) e e 1 e 2 i 1 i 0 i B A B B M’M’ M M F’F’ F F 對供給絕對量變動的分析 （ 1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加 e e 1 e 0 i 1 i 0 i BB B’B’ MM M’M’ F’F’ FF B A （ 2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加 BB B’B’ A B MM M’M’ FF F’F’ e0 e1 i0 i 三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機制 在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時，由短期向長期平衡的調(diào)整機制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機制。 四、對資產(chǎn)組合分析法的評價 主要貢獻是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支； 1. 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。 2. 對匯率研究的方法進行了重大變革： ? 用一般均衡分析代替局部均衡分析 ? 用存量分析代替了流量分析 ? 用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析 ? 將長短期分析結(jié)合起來 3. 對理解匯率現(xiàn)實有一定意義 對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨特見解，尤其是強調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。 第四節(jié) 匯率決定理論的最新發(fā)展 （一）、早期的研究 ? 對匯率的研究可以追溯到 14世紀初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀的 “ 公共評價理論 ” ，認為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格； ? 18世紀休謨的國際收支調(diào)節(jié)機制理論； ? 19世紀末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 一、匯率理論的演變與發(fā)展 這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時期的國際經(jīng)濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。 （二）、 1914年金本位瓦解至 1944年布雷頓森林會議召開前 這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導(dǎo)地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產(chǎn)生了： – 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； – 1923年，凱恩斯的利率平價理論。 這兩個理論從不同側(cè)面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)： 對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。 （三）、 1944年至 1973年布雷頓森林體系期間 布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個促進國際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是： ? 局部均衡分析的彈性論（ 1947年） ? 一般均衡分析的吸收論（ 1952年） ? 內(nèi)外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型 （ 196 1963年） ? 強調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（ 1955） （四）、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期 布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進入浮動匯率制時代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預(yù)期、 消費偏好和技術(shù)進步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運用了許多最新的分析工具。 （ 1）、在全球金融一體化的條件下，資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產(chǎn)價格，從匯率的流量分析轉(zhuǎn)向存量分析： ? 彈性價格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 粘性價格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 貨幣替代模型（ 1977） ? 資產(chǎn)組合平衡說（ 1977） ? 均衡匯率模型 ? 跨時均衡的匯率模型 （ 2）、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對匯率變動的解釋仍不能令人滿意，因此人們開始對外匯市場有效性進行研究，對市場效率研究的有效市場理論是匯率經(jīng)濟學(xué)的重大突破。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從 “ 投機泡沫 ” (speculative bubbles)、 “比索問題 ” (peso problem)、 “風(fēng)險補貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗的失敗。 （ 3）與宏觀經(jīng)濟分析相對應(yīng)，匯率理論轉(zhuǎn)向外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的分析。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結(jié)構(gòu)、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預(yù)測和解釋匯率變動。最近又發(fā)展起來了對匯率解釋的 “ 混沌模型 ” (Chaos Model)。 、貨幣危機理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 – 匯率目標(biāo)區(qū)理論 – 貨幣危機理論 – 對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認為在對固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調(diào)整。 在現(xiàn)代匯率理論的